博时基金张李陵: 四季度债市走势研判

博时基金董事总经理兼固定收益投资三部总经理张李陵

近期，债市经历调整。进入四季度，债市将如何演绎？博时基金董事总经理兼固定收益投资三部总经理张李陵日前在接受媒体专访时分享展望观点，认为当前全球宏观经济形势对债券偏利多，四季度债市整体顺势但逆风，后续需关注政策和风险偏好。

全球宏观经济形势对债券偏利多

当下，全球宏观经济形势对债券偏利多。首先，欧美降息周期开启后，稳汇率压力对国内货币政策的制约得到缓解，降准降息与存量贷款利率调整落地，利好资金面和债市；其次，在流动性溢出、风险偏好提高与中美利差收窄的影响下，此前延迟结汇等资金回流的可能性提升；三是尽管美联储降息叠加经济反身性，但超额储蓄消耗完毕，劳动力市场向松弛方向演绎，实际收入可能仍在回落通道，美国经济仍在回落通道中，叠加地缘风险等扰动因素，出口预期存在收敛倾向。

国内来看，经济增长预期有待逆转，债市趋势上依旧顺势。需求端，当前经济主要的拖累项在广义财政、地产和消费。需求端，经济环比趋势未见逆转，循环逐步向政府、居民和企业支出产生影响。地方政府受到财力下降和化债的制约，拖累广义财政支出、社会集团零售、限额以上零售等，企业降本增效对社会集团零售可能也有影响。居民层面存在支出增速下台阶、量价结构变迁等趋势，且房价延续环比下跌，就业、工资、资产价格等循环传导可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，并向低能级城市传导。生产端，内需偏弱对生产端的牵引逐渐显现，此前相对偏强的生产端呈现收敛态势，制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平。现阶段产出缺口为负，不利于温和通胀的循环和就业指标的好转，价格信号仍可能有所反复。整体而言，实体经济回报率下降、增长预期仍偏弱，货币政策需保持宽松支持实体经济，债券收益率仍需保持低位。

不过，推升经济的政策预期在强化，政策仍处在窗口期，或对债市形成扰动。9月24日降准降息等一篮子政策落地显示了决策层的决心，后续关注财政是否会有所发力，如年内是否会加码财政刺激，或对经济形成短期拉动。具体需观察规模、落地方式、资金投向及用途管理。

关注财政政策对债券供需的影响

供需变化方面，供给方面，近期政府债发行明显加速、超长期信用债供给增多。今年上半年利率债供给偏慢，受制于用途有严格的规定、审计、等待转移支付等原因，地方专项债发行进度较慢，超长期特别国债发行也慢于预期。进入三季度，地方债发行加快，其中8月政府债供给达到历史高值。后续关注年内财政收支压力下，利率债发行额度是否会有明显的变化。信用债方面，超大力度化债的规模、方式，对信用债尤其是城投债的供给或仍有影响。

需求方面，理财等非银机构欠配有所缓和，重点关注年内信贷需求和银行对债券的配置需求。一是理财规模增速回到正常轨道，低于4月禁止手工补息后的理财规模增长速度；二是债基规模增长略有放缓，所以8月以来理财等非银机构欠配程度有所缓和，对应信用债表现一般。但保险因缺非标资产和保单卖的好，其欠配仍较严重，带动30年国债收益率进一步下行。近期一篮子提振经济的政策后，能否看到信贷和社融的放量仍需跟踪。

四季度，供给关注财政政策对利率债供给的影响，以及存款利率下调后金融脱媒的情况。如果四季度财政加码、增发1-2万亿特别国债，那么供给压力会有所上升。而需求或有一定弱化的可能，原因一是理财、债基规模不够稳定，关注市场风险偏好；二是四季度机构心态倾向于“保存胜利果实”，对资产渴求度或下降。当然，弱社融背景下配置需求整体仍在。

四季度债市整体顺势但逆风

展望四季度，我们分析认为，债市整体顺势但逆风。顺势体现在，基本面对债仍有利，弱社融格局下机构仍有配置需求、降息落地确定性利好中短端，往后看降准降息也仍有空间，且信用利差走扩后现阶段配置性价比也不错，如有调整仍是机会。逆风体现在债市在低利率、低利差和高拥挤度下波动或增加，且后续政策和风险偏好存在变数，或阶段性扰动市场。

后续需要警惕的债市风险点有：一是财政政策加码。后续财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点。二是金融监管政策也需持续关注。三是机构行为，目前交易有一定的拥挤，如市场调整引发理财赎回反馈风险，则会放大债市波动。四是风险偏好。

债券品种投资机会方面，一是长端和超长端利率债，中长期看或有下行空间，短期或有波动。二是中短端信用品，降负债成本是可能的方向，胜率和赔率都不错。三是二永债，保险等机构配置需求较强，若后续收益率有调整，或提供较好的买入时机。四是高等级信用债，供给较稀缺，若后续收益率调整，仍有望是较好的配置机会。