2024年7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》全文公布。这是一份很重要的文件，往年我都会进行详细的解读。但最近这些年，随着网络舆论的形势变化及平台对言论的管理程度加深，个人解读文件变成一件带有一定危险的行为。即使分析了，也无法发表。
另外，我一直秉持的一个观点就是投资需要基于可靠的基础。特别是长期投资，需要以可信的数据和可观察的行为为依据，利用常识和逻辑进行分析，得出可实际操作的建议。我把这种方法叫做实证主义投资法，运用它得到的规律，准确性更高。而且，相对于看图划线的技术分析，读政策猜意图的圣意揣摩术，以及神仙崇拜式的价值投资信仰，实证主义投资法还有一个更大的优势。利用实证主义投资法得到的规律可以证伪，无法自圆其说。我们能够准确地知道规律是对还是错，以及如果错了，错在什么地方了。于是我们就可以通过查缺补漏，不断进化。
所以，今年就不再分析政策了，大家也别问了，问了我也不说，说了也发不出来，咱们还是安心专注于分析公司吧。
投资拉动经济
中国建筑的主业是建筑业，包括房地产建设和基础设施建设两部分。受益于过去二十年经济的高速发展，基建和房地产行业的繁荣让建筑公司迅速壮大。尤其是2008年金融危机爆发，基建行业成为拉动经济的主要抓手，上马了大量项目，让建筑公司的业绩大幅提升。
如下图所示，中国建筑是2009年上市，上市以来至今，业绩年化增速约12.24%，对于这么大体量的建筑企业，以上增速并不低。同时期，股价年化涨幅为5.83%，严重跑输业绩增速。在2016年之前，中国建筑的股价有过猛烈的上涨。但在那之后，资本市场似乎对中国建筑失去了兴趣。虽然业绩仍然持续上涨，但股价和估值均表现得萎靡不振。
我们知道，投资面对的是未来，而预测未来不能靠线性外推。过去的辉煌只能代表过去，未来的发展还要看经济运行的基本规律。想要知道建筑行业未来的发展，我们需要从第一性原理出发，弄明白建筑行业存在的逻辑。人的基本需求是衣食住行，四大需求看上去是平等的，实际上是循序渐进的。排在第一位的是吃，民以食为天，吃饭是第一大需求；然后是穿，吃得饱再穿得暖，就是小康了；再之后是住，末尾是行。
过去国内的经济也是按照这个层次发展的。改革开放之初，引进外资，用廉价的劳动力和土地资源换取外汇，然后进口粮食，让人民填饱肚子；之后就发展纺织业，让人们可以一年四季换衣服穿；然后地产蓬勃发展，楼越盖越高，房价越涨越猛；发展到现在，旅游出行增多，越来越多人开始出国游、出境游。
在整个经济发展过程中，建筑行业是伴随着居住和出行需求发展起来的。想要住得好，就得拆掉旧房子，盖上新房子；要想出行方便，就要修高速、建大桥、盖机场。没有居住需求和出行需求的大量出现，地产和基建就无法存在，建筑行业就难以发展。比如，盖了房子，没人买，项目就要烂尾，施工企业也拿不到工程款；建了机场，没人出行，航班寥寥无几，机场就要亏损，然后就得拖欠工程款。
所以，真正拉动经济的只有消费。没有消费支撑的投资，最终结果只能是亏损。从下图也可以看出，从2016年之后，投资拉动经济的能力越来越弱。虽然账面上有了政绩，但埋下了隐患。过去投资之所以能够拉动经济，不过是正好赶上了国内居住和出行需求爆发的时间点。
建筑业的未来
明白了以上逻辑，未来建筑业的发展就清楚了。
首先，居住需求还有发展空间吗？这个问题可以转化为，地产行业还能有发展吗？我在万科的分析文章中，对这个问题进行了详细地解答。即使不分析，大部分人也能感觉得到，地产行业的好日子已经一去不复返了。过去买房人背了30年的贷款，严重透支了自己的收入，使得房价收入比畸高。
如下图所示，2023年国内百城房价收入比为11.5，也即12年不吃不喝可以买一套房子。按照国际惯例，通常认为房价收入比在3—6倍之间为合理区间。虽然2023年房价下跌，但价格仍远超国际惯例的合理区间。百城房价还是一个平均数，实际上一二三线城市之间差距很大。一线城市房价收入比为28.5，二线城市为12.3，三线城市为8.5。因为大部分人集中生活在一二线城市，所以，“买不起房”的现象比统计数据看起来很严重。
无论如何，这么高的房价都坚持不了太久。总会出现一个事件，成为房价下跌的导火索。很不幸，2020年的疫情引燃了房价下跌的导火索。按照国际平均水平，即使保持现在的收入水平，房价仍然有50%的跌幅，才能触底。所以居住需求指望不上了。
其次，出行需求还有发展空间吗？如下图所示，不管是国内旅游还是出境游，不考虑2020-2022三年，2023年仍然没有恢复到2019年的水平。尤其是出境游，2023年还没有恢复到2019年的一半。但是，我认为出行需求仍然存在，只是因为大家普遍收入下降（统计局数据是上升，不知道如何统计的），旅游消费暂时下滑。未来，在不买房的情况下，没有房贷压力的人们应该会加大旅游消费。这个趋势需要持续观察。
过去的基建项目上马，虽然也做经济测算，不过实际上还是地方为了政绩推动的。地方上没钱，但又要上项目，怎么办呢？卖地，或者以土地为抵押向银行贷款。具体项目建设完成之后，能不能实现经济效益，没人关心。如果经济效益好，项目就实现了良性循环，否则地方只会负债越来越多直至技术性破产。因为大部分项目没有披露这部分数据，除了歌功颂德的开竣工场面，我们无法知道具体的情况。不过，近几年地方债务风险频出，实际上侧面反映了大部分项目没有经济效益。
以后地方还能接着负债上马项目吗？很难了。如下图所示，全国土地出让金从2022年开始下滑，卖地收钱已经不太灵了。最近，关于财税体制改革的呼声频出，未来可能会将消费税按比例下拨到地方，以增强地方的财力，弥补土地出让金的缺口。上述政策是否能落地，分成比例具体有多少，尚无法确定。所以，地方即使想上项目，也是有心无力了。
（数据来源：财政部，中国全国国有土地使用权出让金收入（2009—2023年）（单位：万亿元））
综上，建筑行业未来应该不会增长，不但不增长，反而会迎来衰退。大建设的时代已经过去了，建筑行业的高光时刻也将一去不复返。
