主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动。
主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为，1年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增持1年至5年普信债，就与负债端不稳相悖，也与2022年底理财持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过2022年底。事实上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品时，易引发基金急售更大规模的资产。
好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。10月10日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次级债紧随其后。其中，10年国债活跃券24附息国债11收益下行至2.135%，距离10月8日高点近9bp。相比而言，信用债的修复则来得更加艰难，体现在四个方面：1）成交收益高于估值收益平均幅度虽都收窄至10bp以内，但依旧高于8月底读数，2）不同券种GVN成交占比多数回落，3）非对称的修复，相比于银行次级债强修复，3年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超过15bp，4）本周信用债收益波动率整体超2022年底负债冲击阶段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果：一方面，信用债持续拖累产品净值；另一方面，信用利差的割裂，城投债及中短票信用利差再次有被动走阔的迹象。
信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。以2022年与今年为观察期，测算1年/3年/5年AA及AA-中票，AA及AA(2)城投债和10年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻画收益来源。结论表明，2022年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，即使修复，恐怕对定价的影响约在25%。
综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较过往已显著下降，而资本利得占据绝大部分收益来源时，决定利差中枢走向的因素在于债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。短期影响以上因素的变量，一是权益资产风险偏好是否仍在高位，“看股做债”决定着理财负债端是否稳定（居民端资产配置转换），二是配置型机构增持节奏，1）保险行为目前易被权益牵动，11月中下旬其开始布局明年开门红时，增持力度对债券的正向影响更值得期待，2）理财负债端成本目前在2.5%至2.7%之间，由于短期急跌，部分中短城投债收益已然超过这一区间，被理财增持的概率不低，利差修复确定性高于中长久期信用债，当然若再度出现理财负债端压力，这一逻辑值得商榷。
策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需关注仓位流动性，博弈的焦点在银行次级债，4年至5年国股行永续债波段机会可关注。负债端稳定的账户，1）城投债方面，3年内AA及AA(2)优质地级市平台债建议关注，2.7%附近是较为合适的点位，信用溢价有望压缩；3年至5年AA+城投债同样值得关注配置机会，这也是为明年底仓资产布局做考虑；2）3年至4年隐含评级AA+城商行二级资本债收益在2.6%附近同样值得关注；3）3年附近优质证券公司次级债同样可以关注。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文
【增量政策与非对称修复的双主线】
主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。9月下旬，宏观政策持续推进，继“一行一局一会”公布一系列“支持经济高质量发展”举措之后（相关讨论详见《风险偏好逆转与赎回担忧》），10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”，会议备受资本市场关注。[1]在总结今年工作成果的基础上，蓝部长表示“财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”；并且，近期将陆续推出增量政策举措，还有其他政策工具也正在研究中，“比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，给刺激经济留有新的想象空间。此外，会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。
其一，有关隐性债务化解，蓝部长在回答记者提问时指出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。近年来地方财政增长乏力的背景下，通过外生渠道托底化债的必要性增强，且规模有超预期的可能时，有利于缓释地方债务风险。回顾历次化债，除首轮发行超10万亿的置换债之外，2019年至今，无论是建制县化债、还是落地无隐债试点，抑或是再融资地方债置换，规模都相对可控。若本轮隐债化解力度超预期，无疑利好地方政府或是城投平台债务接续。
其二，有关于土地财政风险缓释举措，包括两点：一是“允许专项债券用于土地储备”，这是考虑到“各地闲置未开发的土地相对较多”，通过以债收储的模式，达到“调节土地市场的供需关系”，“又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力”。实际上，根据财预函〔2021〕118号规定，“专项债券不得用于偿还债务，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目等”,[2]而本次专项债使用范围调整，是适应经济新形势而为，突显稳定经济增长的决心。二是“支持使用专项债收购存量房，优化保障性住房供给”，有进一步平稳楼市和土地财政的意味，也是响应政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳”的提法。
除以上内容，会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动，不过这能否直接推导城投债的全面修复？以下从第二条主线讨论市场定价。
主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回（不少或是假期前提交的赎回申请），这是年内债市调整区间，理财首次出现较大幅度负债端不稳的情形。与过去几年10月初理财规模变化相比，今年理财规模收缩幅度达3500亿，如果考虑到10月初本身有表内资金回流到理财，规模约在8000亿至1.5万亿之间，本轮实质应对居民端赎回的资金或达到1万亿之上，即理财规模下滑加上总行资金自然回流（参考过去三年季节性数据）。根据普益标准，受赎回影响，理财存量规模再次下破29万亿。
有趣的是，理财规模的骤降似乎并没有影响到其资产配置行为，1年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增持1年至5年普信债，就与负债端不稳相悖了，也与2022年底理财持续抛售相左。
可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过2022年底，1年以上普信债卖出规模达到600亿，银行次级债超300亿，这也是2021年有可跟踪数据以来，基金单周最大卖出体量，债市所遭受的流动性压力不言自明。
事实上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品时，易引发基金抛售更大规模的资产。特别是今年7月之前债市走牛与理财规模增长共振，这就不难理解为何基金抛售力度会超过2022年底。
好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。过去三个交易周，权益资产短期快涨，累积不少浮盈盘，加之进入新一轮政策有效性及增量信号观察期，调整来得猝不及防。“看股做债”的心态本就偏重的市场环境，给债市修复提供了喘息机会。10月10日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次级债紧随其后。其中，10年国债活跃券24附息国债11收益下行至2.135%，距离10月8日高点近9bp。
相比而言，信用债的修复则来得更加艰难，体现在四个方面：
第一，折价成交依旧普遍，成交收益高于估值收益平均幅度虽都收窄至10bp以内，但依旧高于8月底读数，久期越长面临折价抛售的压力仍旧不小。
第二，不同券种GVN成交占比多数回落，可30%以上的绝对水平仍然高于2022年底，剁仓的倾向相对明显。同时，与偏离估值的特征一致，带久期的信用债增持情绪弱于中短期限信用债。值得注意的是，城投债“捡漏”行为已经出现，一方面，3年至5年城投债GVN成交比例降至24%，低于同券种其他期限。
另一方面，与产业债相比，隐含评级AA+及以下城投债GVN成交比例同样在收缩，可见中低等级城投债稀缺性及短期跌出“超额”利差，已经具有一定的吸引力。
第三，非对称的修复。以活跃券为样本，观察收益变化：一是大行二级资本债出现强修复。3年以上活跃样本收益短暂触及2.45%至2.6%之后，仅两个交易日收益下行幅度在16bp至20bp之间，与8月低点再次相差不到30bp。二是普信债表现一般，特别是3年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超过15bp，超长信用债收益下行幅度更低，与上述折价交易对应，也与银行次级债的回暖形成对比。
第四，本周信用债收益波动率整体超2022年底负债冲击阶段，国股行二级资本债“大开大合”的收益率表现最为典型。
短期负债冲击到非对称修复的两个结果。
一方面，信用债持续拖累产品净值，按照模拟组合展现的收益差距，目前1月至10月信用策略组合累计收益全面降至5%以下（未年化），前期浮盈相对偏多的信用债拉久期组合，短期亏损较为严重。相对收益方面，与利率债组合收益差距在持续扩张，特别是前期缺乏赚钱效应的城投债短端下沉策略，目前与利率组合收益差距拉升至1.4%。
另一方面，信用利差的割裂，与同期限国开估值收益率相比，AAA-等级银行次级债绝对价差水平收窄至40bp至50bp之内，而城投债及中短票信用利差再次有被动走阔的迹象（收益下行幅度追不上利率债）多维持在50bp以上，与年内高点距离在10bp以内。
遵循常规思路，上述谈到的增量财政政策与信用债的非对称修复一旦结合，比较合理的一个逻辑推演是：化债有增量信号→淡化城投债信用风险顾虑→城投债信用利差修复。这一过程在当下的市场是否还成立？若不成立，如何看待投资机会？以下进一步讨论。
【赚钱模式决定利差修复路径】
信用债收益来源生变。在回答利差如何修复之前，要先探讨信用债收益构成的变化。我们不妨以2022年与今年为观察期，测算1年/3年/5年AA及AA-中票，AA及AA(2)城投债和10年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻画收益来源。
1）从两段时期调整前——2022年1月至10月/今年1月至7月信用债收益构成来看，两者有着天然差异。2022年信用债票息收益均值几乎可以达到3.4%，等级越低票息贡献越厚，而资本利得于当时仅有1.8%；相反的是，今年1月至7月，信用债资本利得反而贡献了5.3%左右的平均收益，票息仅有1.9%，而这一特征在10年国债层面同样有效。信用债经常被诟病流动性不佳，但传统的信用债投资拥有非常一致的预期，票息作为非常核心且稳定的收益，只要拿稳就可以获得。自去年化债预期强化，并在轮番资产荒洗礼下，信用债票息贡献俨然不复过往。
2）当资本利得成为主要的收益来源，就要考虑到另外两个问题：一是能不能将浮盈落袋为安，也就是信用债变现（或者流动性）因素，二是无论左侧还是右侧，交易择时要走在市场之前。这两个要求，要落地到信用债配置，难度不小，前一考虑是该品种一直以来的通病，后者则是因为低利率环境今年才逐步成形，择时策略缺乏可参考的止盈或者止损依据，这就注定了赚交易对手的钱，要难于赚发行人提供的确定性票息。
所以，2022年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，即使修复，恐怕对定价的影响约在25%（今年1月至7月票息收益占总收益比）。
因而追求仓位流动性，有一定必要性，等待新一轮赚资本利得的机会，这会是债市绝大多数投资者的选择吗？确实是，两个方面可以佐证：
一方面，1年内普信债成交笔数占比推升至50%以上，同期银行次级债成交量改善，特别是3年至5年国股行二永，周度成交笔数再次恢复到2000笔之上。
而超长信用债方面，除了7年至10年城投债有边际修复之外，流动性瑕疵尚在暴露阶段，10年以上产业债一周成交降至46笔。
另一方面，从换手率展示的相对流动性来看，展示了类似的逻辑，3年至5年二级资本债及3年内城投债是近期换手率有改善的品种，久期偏长的资产则相反。
除了以上收益构成变迁会影响修复路径之外，配置机构行为同样和2022年有所不同。从保险近期买入普信债及银行次级债来看，并未恢复到2022年末的状态，可能的两点考虑是，1）保险对权益资产或许维持乐观，2）前期超配债券，近期要再腾挪额度做配置，空间可能相对有限，9月下旬减持二永债，可能有追赶权益行情的考虑。
综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较过往已显著下降，而资本利得占据绝大部分收益来源时，决定利差中枢走向的因素在于债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。短期影响以上因素的变量，一是权益资产风险偏好是否仍在高位，“看股做债”决定着理财负债端是否稳定（居民端资产配置转换），二是配置型机构增持节奏，1）保险行为目前易被权益牵动，11月中下旬其开始布局明年开门红时，增持力度对债券的正向影响更值得期待，2）理财负债端成本目前在2.5%至2.7%之间，由于短期急跌，部分中短城投债收益已然超过这一区间，被理财增持的概率不低，利差修复确定性高于中长久期信用债，当然若再度出现理财负债端压力，这一逻辑值得商榷。
策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需关注仓位流动性，博弈的焦点在银行次级债，4年至5年国股行永续债波段机会可关注。负债端稳定的账户，1）城投债方面，3年内AA及AA(2)优质地级市平台债建议关注，2.7%附近是较为合适的点位，信用溢价有望压缩；3年至5年AA+城投债同样值得关注配置机会，这也是为明年底仓资产布局做考虑；2）3年至4年隐含评级AA+城商行二级资本债收益在2.6%附近同样值得关注；3）3年附近优质证券公司次级债同样可以关注。
[1] 资料来源：国新办，《加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展》，地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm。
[2] 资料来源：财政部，《财政部关于政协第十三届全国委员会第四次会议第2563号（财税金融300号）提案答复的函》，地址：https://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2021jytafwgk_1/zxwytafwgk/202109/t20210927_3755471.htm。
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