作者 | 龚岩
SHEIN（希音）上市又传新消息。
近日有外媒报道，快时尚跨境电商品牌SHEIN因赴美IPO上市不顺，正在紧急改换目的地到英国伦敦，并且准备放弃常规的IPO方式，考虑直接向英国公众出售其已有股份（DPO）的方式发行，给出的估值是500亿英镑（折合660亿美元）。
为此，罕见露面的SHEIN创始人兼CEO许仰天还在英国与全球投资者举行了非正式会谈，讨论了公司的发展前景、面临的挑战以及投资者对IPO的兴趣。据相关媒体消息，SHEIN目前仍在等待中国和英国监管部门对其上市的批准，但今年内不太可能完成上市。
而根据中国证监会自2023年3月31日起实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）及配套规则，发行人境外首次公开发行或者上市的，应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。如果备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起20个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。
截至10月13日，证监会的网站上并没有关于SHEIN（希音）的备案通知书。那么这有两种可能：一种是SHINE上市认定并非中国境内公司，不需要向证监会申请备案；另一种就是公司还没有提交IPO，自然也就不需要申请备案。对于此次拟赴伦敦上市的消息，SHEIN官方目前也都没有回应。
从SHINE今年的对外口径来看，都在强化其“中新美”模式的身份定位，淡化具体的国别身份，只称是一家全球领先的时尚和生活方式在线零售商。但这几年屡屡碰壁的“狼来了”式经历，让SHEIN上市可能远不止身份这么简单。
01
只闻声响不见下落，SHEIN坎坷上市路
近几年，想努力保持低调的SHEIN，实力却不允许低调。
2012年，许仰天在国内创立了SHEIN品牌，从当初的默默无闻、名不见经传，如今一跃成为中国跨境电商行业的“一哥”，更是发展成为一家全球领先的时尚和生活方式在线零售商。
公开资料显示，SHEIN营收从2016年的6亿美元攀升到了2021年的157亿美元。据晚点报道，2023年SHEIN销售额达到了450亿美元，?较前一年增长了55%，?并且?净利润超过20亿美元，实现了翻倍。SHEIN高管曾在一份演示稿中向投资者透露，至2025年，SHEIN计划将营收提高至585亿美元。
十二年间，SHEIN也经历了10轮次的融资，融资总额接近50亿美元，并在2022年达到了千亿美元估值。突飞猛进的营收以及豪华的资方阵容，也让SHEIN的上市提上日程。
早在2020年，SHEIN就开始筹备上市，但当时因为各种因素影响，上市计划被搁置。2021年5月，SHEIN传出筹备上市的消息，随后被官方否认，并称公司短期内还没有进行IPO的计划，也没有进行过任何融资。其后，SHEIN又进行了F轮、G轮、G+轮的融资。
2022年1月，SHEIN又传出将在美国纽交所上市，并已聘请美国银行、高盛和摩根大通负责IPO工作，但遭到美国立法机构、政府议员和民间组织的多重审查。一年后，媒体报道SHEIN计划于晚些时候进行IPO，目前正在积极吸引投资者。2023年6月，SHEIN曝出已经秘密向美国有关方面提交材料，很可能在年内完成IPO。直到2023年11月，SHEIN被曝再次向美国证券交易委员会秘交了IPO申请，估值或达900亿美元，最早将在2024年IPO，高盛、摩根大通和摩根士丹利被聘为此次发行的主承销商。
在美国上市传闻甚嚣尘上的同时，今年2月，多家媒体报道SHEIN计划转向英国伦敦上市。直到外媒进一步曝出今年6月初，SHINE已向英国市场监管机构提交了机密文件，启动了在伦敦上市的程序，目前正在等待中国和英国监管部门对其上市的批准。
从外界来看，作为近年来最受关注的跨境电商巨头之一，SHEIN的上市或许只是早晚而已。毕竟从2020年至今，每年媒体报道SHEIN计划上市的传闻从未间断过，但每一次拟上市报道背后，市场对SHEIN的反馈，正变得越来越悲观。不仅上市地从美国换到英国，估值更从最高的1000亿美元到如今的660亿美元，缩水了30%以上；甚至上市方式也从最早的IPO募新股融资发行，到如今的DPO不增发新股不融资发行。
相比于常见的IPO形式，DPO是指证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行公司，而是通过非传统渠道（互联网或者其他媒介）发布上市信息、传送发行文件，从而直接向公众公开发行公司的股票。DPO形式的好处在于，一是可以躲避复杂的审核流程，加速上市进场并降低准入门槛；二是规避复杂的中介环节，减轻上市负担或可能出现的沉没成本。
显然，对于目前的SHEIN来说，怎么上市不重要，能上才是关键，环节简便、成本低的DPO也逐渐成了最佳选择。为了保证更高的成功率，以前很少露面的许仰天，也不得不出台来做面对面的沟通，以增加这些潜在投资者的信心。
02
身份认定存疑，既要又要还要
在SHEIN上市面临的诸多问题中，其中一个首要的问题是公司国别身份的认定，即SHEIN到底是一家中国公司，还是一个外国公司，这决定着其上市过程中监管方的权责。
根据上述提到的中国证监会《管理试行办法》，在境外上市的中国公司，其主体运营业务和主要收入来源均应发生在中国，且“境外发行上市的境内企业，应当依照本办法向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料，真实、准确、完整地说明股东信息等情况。”
早在2022年初，路透社就报道称，SHEIN已将总部迁往新加坡，创始人许仰天也已获得新加坡的永久居民身份，并在当地开展多轮招聘，积极扩大新加坡总部的规模。与此同时，SHEIN还密集注销了国内的公司，仅许仰天在国内曾任职过的10家企业，就注销了9家。
据媒体分析，SHEIN入籍新加坡的初衷是为了绕开国内监管，谋求赴美上市，因为SHEIN的主要市场就在美国，平台知名度较高，如果在美国上市，能获得较高的关注度，以及在资本市场的升值前景。但这可能是SHEIN的一厢情愿，因为自去年底传出向SEC秘密递表后，SHEIN就遭遇美国监管部门及多位议员的阻挠，并引发投资人低价抛售股份等。
关于身份的认定，SHEIN的执行主席唐纳德曾在洛杉矶米尔肯研究所全球大会上称，SHEIN既是中国公司，也是新加坡和美国公司。但“中新美”模式的说法，并没有解决SHEIN到底能在哪里上市的问题，反而让人更加困惑，这也显露出公司在身份和市场策略上的摇摆不定。
对SHEIN来说，一个显著的发展逻辑在于，SHEIN起初是一个中国的电子商务平台，以极具竞争力的价格迅速占领市场，随着品牌以及品类的扩展，尤其是进入国际市场，它开始在自己的地域身份上采取模糊策略，既想保留与中国制造业的密切联系，又追求新加坡的市场环境与投资便利，同时也迎合美国的价值观、使命和远景。
在这种“既要又要还要”的心理下，SHEIN对中国的依赖关系反而在加强。根据消息，SHEIN在中国增建了供应链总部，投资巨额资金，以确保产品的生产和流通。尽管SHEIN极力强调自己在新加坡的身份，但在供应链的实际运作中，中国的地位依然毋庸置疑。
与此同时，据媒体报道，SHEIN为上市还引入了大量国际化高管，比如，原VIPKID CFO桂镭担任SHEIN的CFO，曾担任贝尔斯登国际控股公司董事长兼总裁的唐纳德加入成为SHEIN的执行主席，投资人Marcelo Claure担任了SHEIN集团副董事长，还有TikTok美区的物流高管Wei (Andy) Huang也在今年加入了SHEIN，等等。
根据《管理试行办法》中的第十五条规定，发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：(一)境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；(二)经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。规定中还特别强调，境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则。
如果按此规定，SHEIN的这个非上市另类企业，确实还需要看监管层如何具体认定。如果最终被认定为境内企业，那么要去境外上市的话，获得证监会的备案通知书就显得至关重要了。
03
快时尚的原罪，SHEIN的软肋
除了国别身份外，随着快时尚行业所引发的争议越来越多，SHEIN未来的上市之路也将面临重大挑战，比如这种监管的趋严以及合规成本的提高，可能会加大公司的经营风险。
一方面，高速运转的模式以及低廉的售价，让抄袭成为快时尚行业最被人诟病的原罪。以SHEIN为例，有国外多家媒体报道就提到，SHEIN不仅涉嫌侵权H&M、优衣库、Oakley等这些全球头部服装品牌、更涉嫌抄袭数量众多的中小卖家、独立设计师，引发了包括CBS等多家外国电视台的专题报道。英国《金融时报》就专门统计过，针对SHEIN的版权投诉已增至数百例，仅2023年，相关投诉案例就高达30多起，即便是2024年也未曾消停。
随着这几年AI技术的提升以及广泛应用，今年上半年，FORTUNE、FASHINON DIVE等外媒曾先后报道过，SHEIN被指频繁侵犯版权，利用AI、爬虫等技术盗窃侵权艺术品，很多媒体都为SHEIN长期以来未被有效监管而大感震惊。
另一方面，消费者对环保和可持续性的关注度不断提高，也让快时尚服装行业面临越来越大的环保压力。过去，快时尚品牌以快速更新和低价吸引消费者，但这也带来了大量资源浪费和环境污染问题。据公开报道，ZARA可以在15天实现从设计到成衣上市，每两周就要更换新品；SHEIN每天推出6000种新品，生产数量惊人……由于原生纤维是石油化工的产物，更多的衣服意味着材料和工艺管理将更加粗放，积压的产品库存也将被大量废弃，形成垃圾污染。
联合国数据显示，服装行业的碳排放量占据了全球碳排放量的10％，是全球第二大排放产业，仅次于石油行业。据环保机构艾伦·麦克阿瑟基金会估算，每秒钟就有一卡车的废弃纺织品被倾倒在垃圾填埋场或被焚烧。2023年6月，欧洲议会通过了《欧盟可持续和循环纺织品战略》，呼吁欧盟成员国应采取措施结束“快时尚”，在欧盟销售更耐用、更易重复使用、修补与回收的纺织品。
今年3月，法国及欧盟也都开始了对抑制快时尚产业过快发展的讨论，主要原因是快时尚带来了更大的环保问题。而他们给出的措施，无外乎加税。因此，SHEIN必须直面相关问题，这自然会影响到外界对公司的看法和估值。
或许是迫于舆论的压力，SHEIN官方也已经采取行动，将ESG和环保议题放到了更为核心的决策考虑当中。例如Global曾在过往文章中分享过SHEIN通过包装袋的“变废为宝”，成功减少了包装浪费；SHEIN官网也更新了更具体的解决方案，提及了采用更环保的“数码热转印”技术、优化加工过程中的热能利用效率等努力，并通过按需生产的柔性供应链，在生产源头有效地减少流行趋势变化、换季清仓不及时造成的库存浪费。
值得注意的是，欧美对于数据安全和税收标准的政策变化，也可能会影响到SHEIN等公司在这些市场的上市以及增长前景。比如，在数据安全上，如美中经济与安全审议委员会指责这些中国跨境电商缺乏用户数据保护措施，以及拜登要求美国司法部制定规则限制美国人敏感数据出售。在税收标准上，3月法国国民议会通过了快时尚法案，计划从2025年起对每件快时尚产品征收5欧元的初始税；5月德国政府也公布了一项政策调整，意图对部分低价商品征收附加税。9月，美国政府提议的新规定将对大量来自中国的低价货物征收新税，以解决跨境电商平台对“最低限度豁免”免税进口政策的滥用问题。
经历了高速增长的几年后，上市屡遭碰壁的SHEIN能否迎来新的接纳者，还有待观察。
