2024年前9个月信用债市场表现顺风顺水，利差下行趋势稳固。在跨季前超预期稳增长政策落地的背景下，股债跷跷板效应凸显，信用市场再次来到分水岭，信用利差由低点调整。往后看，一方面，机构投资者止盈情绪有所升温，另一方面，在资产重配压力下潜在的赎回行为或引发信用利差的进一步上行，短期而言防守更宜注重资产流动性，若信用利差调整至50bps，则信用债配置价值或再次显现。
稳增长落地下的信用调整。
2024年9月下旬，央行降准降息的宽货币政策落地，稳增长政策信号明确，股债跷跷板效应显现，信用市场止盈盘有所增强，信用市场收益率再次呈现上升态势。分板块看，2024年9月各信用板块上行幅度均高于10bps，其中城投债调整幅度相对较小，主要为特殊再融资债再次落地、地方化债加强的背景下，城投市场信心得以加强，表现相对抗跌。银行二永债板块调整幅度较大，整体收益率上行幅度在20bps左右，主要源于9月以来二永债市场流动性有所放缓，在债券市场调整的背景下，对于利率变化更为敏感。
本轮信用调整有何不同。
自8月开始，本轮信用市场的调整行情来势汹汹，8-9月信用利差共计调整幅度达15bps以上，调整幅度与速率均为2022年11月调整行情后的最大值，市场担忧信用市场是否会重现如2022年11月的负反馈冲击。我们认为短期内需警惕赎回对于信用市场的冲击，但中长期来看无需过度担忧：一方面，随着信用利差的快速调整，城投、银行二永等信用板块的性价比再次显现，调整之后提前布局2025年或是较优选择，另一方面，稳增长政策的落地离不开综合利率下降的配合，央行降准降息的宽货币组合拳打开债市利率下限，信用利率的下降态势仍可期待。从幅度上看，信用利差调整至45-50bps后，信用债配置吸引力或再次显现。
如何理解银行二级债不赎回。
截至2024年9月30日，2024年共有3笔银行二级债不赎回，不赎回银行的发行主体均为农商行，资本充足率较低或为发行银行选择不行使赎回权的主要原因。从等级角度看，不赎回的发债银行隐含评级较低，均处于A+及以下评级。展望未来，2024年不赎回风险较高的二永债行权日主要集中于12月，从主体评级看，不赎回二级债主要集中于中低等级，对于整体二永债市场而言，由于不赎回前市场对于发债银行的基本面已有充分定价，因此对于整体市场的冲击较弱。
信用利差复盘：调整企稳。
以3年期AAA等级信用利差代表9月信用利差走势，9月信用利差整体较月初走阔，具体而言则可分为下行—调整的二段行情：9月1日至9月19日，跨月后资金市场有所放松，市场博弈央行降息的预期，信用利差整体呈小幅下行态势；9月20日至9月30日，稳增长政策超预期落地，股债跷跷板效应显现，央行降息降准虽然落地，但债券市场快速调整，信用利差呈现加速上行态势。
分板块看信用利差：各自调整。
2024年9月各信用板块利差较月初均有不同幅度的调整，具体而言：对于城投债，利差表现相对抗跌，上行幅度略低于同等级的信用债，其中1年期与AA等级城投债上行幅度相对较大；对于地产债，利差加速走阔，走阔幅度处于各板块的较高水平，从等级看，AA等级地产债利差走阔幅度高于中高等级地产债，或源于AA等级地产债市场流动性相对较弱，估值波动更大；从期限看，受短端信用债市场调整更大影响，1年期地产债利差走阔幅度高于3年期与5年期；对于煤钢债，利差跟随信用市场调整，上行幅度在各信用品类中处于相对较高水平；对于银行二永债，利差加速走阔，走阔幅度处于各板块的较高水平，从等级看，AA等级地产债利差走阔幅度高于中高等级地产债，或源于AA等级地产债市场流动性相对较弱，估值波动更大；从期限看，受短端信用债市场调整更大影响，1年期地产债利差走阔幅度高于3年期与5年期。
投资策略与市场展望：
对于城投债：中低等级与长久期城投债利差保护相对不足，建议关注目前为止表现相对较好的短端高等级城投债，特别是流动性较佳的区域，此外，还可关注海外城投的参与价值。对于地产债：可关注国有房企融资回暖与一线城市销售数据边际回暖背景下，国有房企与重点房企估值修复的参与机会。对于煤钢债：对于煤炭债，长期来看，煤炭消费整体仍具韧性，后续煤价有望获得一定抬升，推动煤企基本面修复。适当拉久期仍可提供一定的收益挖掘空间，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头央企。对于钢铁债，可关注结构性调整带来的行业景气度边际改善后优质国企的配置机会。对于银行二永债：在当前银行二永债利差已处于历史相对较高水平，可关注经济相对较发达地区区县级城农商行1-3年二永债的配置价值。
风险因素：
央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。
本文节选自中信证券研究部已于2024年10月10日发布的《债市启明系列20241010—信用利差，跌出价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
