报告标题：面对信用债的调整，我们能做什么？——2024年10月8日信用债观察
报告发布日期：2024年10月8日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
1、面对信用债的调整，我们能做什么？
近几个交易日以来，利率债收益率的波动已明显趋缓，但信用债收益率快速上行的趋势尚未止住，有形成“净值下跌-赎回”负反馈的风险。（注：本文所指的信用品包括二级资本债、银行永续债等非政策性金融债。）
这一方面是因为信用品的流动性弱于利率品，因此其价格下跌亦略滞后于后者，且整体跌幅也会明显大于利率品。（注：更详尽的阐释烦请参阅我们2024年7月30日的报告《非银或会更“难受”》。）
另一方面（也是我们认为更重要的）是因为信用品的波动更容易形成阶段性地自我强化。具体来讲，信用品大部分由资管类账户所持有，而资管类账户的负债相对不稳定，因此在收益率上行时有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈。（注：更详尽的阐释烦请参阅我们2024年9月29日的报告《如何应对债市的大幅波动》。）
对于金融管理部门而言，其应对信用债收益率快速上行的经验是丰富的。比如说，其可以督导做市商更好地履行维持市场流动性的义务、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券。而且，也正是在金融管理部门的呵护下，我们度过了2020年11月的“永煤风波”和2022年11月的“负反馈”。
我们认为，倘若此时金融管理部门再组织一次面向金融机构主要负责人的政策交流会，并及时与市场参与者和公众进行比较透明清晰沟通，那么很有助于打消市场中的恐慌，市场对未来政策的动向也会自发形成稳定预期。
对于市场投资者而言，本阶段切勿轻视信用债收益率上行的幅度和资管账户的赎回压力，而且还需充分考虑到偏离估值无法成交、交易对手方违约等（收益率大幅波动时容易出现的）情况。因此我们建议，负债不够稳定的管理人此时宜尽量备足组合中的流动性，为应对市场中的不确定性留出更多余地。
对于负债稳定、考核周期较长的投资者而言，可逐步关注信用品超跌所形成的机会。一方面，从中长期看债券收益率的中枢大概率是会趋势性下行的。例如，2010-2014、2015-2019、2020-今这三段时间内，3Y AAA级中票的收益率的均值依次为4.7%、4.0%、2.9%。另一方面，信用债收益率快速上行之后常会快速下行。例如，2023年1月5Y AAA-级商业银行永续债收益率的均值上行至4.10%，而该年5月又回落至了3.42%，平均每个月下行16.9bp。
对于制度建设者而言，我们认为宜进一步完善促进债券市场稳定运行的机制。无论是本阶段还是2022年四季度的利率上行，其中一个关键的触发因素是前期市场利率的明显下行。在债券收益率单边下行的趋势中，虽有较多投资者洞悉到其中蕴含的风险，但在赚钱效应和赛马机制的作用下他们不得以加大风险暴露，所以只有金融管理部门有能力阻断风险的累积。（注：更详尽的阐释烦请参阅我们2024年6月18日的报告《略论赚钱效应与赛马机制的风险》和2024年8月25日的报告《关于债市风险，我为市场说句话》。）我们认为，可建立逆周期调控机制，动态地合理约束机构投资者资产的久期、杠杆率、高流动性资产比例等关键指标。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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