（报告出品方/作者：长城国瑞证券，张烨童、朱高天）
一、深耕风电产业，龙头地位稳固
1. 风电整机制造业龙头
金风科技成立于 2001 年，是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一，经过二十余年发展，逐步成长为国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商，于2007 年、2010年分别在深交所、香港联交所上市。公司主营风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大业务及水务等其他业务，拥有自主知识产权的风力发电机组，依托先进的技术、产品及多年的风力发电机组研发制造经验优势，在国内风电市场占有率连续 13 年排名第一，2023 年在全球风电市场排名第一，在行业内多年保持领先地位。
公司股权结构较为分散，最终受益人董事长武钢有超 20 年风电行业从业经验。截至2024年 6 月末，金风科技总股本为 42.25 亿股，其中 A 股 34.52 亿股，占比约为81.70%，H股7.74亿股，占比约 18.32%。公司股权结构较为分散，第一大股东香港中央结算（代理人）有限公司持股比例为 18.28%，所持股本性质为 H 股流通股。此外，公司最终受益人董事长武钢先生为高级工程师，于 2006 年获得世界风能协会授予的“世界风能荣誉奖”，现担任中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会副主任委员。武钢先生拥有 20 余年风电行业从业经验，为公司全面运营及管理保驾护航。
2. 公司经营业绩稳健
公司营业收入较为稳定，2024 年上半年营收净利双增长。2020 年，公司抓住风电抢装潮风口，营收达到 562.65 亿元，同比增长 47.12%，实现归母净利润29.64 亿元，同比增长34.10%。2021-2023 年，抢装潮退坡后行业竞争持续加剧，国内风机市场进入平价化时代，压缩公司盈利空间。2023 年，公司实现营业收入 504.57 亿元，同比增长 8.66%；实现归母净利润13.31亿元，同比减少 44.16%。主要原因系：①收入和毛利率趋势变化受风机交付量影响大，国内机组毛利率贡献低于预期；②2023 年公司加大研发费用投入。2024 年上半年，公司营收及净利润双增，实现营业收入 202.02 亿元，同比增长 6.32%；实现归母净利润13.87 亿元，同比增长10.83%。
风机及零部件销售板块是目前主要的收入来源，风电场开发业务占比提升。截至2024年6月末，风电及零部件销售板块收入占比从 2019 年的 82.93%下降至63.20%，风电场开发板块占比从 7.14%提升至 21.79%，主要是由于公司积极落地电站产品销售，将电站作为核心产品推动主营业务的持续增长。
公司近年来毛利率保持合理水平，期间费用率维持约 15%。2021-2023 年，抢装潮退坡后行业竞争持续加剧，公司毛利率从 2021 年的 22.55%下降至 2023 年的17.14%，净利率从6.90%下降至 3.02%。2024 年上半年公司整体毛利率为 18.25%，较去年同期有所增长，主要是由于公司对陆上风电加大成本控制，同时风电服务板块逐渐聚焦高附加值的后服务业务所致。各板块毛利率方面，风机及零部件销售板块毛利率维持平稳，2023 年毛利率约为6.41%；风电场开发板块毛利率较高，2019-2022 年基本维持在 65%左右，2023 年下滑至47.30%。主要是由于风电场开发板块包含电站产品和发电业务，无补贴平价发电厂占比增加，电站产品毛利率较低，随建站规模增加，板块整体毛利率有所下降。2024年6月末，风电场开发板块毛利率回升至56.44%。2024 年上半年公司期间费用率 13.42%，较年初下降 3.28 个 Pct，主要是销售费用率有所下降。
二、中国企业加速风机出海，不同技术路径各具优劣势
1. 全球风电市场空间广阔，行业头部效应明显
全球风机装机量持续高增，GWEC 预计 2023-2028 年 CAGR 达8.8%。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2023 年，全球新增风电装机容量达到创纪录的117GW，是有史以来最好的一年，也是全球持续增长的一年。此外，2023 年是有记录以来陆上风电装机容量最高的一年，单年装机首次超过 100GW，达到 106GW，同比增长 54%；2023 年是海上风电装机量历史上第二好的一年，总装机容量为 10.8GW；2023 年全球累计风电装机容量突破了第一个TW里程碑，总装机容量达到 1021GW，同比增长 13%。考虑到“俄乌战争”加速化石能源向可再生能源转变、美国 IRA 法案、中国“十四五”规划中要求对可再生能源在其能源结构占比达到80%、各国积极开发海上风电及新兴市场的发展等多重因素影响，GWEC 预计2024-2028年全球风电新增装机容量为 791GW，每年新增装机容量 158GW。
陆上风电方面：2023 年陆上风电装机亚太地区和拉丁美洲创造纪录，分别同比增长106%和 21%。与 2022 年相比，非洲&中东地区的陆上风电装机增长了182%，而2023 年北美和欧洲新增陆上风电装机量分别下降了 15.6%（1.5GW）和 13.4%（2.2GW），其中加拿大的新增装机同比+71%至 2.1GW，但美国陆上新增风电装机降至 2014 年以来最低水平，仅为6.4GW；欧洲新增陆上风电装机规模下降主要是由于芬兰、西班牙和瑞典有所下滑。海上风电方面：与 2022 年相比，新增海上风电装机量提升24%（2.1GW），主要由于中国海上风电市场的复苏（同比+25%）及荷兰在 2023 年创造了近2GW的新增装机纪录。
2023 年中国风电新增吊装容量实现陆上海上双增长，本土厂商竞争愈加激烈。据CWEA《2023 年中国风电吊装容量统计简报》统计，2023 年，中国陆上风电新增装机72.19GW，同比增长 61.61%，海上风电新增装机 7.18GW，同比增长 39.15%，陆上海上实现双增长。市场竞争格局方面，2023 年，中国风电市场有新增装机的整机制造企业共15 家，CR5 为73.77%，CR10为 98.61%，排名前五的企业分别为金风科技（20%）、远景能源（19%）、运达股份（13%）、明阳智能（13%）以及三一重能（9%）。受本土激烈竞争影响，国外风电整机制造商在中国几乎不再有新增吊装容量，仅余 Vestas 新增吊装容量 61MW。相比2022 年，金风科技持续位列第一，远景能源稳居第二并正逐步缩小与第一名的差距；陆上风电方面，三一重能的陆上风电吊装容量较 2022 年几乎翻倍并位列第四，东方电气实现了三倍增长，排名第五。据CWEA《2023年中国风电吊装容量统计简报》统计，海上风电方面，2023 年明阳智能海上新增装机达2.94GW位列第一，运达股份完成其首个海上风电项目共计 504 MW。
2023 年全球风电整机竞争格局中，国内企业占据半壁江山。BNEF 数据显示，2023年全球风电新增装机容量为 118GW，相较于 2022 年增长 36%，其中增长主要来自中国市场的77GW。得益于中国风电市场的高速发展，全球风电整机制造商新增容量排名前五位中有四家中国企业。金风科技以 16.4GW 的新增装机容量蝉联第一，远景能源新增装机容量为15.4GW，位居第二。丹麦整机制造商 Vestas 以 13.4GW 的新增装机容量排名第三，是唯一进入前五的欧洲制造商，运达股份和明阳智能分别位列第四、第五。美国 GE 位列第六，较2022 年下降三位。由于美国在 2023 年的新增装机容量下降至 2017 年以来最低水平，虽然GE 在美国的市场份额占比最高，其在美国的新增装机容量同比下降了 35%。
2. 打开新兴国家风电市场，中国风电机组出口稳步提升
中国风电机组出口容量持续增长。2023 年，中国风电机组新増出口671 台，总容量为3665.1MW，同比增长 60.2%，其中陆上风电机组出口 667 台，合计3651.6MW：海上风电机组出口 4 台，合计 13.5MW。截至 2023 年末，中国风电机组累计出口4895 台，容量15594MW，其中：陆上风电机组累计出口 4779 台，合计 15090.8MW，海上风电机组累计出口116台，合计 503MW。
抓住海外风电市场机遇，亚非国家出口需求靠前。2023 年，我国风电机组共出口至18个国家，出口排在前五的地区分别为乌兹别克斯坦（25%）、埃及（14.1%）、南非（9.4%）、老挝（8.8%）和智利（7.9%）。截至 2023 年末，我国风电机组出口五大洲共55 个国家，较2022年新增了 6 个国家，分別为埃及、老挝、沙特阿拉伯、北马其顿、波斯尼亚和黑塞哥维那及日本；累计出口排在前五的地区分别为越南（18.9%）、澳大利亚（11.3%）、乌兹别克斯坦（6.6%）、印度（5.7%）、南非（5.1%）、哈萨克斯坦（5.1%）；海上风电机组共出口至3 个国家，分别为越南、意大利及日本，其中由明阳智能完成对日本海上风电机组的首次交付。
3. 风电整机技术路径对比：双馈、直驱和半直驱
风电整机技术路线按照发电机传动链结构划分，可分为低速传动、中速传动和高速传动。低速传动称为直驱（不带增速齿轮箱），直驱型机组中大部分是永磁直驱机组，具有噪音低、低电压穿越能力强及故障率低的特点，励磁直驱机组应用占比小；中速传动即半直驱（带中速齿轮箱的直驱系统）结合了齿轮箱传动与直驱传动的优点，可控制机组的体积与重量增长；高速传动特点是带有增速齿轮箱，由于发电机转速高，风轮转速低，风轮需通过齿轮箱增加转速后才能使发电机以正常转速工作，可进一步划分为鼠笼异步和双馈异步（需要电刷和滑环部件）。双馈异步允许转子以不同于电网频率的速度运行，从而优化了能量捕获并减少了机械应力，是当前风电领域应用较为广泛的一种方式。
双馈、半直驱和直驱三种技术路线的差别主要在发电机和齿轮箱方面，导致性能特点和成本有所不同。从技术可靠性来看，双馈机组有齿轮箱和发电机滑环、碳刷，增加了故障点并需要更换易耗件。尽管直驱机组减少了这些部件，进而减少了对应的故障率，但空气中含有的带电粒子、灰尘等会在永磁场的作用下附着在永磁体的表面，造成风电机组磁隙发生变化，从而影响机组性能。永磁机组因存在强的永磁场，金属工具在现场很难运作，需拆卸返厂维修。而双馈机型可以单独对齿轮箱、发电机等部件进行维修，其维护难度远低于直驱机型。从制造成本来看，双馈机组与永磁直驱机组的差别主要在发电机和齿轮箱方面，控制系统等其他系统的造价差距不大。直驱机组由于使用永磁发电机，成本高于双馈机组约20 万元/2MW（100元/kW）。双馈机组因转速高、转矩小，发电机尺寸较小、重量较轻；永磁直驱机组体积和重量随着单机容量的增加，提高了运输及吊装的难度及相应成本。总体来看，半直驱机组综合了直驱和双馈优势，兼具可靠性和经济性。
全球主要风机厂商对主机技术路线的布局多头并进。出于成本及安装灵活考虑，主流整机厂商的小兆瓦机型大都采用双馈异步技术路线，从而降低度电成本以缓解平价上网的压力，国内代表整机商包括远景能源、运达股份及三一重能等；直驱永磁技术路线因发电效率高、后期维护运行成本低、并网性能好等优点，受到 GE 和西门子歌美飒等整机厂商的青睐；部分厂商以中速永磁（半直驱）和双馈异步两种路线并进，如维斯塔斯及电气风电等。电气风电在对当前主流容量区间内双馈路线与半直驱路线的成本变化趋势进行对比后，2023 年公司就陆上风机产品全面切换采用双馈技术路线，海上在售、在研产品均已统一至半直驱；在大兆瓦机型技术路线选择上，金风科技和明阳智能选择了同等功率下重量和体积更低、效率更高且便于运输的半直驱路线。
国内 2023 年下线的机型变化显著，海上风电机型中超过80%采用半直驱（中速永磁）技术路线，而陆上风电机型中双馈占比达到 91.6%。 半直驱已成为海上风电主流技术，旨在平衡效率与成本。与高速传动相比，通过使用中速齿轮箱（约 150 转/分钟）而非高速齿轮箱（1500 转/分钟），简化了结构，减少了过载故障频率和维护成本；与直驱技术相比，它使用较少的磁极数，控制了机组重量。总体而言，中速传动融合了高速与直驱的优点，同时避免了它们的缺点，为海上风电提供了一种更经济高效的选择。据中国风能专委会 CWEA 统计显示，2019-2023 年下线或发布的海上风电机型中，半直驱已逐步替代直驱成为海风主流技术路线。以东方风电和远景能源为例，2023 年东方风电发布18MW 中速永磁机型，远景能源下线的 10.5-12MW 机型采用了双馈技术路线，但其14MW机型已转向中速永磁。 双馈是陆上风电主要应用的技术路线。据中国风能专委会CWEA 统计显示，不同于海上风电机型超过 80%采用半直驱技术，2023 年下线的陆上风电机型中有11 款采用了双馈技术路线，占比超 90%，剩余市场份额为半直驱机型所占据。
三、公司稳居业内龙头地位，电站开发及风场服务业务持续拓展
1. 海外出口量长期领先，在手订单稳步增长
1.1 公司新增装机国内市占率第一，海外出口量长期行业领先
国内风电市场，金风科技新增装机市占率连续 13 年排名第一。根据彭博新能源财经统计，2023 年公司国内风电新增装机容量达 15.67GW，国内市场份额占比20%，连续十三年排名全国第一；全球新增装机容量 16.4GW，全球市场份额 13.90%，全球排名蝉联第一。截至2023年末，公司全球累计装机超过 114GW，成为国内首家总装机容量突破亿千瓦的风电整机制造企业。
中国企业角逐海外市场，金风科技 2023 年当年风机出口量及累计出口量均领先同行。2023年，有 6 家整机制造商分别向 18 个国家出口风电机组，其中金风科技出口到13 个国家，共327台，总容量为 1704.7MW；远景能源出口到 5 个国家，共 278 台，总容量为1624MW：运达股份出口到 3 个国家，共 27 台，总容量为 129.4MW；中国中车出口到越南18 台，总容量为100MW；三一重能出口到哈萨克斯坦 18 台，总容量为 98MW；明阳智能出口到日本3 台，总容量为9MW。截至 2023 年末，金风科技累计出口 2298 台，总容量为 731.2 万千瓦；远景能源累计出口1222台，总容量为 455.4 万千瓦，两家合计占全部风电机组累计出口容量的76.1%。截至2023年末，共有四家企业出口海上风电机组，分别为明阳智能（59 台，254MW）、金风科技（42台，181.8MW）、东方电气（14 台，63MW）、运达股份（1 台，4.5MW）。
1.2 机组大型化进程加速，在手订单稳步增长
6MW 及以上大容量风机成为公司销售主流。2023 年公司实现对外风机销售13.77GW，与2022 年同比略微下滑-0.71%。风电行业的机组大型化进程不断加速，2024 年上半年公司实现对外销售容量 5151MW，其中 6MW 及以上机组作为公司的主力机型销售容量为3021MW，占销售容量的 58.6%；4MW（含）-6MW 机组销售容量为 2105MW，占比40.9%；4MW以下机组销售容量占比仅 0.5%。
公司在手订单保持稳步增长。截至 2024 年 6 月末，公司在手订单总计38.4GW，同比增长27.84%。其中外部待执行订单为 24.6GW，已中标订单 11.0GW，在手外部订单合计35.6GW，≥6MW 机型占比 65%，4MW（含）-6MW 机型占比 33%，海外订单量为5.48GW；公司在手内部订单 2.8GW，主要为公司自投风电场的供货需求。
2. 风电场发电业务盈利能力优异
风电场业务盈利能力显著。2023 年公司风电场开发业务实现营收109.15 亿元，同比增长57.96%，其中发电业务实现收入 64.31 亿元，电站产品实现收入44.84 亿元。营收占比方面，风电场开发业务营收占比从 2020 年的 7.14%提升至 2023 年的21.63%，主要是公司积极落地电站产品销售模式，电站产品销售规模大幅提升所致，2024 年上半年风电场开发营收占比进一步提升至 26.78%；盈利能力方面，风电场业务毛利率长期领先同行，2019-2022 年风电场板块毛利率维持在 65%左右，2023 年板块毛利率下滑至 47.3%，主要系无补贴平价发电厂占比增加，毛利率较低的电站产品建站规模增加所致。
电站运营“滚动开发”，电站转让提高资金利用率。公司对电站运营业务采取“滚动开发”战略，即新增电站资产不断投建过程中，持续对成熟电站项目择机出让，总体控制存量资产规模，推进公司资源优化整合，提高资金周转效率与盈利能力。截至 2024 年 6 月末，公司全球累计并网的自营风电场权益装机容量合计8143MW，其中38%位于西北地区，23%位于华东地区，20%位于华北地区，9%位于南方地区，4%位于东北地区，6%位于国际地区。 截至 2024 年 6 月末，公司国内外风电场权益在建容量 3689MW，其中西北地区占比近半（47%），华东地区占比 28%，华北地区占比 24%。
公司风电场发电量稳步增长，平均利用小时数超行业水平。2023 年公司合并报表口径发电量为 149.47 亿 kWh，同比增长 3.93%。2024 年上半年，公司自营风电场的平均利用小时数为1268 小时，比行业平均高 134 小时。
3. 风电运营与运维服务能力高质量成长
风电运维贯穿风电场全生命周期，国内风电装机容量逐年增长，为运维市场提供坚实的需求基础。据国家能源局统计，截至 2023 年末，我国风电累计并网装机容量达到44134万千瓦，在全国全口径发电装机容量中的占比从 2012 年的 5.5%提升至15.1%，发展十分迅速。风电场运维服务主要包括风场设备保养维护、人员技术支持培训、故障检查维修、机组技术改造与升级等，伴随风电产业的高速发展，风机在运转期间发挥最佳性能是保障风场投资效益的关键因素，因此，其生命周期内的运营维护较为关键。
公司风电服务贡献在公司总营业收入的占比逐渐提升。公司风电服务业务内容包括风电场前期开发、中期工程管理咨询和 EPC、后期项目的运行监测及维护、软件应用等，得益于公司多年的机组产品规模及运维技术积累，公司运维服务业务保持健康成长。截至2023年末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近 31GW，同比增长 11%，公司实现风电服务收入52.41亿元，占公司总营业收入的比重从 2010 年的 1.7%提升至 10.4%，其中后服务收入实现30.27亿元，同比增长 22.91%。随着风电行业步入高质量发展阶段，金风科技后服务业务也在不断丰富产品类型、改进服务技术，为客户提供更全面、更系统化的解决方案，包括现场运维、备件供应、部件维修、软件升级、技改优化及发电量提升等多项服务以覆盖风电场全生命周期价值链，有效提升机组运行稳定性，保障客户资产安全、可靠运行。
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精选报告来源：【未来智库】。
