（报告出品方/作者：天风证券，朱晔）
1. 国家级研究院孵化创新企业，A+H 股赋能领跑行业
1.1. 深耕机械彰显研究院底色，业内首家 A+H 股上市公司
中联重科成立于 1992 年，由国家级研究院孵化而来，是行业标准的制定者；公司主要从 事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材料研发制造，主导产品涵盖 18 大类 别、105 个产品系列、636 个型谱，是业内龙头企业之一。于 2000 年在深交所 A 股上市， 于 2010 年在港交所 H 股上市，是业内首家 A+H 股上市公司，注册资本 86.78 亿元，总资 产 1330 亿元。
公司经历建机院等四方重组并购，成功实现混合所有制改革，股权结构稳定。截至今年半 年报，由湖南省国资委投资控股的湖南兴湘投资控股集团有限公司是公司第二大单一股东， 持股比例为 14.48%，作为公司股权压舱石；同时公司管理层和公司员工同时参股，持股比 例达到 9.39%，其中核心经营管理层持股比例 4.89%，员工持股计划比例为 4.5%，筑牢公司 股权稳定防线。同时公司 2023 年及 2024H1，单一股东结构未发生变化。
公司董事、管理层经验丰富。其中核心管理层均在中联重科旗下众子公司任职，对基层多 元业务熟练；同时首席执行官詹纯新、联席总裁罗凯均从事过工程机械研究方面工作，对 行业科技有深层次认知。
1.2. 产品结构层次分明，衍生服务涵盖全面
公司产品的“主机产品+衍生服务”层次分明，主机产品围绕工程机械、农业机械和应急装备三种产品类别，包含 25 种主要机型，覆盖土方作业、建筑建造、采矿、农耕农植农 收、灾害救援、消防等众多场景。衍生服务配合紧密，包含二手设备交易、产品配件更换、 设备金融服务等，可为消费者提供分期、保险、保理、融资租赁、按揭购买等售前售后服 务。
1.3. 公司业绩承压逆袭，盈利能力稳步恢复
公司营收和归母净利润承压逆势增长。2022 年由于世界经济放缓，国内基建、房地产开工 下降，工程机械市场需求收缩等原因，公司营收、归母净利润遭遇滑坡，营收实现 416.31 亿元，同比下降 37.98%，归母净利润 23.06 亿元，同比下降 63.22%。2023 年公司业绩承压 逆袭，一改颓势，实现总营收 470.75 亿元，同比增长 13.08%；归母净利润 35.06 亿元，同 比增长 52.04%。2024H1 公司总营收达到 245.35 亿元，同比增长 1.91%；归母净利润达到 22.88 亿元，同比增长 12.15%。
公司主营业务主要分为工程机械、农业机械、其他机械产品和金融服务四个板块，其中工 程机械是公司最主要、最稳定的收入和利润来源，2023 年占公司总营收的 85.49%；其他 机械产品和农业机械产品创造的营收呈现出稳定态势，没有大幅度波动。经历 2022 年业 绩锐减后，2023 年无论是工程机械还是农业机械，毛利率均恢复增长，其中起重机械毛利 率最高，达到 31.04%的高位；农业机械毛利率最低，暂时处于 11.7%的低位，后续伴随业 务起量的规模效应，有望成为公司利润增量。
公司费用管控能力较好。自 2016 年以来公司期间费用率整体呈现下降趋势，24H1 公司期 间费用率同比提升 1.56pct，主要系管理费用率、财务费用率同比+1.15pct、+0.97pct，管 理费用主要系与员工持股计划相关的股份支付费用增加，财务费用主要系上年同期汇兑收 益影响。
公司营运管理能力仍存在部分提升空间。2020 年左右公司周转率情况探顶，存货周转率达 到 3.52，固定资产周转率达到 10.93，应收账款周转率达到 2.24；而 2023 年由于前一年度 需求萎缩，产能过剩，存货积压等问题，又加上营收下降的情况，导致周转率难挡下降趋 势，分别达到 1.85、4.4 和 1.79；2024H1，分别达到 0.79、2.29、0.98。我们预计在未来 几年公司将逐渐通过去库存、收账款、优化资产等手段，使营运能力重回正常水平。 同时公司 roe 分解产生同样“增长-锐减-恢复”的态势，其中资产周转率由最高 0.63 到如 今 0.19，有较大优化空间；权益乘数由 2.44 到如今 2.33，变化影响不是很大，呈现出较强 的韧性。
2. 国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时
2.1. 挖机需求筑底回升，有望回归上升通道
国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，公司作为国内龙头有望显著受 益周期上行。 下游端：作为挖掘机应用的两大下游，基础设施建设和房地产持续承压，基础设施建设投 资和房屋新开工面积截至 5 月累计同比分别为+6.68%、-24.2%，我们认为两者恢复仍有待 时日。但同时挖掘机应用的其他主要下游如采矿业、水利业等今年以来的表现较好，截至 5 月采矿业固定资产投资完成额和水利管理业固定资产投资完成额累计同比分别为+17.7%、 +18.5%，相比 23 年的+2.1%、+5.2%改善明显，我们认为其后续或将拉动挖机需求改善。
开工端：根据今日工程机械，5 月份中国工程机械市场指数即 CMI 为 100.17，同比增长 4.68%， 环比降低 2.68%，表明 5 月之后国内多数市场延续 4 月修复态势，继续呈现不同程度的同 比改善，但是终端一线市场的新机销售订单量要弱于上月。同时中国地区小松挖掘机开工 小时数同比再次实现转正，5 月开工小时数 101.1，同比+1.0%、环比+4.7%，是今年除 1 月 以来的首次同比转正，释放内需筑底转好的积极信号。
销量端：挖机内销数据连续 6 个月实现正增长，后续有望延续回暖表现。
设备换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期。3 月 1 日，国常 会审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，明确重点行业设 备、建筑和市政基础设施领域设备等方向，工程机械是最直接的关联行业。根据工程机械 CCM，截止 2023 年，全国工程机械设备保有量约 1200 万台，其中挖掘机 10 年保有量 190 万台，装载机 10 年保有量 96 万台，这意味着未来淘汰更新或可成为中国工程机械行业发 展的动力之一。
2020 年国内工程机械市场一度高达 2362 亿元 ，成为当年全球最大的工程机械市场；而 后随国内房地产政策的趋严，工程机械需求下滑；根据 Off-Highway Research 预测，国内 工程机械市场在今年逐步回暖，27 年市场规模有望达192 亿美元，24-27 年CAGR 为19.73%。 公司作为国内行业头部企业之一，经营表现则有望与周期上行共振。
2.2. 海外市场发展态势良好，国产品牌拉开海外扩张大幕
受惠于“一带一路”的持续拉动，我国工程机械通过工程承包的方式“搭车”出海。2023 年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口 210.55 亿美元、yoy+24.1%，占总出口额的 47.2%，保持较好增长势头。对各经济体的出口中，对东盟、欧盟和英国、美加墨自贸区三 大经济体出口下降，而这三大经济体需求不振是我国工程机械产品出口下半年下滑的主要 原因。
自主出海趋势明显，挖掘机出口量占比最大。海外市场面临俄乌冲突、全球通胀高涨等复 杂局面，在低利率刺激下欧美基建和房地产投资繁荣，全球资源品价格大幅上涨带动矿山 开采需求上升，叠加海外企业生产成本不可控、供货周期长等问题，给了我国工程机械企 业拓展国际市场的机会。
全球工程机械行业格局较为稳定，国产品牌市占率提升已成趋势。根据英国 KHL 集团发布 的最新全球工程机械制造商 50 强排行榜（Yellow Table 2023），共计 10 家中国企业入榜， 全球入榜企业销售额合计 2,306 亿美元，同比下降 0.90%，但仍处于历史高位。
海外工程机械市场空间广阔，欧美占比半壁江山。根据 Off-Highway Research 数据，海外 工程机械市场在未来几年规模均在 7000 亿元以上，而其中北美加欧洲两个市场占据一半 左右份额，未来国内企业可拓展空间仍较大。而目前公司在欧美市场的销售收入以及市占 率均处于极低水平，未来提升空间广阔。
同时我们也重申在已发报告《工程机械：基于区域市场分析，论工程机械海外空间几何》 （外发时间为 23 年 7 月）中对欧美市场的观点：
北美洲市场观点总结： 1）市场空间：北美为全球最大的工程机械区域市场，2022 年工程机械市场空间超 3000 亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或 将带动矿用设备的需求高增。 2）切入路径：虽国内工程机械产品出口美国仍存在 25%的关税壁垒，但国内产品的成本优 势明显，头部厂商仍具备较大的利润空间；此外，国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地 产能逐渐释放，可以有效规避关税的限制。美国企业虽在北美洲占据主导地位，但参考日 本与欧洲企业在北美已经拿到超过 600 亿元的市场份额，国内工程机械企业仍有较大提升 空间。
欧洲市场观点总结： 1）市场空间：2022 年欧洲工程机械市场规模约 1200 亿元，与国内接近；主要需求来自 西欧的建筑业与俄罗斯的资源业，西欧国家的房地产增加值约为国内的 1.5 倍，基本保持 稳定增长；俄罗斯的下游采矿业、建筑业、油气开采业投资额或是国内的 30%左右，贡献 一定市场空间。2）切入路径：长期来看，欧洲工程机械份额分布较为均衡，我们认为国内厂商扩大市场 份额的阻力有望明显小于北美洲；短期来看，俄乌战争对俄罗斯国内投资额影响较小，俄 罗斯市场对中国企业呈现敞开状态，有望提供较强的增长动力。
工程机械出口自 23 年下半年以来持续承压，今年 5 月出现转正拐点：我们选取海关总署 的商品编码 8429 作为工程机械出口代表指标，该商品编码包含机动推土机、侧铲推土机、 筑路机、平地机、铲运机、机械铲、挖掘机、机铲装载机、捣固机械及压路机等品类；根 据海关总署，今年以来出口同比降幅持续收窄，5 月份同比转正、yoy+0.55%，6 月份延续 正增趋势、yoy+6.36%，我们预计下半年有望延续修复趋势；同时近年来外销毛利率普遍 高于内销毛利率，出口向好有利于增厚公司业绩表现。
3. 科技赋能产品延拓，出口转型、营销设计齐发力
3.1. 科创平台+资产运作，助力公司产品创新式扩张
脱胎于国字号科研院所，铸就公司科技基因：中联重科是科研体制改革过程中孵化而来的 上市公司，其母体——长沙建设机械研究院是国内唯一集建设机械科研开发和行业技术归 口于一体的应用型研究院。中联重科继承其技术研究创新基因，拥有建设机械关键技术国 家重点实验室、国家级企业技术中心、国家混凝土机械工程技术研究中心、流动式起重机 技术国家地方联合工程研究中心、国家级工业设计中心、现代农业装备国家地方联合工程 研究中心以及国家博士后科研工作站八个国家级创新平台。 同时公司注重同社会业界、学届、研究领域建立良好合作关系，助力新产品创新发展。至 今同清华大学、北京大学、浙江大学等高校；力士乐、涟钢，曼公司等供应链公司；中国 重型机械研究院等研究类企业都建立了良好的合作关系，建立产学研一体化运作平台。
公司分支、业务版图宏大。中联重科工程机械板块行业领先，旗下包含混凝土机械、起重 机械、土方机械、路面机械、基础施工、高空作业机械、矿山机械等业务单元。自 2001 年以来，公司先后完成英国保路捷公司、意大利 CIFA 公司、德国 M-TEC 公司、荷兰 Raxtar 公司等业内优质资产的并购，并与如印度 ELECTROMECH、白俄罗斯 MAZ 等公司深度合作， 成功延拓业务至各类不同领域、不同行业，缔造出丰富的产品版图。
3.2. 出口-内销结构迅速转型，开拓业务新增长点
公司深耕海外市场，推进国际化突破：按照 “做主、做深、做透”原则，加快海外生产 基地的布局和升级，打造“一带一路”的本地化制造集群。通过对国外工业园区的整合和 布局，形成产业制造基地，实现公司从“走出去”到“走进去”本地化运营的海外发展战 略。营收结构由 2020 年出口营收占比 5.89%迅速增长到今年上半年的 49.1%，实现了海外 快速扩张。 公司已经覆盖全球 100 余个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中 东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。公司在东亚、东南亚、 欧洲等多个地区建立子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园， 在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立 50 多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心， 正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。
由于国外资源整合、资本运作和海外放量的初步成功，国外业务毛利率得到跨越式发展， 2023 年达到 32.23%，超过同行业竞争对手三一重工的 30.94%和徐工机械的 24.21%，2024H1 同样以32.13%的国外业务毛利率高于同行竞争对手三一重工的31.68%和徐工机械的24.41%； 同时 2023 年公司海外营收增速也进一步提升，在同行三一重工和徐工机械增速放缓的情 况下，逆势强劲增长，达到 79.19%。
3.3. 构建完善直销体系，助力海外业务本土化发展
公司已存在的销售模式可分为一般信用销售、融资租赁和贷款按揭三种模式，也可分为直销和经销两种模式；经销模式环节较多，环节摩擦严重，经销商抽利更多。国内头部厂商 多采用“线上直销+线下经销”的混合营销模式，中联重科在国内更多采用直销模式，通 过在各地设立子公司、分公司、事业部及 营销保障中心来建立线下直销功能网点，直销 网点数量占总量 50%以上，高效利用现有资本，减少给经销商让利的部分。
公司在海外以“地球村、端对端、孪生平台”为战略发展主线，充分利用互联网思维，构 建独特的基于“端对端、数字化、本土化”的海外业务体系。该体系简而言之是构建后台 管理部门通过互联网实时共享链接海外本土管理队伍和国内对应队伍，从而通过互联网实 现企业和客户的 24 小时一对一连接，直接刨除中间经销商带来的经济和时间上的摩擦， 同时根据该体系构建出完善的售后服务体系，抢占后市场份额。
3.4. 高机+农机等产品齐发力，新兴品类突破带来业绩增量
3.4.1. 高空作业机械产品全覆盖，跻身行业国产龙头之列
公司在高空作业机械这个新兴潜力产品类别加速发展，实现新突破。自 2022 年起，中联 重科高空作业机械业务作为重要子项目着重发展，到 2023 年，高机业务收入占比已经达 到工程机械产品总营收的 12.8%，达到 57.07 亿元；2024H1，高机业务收入占比达到 18%， 达到 39.55%。
产品图谱不断丰富，是国内型号最全的高空设备厂商，实现 4-72 米产品全覆盖，70-110 米超高米段产品创新发展。其中“超高米段臂式高空作业平台关键技术及应用项目”获得 中国机械工业科学技术一等奖；发布 72 米直臂产品刷新全球最高纪录。中联重科电动化 产品渗透率高达 90%以上，电动臂式高空作业平台关键技术达到国际领先水平，曲臂 10-20 米级、直臂 20-50 米级主流机型均已实现电动化，其中 51 米全球最高电驱产品引领电驱 臂车新高度。行业首创的 4 款高空作业机器人完成样机下线，填补行业空白。
3.4.2. 公司聚焦农机发展，三化技术资源助力“大农业”品类延拓
中联重科农业机械业务是公司重要的组成部分，在 8 年间稳步发展，2022-2023 年受到国 内内需不足的影响，农业机械收入略有下降，但仍然保持在年营收 21.38 亿元和 20.92 亿 元的水平。农业机械收入虽然受到内需、地域和季节性的影响，但是农业生产的全程机械 化和高端农业机械高需求有望会成为未来“大农业”的发展方向，近几年国家加强对农业 机械的扶植力度，给予税收优惠和财政补贴，所以公司在该领域的发展空间仍然广阔。
公司聚焦发展拖拉机和主粮收获机械。2023 年小麦机、烘干机在国内市场份额保持前二地 位，这得益于新产品可靠、低能耗、高作业效率的优势。 公司注重农业机械“数字化、智能化、绿色化”的产品研发和发展，在北美设立高端农机 研发中心，在安徽、河南、浙江等地建有研发、生产制造基地，拥有完善的研发体系。产 品方面，小麦机推出混合动力版、玉米机完成产品升级、拖拉机下线中大马力机型；智慧 农业数字农艺技术研发方面，在湖南洞庭湖区域、安徽芜湖区域，开展产业链和稻米产业 互联网项目，实现大田作物种植的全程数字化应用，并积极推动“互联网＋智能农机”的 智慧农业发展，高起点跨入人工智能技术领域，是国内首家 AI 农业装备制造企业。
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精选报告来源：【未来智库】。
