老婆饼里没老婆
近期，牙博士医疗控股集团股份有限公司（下称“牙博士”）向股转系统递交新三板挂牌申请。
牙博士旗下设有41家直营连锁口腔机构，可为患者提供种植、正畸和综合口腔服务。
经过疫情之后线下人群的回归，牙博士的业绩实现了稳步的增长。2022年、2023年收入分别为10.16亿元、13.22亿元，同期归母净利润分别为0.42亿元、1亿元。
弗若斯特沙利文数据显示，按照2022年的收入计算，牙博士在国内的市场份额为1.2%，位居第五。
在当前的市场环境下，牙博士的业绩增势是否具有可持续性，仍待观察。
01
超3亿合同负债
在境内资本市场节奏放缓的背景下，不少公司选择转战港交所等境外市场。
不过也有公司“反其道而行之”。
日前，牙博士的新三板挂牌申请获得股转系统的受理。
这引发了市场的众多关注。
事实上，牙博士此前的目标并非新三板。
2021年、2022年，牙博士曾两度递表港交所，但最终无疾而终。
此番牙博士选择转战新三板，背后是否在为冲刺北交所上市蓄力，备受瞩目。
信风（ID:TradeWind01）注意到，牙博士的实控人陈国锋等曾在A轮和B轮融资中与光华鼎业等外部股东签署了反稀释权、优先认购权等协议。
在此次申报新三板前夕的7月，陈国锋已与外部股东签署补充条款，约定对赌协议自牙博士向股转系统递交挂牌申请并获受理之日起终止，但若牙博士未能成功挂牌新三板，则对赌协议将恢复效力。
从业绩规模来看，牙博士确实有冲刺北交所的实力。
2023年，牙博士的收入、归母净利润分别已经达到13.22亿元、1亿元。
Wind数据显示，截至9月6日，251家北交所上市公司中，2023年归母净利润超过1亿元的公司只有28家。
不仅如此，作为一家连锁口腔服务机构，牙博士的业务在境内资本市场中也具有一定的稀缺性。
目前A股尚未出现以IPO路径登陆资本市场的连锁口腔服务机构。
龙头通策医疗（600763.SH）以借壳上市的方式登陆上交所；皓宸医疗（002622.SZ）则是在2021年通过收购广东德伦医疗集团有限公司控股权，才拓展了口腔医疗服务业务。
这意味着，若牙博士能够登陆北交所，则其有望成为首家以公开发行上市方式登陆A股的连锁口腔医疗机构。
连锁经营的模式下，口腔医疗服务机构一般通过并购或自建的形式实现扩张。
这已然是行业常态。与牙博士同期冲刺港交所且顺利上市的连锁口腔机构瑞尔集团（6639.HK）、通策医疗均是通过并购和持续自建的形式，推动业绩规模的持续增长。
2022年上市后，瑞尔集团便一直在推动并购口腔医院的事宜，先是在2022年7月收购了无锡市通善口腔医院有限公司51%的控股权，2023年9月又收购了广州瑞华口腔85%的控制权。
今年以来，通策医疗主要通过参股口腔基金形式在体外武汉、西安、成都等地开设大型口腔医院，待到时机成熟再实现逐步扩张。
冲刺港交所时，牙博士亦表示有计划通过并购缩短进入新市场的时间。
截至2024年2月末，牙博士旗下合计已有41家直营连锁口腔机构。
但这能否获得监管层的认可，仍待观察。
连锁经营业务模式一般会预先向消费者收取一定的费用，和会员充值相似。若储值资金没有得到合理利用，一旦经营困难则有可能在消费者市场出现“退款潮”的风险。
截至今年2月末，牙博士的合同负债已经达到3.59亿元，这主要源自其向消费者预先收取的诊疗费用。
“公司主要从事口腔诊疗服务，收款方式以全额预收款为主，而口腔种植、口腔正畸等服务通常需要一定的诊疗周期，因而使得公司账面的合同负债金额较高。”牙博士解释称。
在消费者维权平台“黑猫投诉”中，不少消费者反馈牙博士存在退款难的问题。
例如今年7月，某用户反馈只做了上牙的牙套，由于种种原因并未制作下牙的牙套，但只能退原价的40%。
02
获客费用侵蚀净利
虽然牙博士的公司名称带有“博士”二字，但目前员工中只有3个博士，超7成员工学历为专科及以下。
牙博士的业务分成种植、正畸和综合口腔三部分。
种植是主要收入来源，2023年贡献了6.37亿元的收入，占比接近5成。
种植的毛利率颇为可观，2023年达到57.85%，高出正畸和综合口腔13.86个百分点、25.16个百分点。
主要收入源自高毛利的种植牙，是牙博士的重要优势。
虽然通策医疗、瑞尔集团收入规模均远高于牙博士，但在高毛利率的种植业务上的表现并不突出。
2023年，通策医疗、瑞尔集团的种植业务收入分别为4.79亿元、3.58亿元，分别只有牙博士的3/4、1/2左右。
正因如此，牙博士的综合毛利率显著高于通策医疗、瑞尔集团。
2023年，牙博士的毛利率为47.09%，高出通策医疗、瑞尔集团7.75个百分点、24.6个百分点。
但净利率显著低于同业。2023年净利率为7.56%，低于通策医疗12.76个百分点。
这一方面是因为牙博士门店数有限，其难以发挥规模优势。
另一方面，牙博士费用支出较高，这对利润造成一定的侵蚀。
2023年销售费用为3.17亿元，占收入的比重达到23.98%，高出通策医疗22.96个百分点。
“公司为提升品牌影响力，充分展示品牌形象，增强与公众的互动渠道，加强了在新媒体等平台的宣传推广所致。”牙博士指出。
整体来看，随着疫后线下人流复苏，过往被压制的口腔医疗服务需求迎来一定的爆发，牙博士的业绩也获得了较高的增长，2023年收入、归母净利润分别同比增长了30.19%、135.65%。
不少同业的表现亦颇为突出。
2023年，皓宸医疗的收入、归母净利润分别为7.57亿元、-0.94亿元，收入同比增长了51.15%，归母净利润则同比减亏63.25%；同期瑞尔集团的收入、归母净利润分别为17.47亿元、0.17亿元，分别同比增长了18.32%、107.80%。
牙博士的高增长态势能否保持，市场正在持续关注。
