“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业三个现实：结构性调整中的阵痛，无人幸免；“价格屠夫”大战已到了最激烈的时刻，必须从存量中挣脱寻增量；只有扩张的效率但缺高效整合管理的能力，最终会反噬于投资者预期之中。
资深分析师：摩西
编审：苏叶CXO，长夜仍难明。你认为全球CXO的日子该好过了，但赛默飞、CharlesRiver等业绩欠佳者近半；你以为国内结构性调整该到位了，但头部、中部上市企业中期营收、净利又普遍下滑，各大业务线尽显颓势。尾部自不用说，齐齐悟空梦，遍地吗喽身。价格，几近“骨折”，业绩，无不承压。客户不给钱，也没钱可给。不过，天不会塌，没那么差，还有信心可言。药明康德，康龙化成，国内一体化CXO一哥二哥，纠偏了笼罩CXO的过度悲观情绪。信心最直接体现于新增订单上。根据华西证券测算，药明康德上半年（H1）净新签订单为251亿元，同比增长25.8%。康龙化成新签订单金额同比增长也超过15%。同时，从环比方面来看，药明康德Q2收入环比增长16%（剔除新冠后），康龙化成Q2环比增9.85%。股价是财报最真实的反映，药明康德在财报公布后连续两日上涨超过9%，康龙化成超6%。然而，真正的投资者仍会揣摩到“危险时刻”并未过去。拿康龙化成的业绩来说，从官方披露的数据来看，核心指标新签订单H1同比增量（超15%）略低于Q1同比增长（超20%），这意味着形势仍然不容乐观。考察CXO未来增量的另一关键指标，是报告期内的询价情况。“CRO杀价”已是行业不争的事实，当业界三好学生美迪西交出史上最差财报，暴露出两项核心业务客单价分别下降24%、36.8%时，行业至暗的价格战，早已杀到深处。对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是数字上的证明。上半年，康龙化成整体毛利率为33.39%，同比下降约3个百分点，最“伤”的一项是大分子与GCT服务，毛利率为负数，也就是亏本运营。但还是要肯定，二哥康龙化成是这两年艰难的日子里，难得的稳健、强韧性一派，受整体消费降级影响，康龙化成相对药明冲击更小，相较于那些非一体化的CXO企业，也更能抵御风险，稳住客户。不过，二哥也有自己的烦恼。一在药明康德旁边，略显“透明”；二是投资逻辑可以更稳，业绩虽超周期，但盈利能力、人效却还有相当改进空间——这却是投资者、客户最为看重的CXO品质。过去3年，公司股价跌幅惨不忍睹。2021年行业巅峰时期，药明、凯莱英、泰格医药和康龙化成站稳千亿市值梯队，但如今一个跌的比一个惨，康龙化成股价较最高点已跌超80%，市值从3年前的1700亿降至现在的357亿（截至8月30日收盘）。透过这家企业，最能审视CXO行业的价值，因为他既有前端临床前CRO，中间端临床CRO，后端CDMO，CDMO里又同时布局有小分子与大分子，难得在于暂未像药明一样分拆，且未受地缘政治明显影响。接下来，CM10医药研究中心将从康龙化成最新半年报里，透过行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议这些维度，来一一分析。
隐秘的真相一：下滑的价格康龙化成与成长阶段的药明康德基本相似。两者业务基本相同，优势都是布局国际化早，以药物发现业务起家，最终呈现全流程、一体化的特点，强势占据着前端流量入口，源源不断为后端引流，这是区别于非一体化CXO企业的最明显优势所在。原则上来说，两者占据着研发流程中最强竞争力和毛利率最高环节。
真相二：焦虑的“人效”康龙化成的毛利率除了受外部影响，还因其全产业链模式导致前期资本开支和人员投入较多，叠加新产能投产、员工数量增加。值得关注的是，与同为全产业链模式的药明康德相比，2019年-2023年，康龙化成在毛利率浮动于36%上下的情况下，净利率却历经了增长后明显回落的过程，2023年为13.7%，反观药明，净利率一路增长至24%。净利率除了受毛利率影响，还与公司精细化管理运营能力息息相关。两相对比，说明两家公司在同样的行业竞争格局下，经营管理能力具有一定反差。
对于一家快速并购扩张的企业，整合管理运营能力是重要的评估因素。特别是像CXO这样高人才密度的行业，除了整合新业务的难度，人力的整合也颇有难度。根据同花顺iFinD数据，康龙化成的管理费用率并不低。2023年，其管理费用占营收比例为13.92%，其余几家可对比头部公司未超过两位数。管理费用率高，除去外部环境影响，一定程度说明了公司管理效率不高、人员配置待优化。整合、管理效率待优化，那么人效会大受影响，并且非常直接体现在报表上。截至2023年年底，康龙化成员工达20295人，公司收入增速高于员工数量增速，人均产出在提升。然而，康龙化成的人均创收却在头部企业中偏低：药明康德在龙头公司中一直维持比较高的人效水平，2023年人均创收98.11万元，药明生物为133.7万元，昭衍新药为94.68万元，泰格医药为76.11万元，而康龙化成是56.85万元，还处于能力边界的突破窗口期。（同花顺iFinD数据）人均创利上，2023年药明康德、药明生物、凯莱英和泰格医药均在20万元以上，但康龙化成却只有7.9万元。（同花顺iFinD数据）并购与整合的过程中，不仅带来的是“人效”问题，“内生+外购”的快步增长路径，还遗留了另两大风险待化解：商誉与债务；较大资本开支对自由现金流的压制。截至2023年年底，康龙化成合并财务报表中商誉的账面价值为27.8亿元，占资产总额的10.5%，如果行业处于较长的艰难期，减值风险一直存在。资产负债率水平也很高，且逐年在增加。同花顺iFinD数据显示，2023年，医药服务行业资产负债率中位数为27%，康龙化成却高达50%。2019年和2020年，其资产负债率为21%和25%，2021年-2023年分别为44%、47%和50%，一路走高。而2019年到2023年，药明康德从40%一路降至25%，昭衍新药和泰格医药一路调整至18%左右。而在资本开支上，近两年康龙化成在极力去优化。2022年，康龙化成资本开支为29.5亿元，远高于同期净利润。2023年，公司资本支出约28亿元，今年上半年约9.5亿元，预计今年全年预计比去年略低（8月28日投资者关系活动记录表数据）。当下，CXO行业已经不是“二八”原则，而是“一九”原则。只有尽快化解这些风险，提升人效与管理整合能力，“二哥”才能更好在行业迅雷不及掩耳的震荡变化，以及激烈的行业竞争中长期站稳脚跟。
真相三：阵痛未消弭，海外市场存机遇从长期来看，中国CXO企业优势不会变，国内工程师红利带来了显著的成本效应，试验成本远低于海外。这一逻辑，不会随着周期性波动被推翻。但波动时的阵痛，现在仍具象于每一家企业身上。压力，这是数十份CXO企业财报最为苦涩的展现。放眼全球CXO企业，当下像Medpace这样在中小生物技术企业中仍能混得开、走得稳、盈利能力极强的CXO，目前无法完美找不出第二家。找出第二个逆势抢大单的三星生物，暂时也是说空话。国内生物医药投融资还承接有一定压力，募投管退的难，直接凸显出药企融资的难。这让国内CXO企业也承压前行。现下，反映于中国CXO企业身上的难题仍显而易见：订单能力不乐观，自主定价权弱，内卷严重，回款难，历经周期波动后消化和重新适应的节奏较慢，有的企业又在内部管理上，积弊良久。头部CXO企业，不愁生存，但净利与股价，较行业景气时分双双回落。腰部企业，老订单交付完毕，新订单获取却尤其艰难，只能以降价、投资新技术来抢单。当然，他们现阶段的业绩还不理想。尾部，索性亏的亏，“死”的“死”。2024年H1，康龙化成中国客户收入下降13.2%，中国交付业务收入下降1.3%。类似的表现，出现在多家CXO企业财报里。客户结构以国内客户为主的，下滑形式更为严峻，如美迪西的客户结构以境内客户为主，但上半年国内收入的下降幅度，超海外收入下降幅度。那么中国CXO企业眼下的出口，究竟在哪里？还是从财报中找信心。一个是，“精细化、细分化、专业化”一派，有精耕明星生物技术赛道的实力与经验，能逆势获得高增长业绩与股价。另一个是海外市场的回暖，尤其给海外业务占比较高的头部企业，带来增长契机。今年H1，从营收构成来看，康龙化成北美业务仍占据主位，比例达65.45%，北美客户收入下降0.2%；欧洲市场占16.87%，上半年欧洲客户（含英国）收入增长10%，去年增长24.4%，成为新的业绩亮点。同在上半年，其海外交付业务收入增长4%。
