最近，高盛出了一个非常有名的报告，全名《变革中的中国：聚焦产能周期 - 面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》。
文章中提出，光伏和锂电池行业正处在本轮下行的最后阶段，预计全行业三分之一的产能将在未来几个季度内关停，经过产能出清后，光伏组件即将在2025年见底。
但，这份报告，最吸引我关注的，不是高盛对各个行业的观点，没什么太大的新意，因为行业周期本来就是这样，真正让我感到有点波动的是报告中提到的一组摧枯拉朽的成本数据。
??国内的空调生产成本平均比海外同业低10%-30%；
??国内的光伏组件生产成本平均比海外同业低30%-60%；
??国内的新能源汽车生产成本比海外同业低47%；
??国内的锂电池生产成本平均比海外同业低28%-56%；
??国内工程机械企业的生产成本平均比海外同业低8%-46%。
这些都是非常显著的出口优势，将不断为中国的出口贡献力量，只要出口没问题，中国经济的底座就是安全的，A股的底座就是安全的。
1，行业观点
① 中国空调行业 —— 强大的全球业务布局及正面的盈利能力
尽管仅有少数几家供应商，但中国空调行业却占有海外市场55%的份额（按销量计算为70%），而且大多数生产商当前的利润率为正值。业内公司数量大幅减少（较峰值减少97%），最终的领先企业通过投资经销网络和整合核心零部件生产，建立起可持续的生态系统和准入壁垒。与此同时，日益成熟的需求和技术遏制了大规模的供应扩张。
2023年，中国空调产能约等于国内需求量的2.7倍、全球需求量的1.2倍，产能利用率为62%。2024年一季度空调产品价格同比下降了3%，全行业19%的企业经营性净现金流为零或负。国内的空调生产成本平均比海外同业低10%-30%，而且比我们估算的中资企业海外工厂的成本低8%-20%。
我们预计，在市场需求多样化、空调企业在资本支出方面保持自律、空调企业更加注重利润率、供给结构高度整合等因素支撑下，空调行业将保持良好的供需格局和盈利能力。
② 中国光伏行业——2025年有望周期见底
2023年，中国光伏组件产能约等于国内需求量的4倍、全球需求量的2倍，产能利用率为44%。2024年一季度光伏组件价格同比下降了46%，全行业所有企业的经营性净现金流为零或负。2024/25年全行业资本支出预测在过去的约12个月内下调了5%-16%。国内的光伏组件生产成本平均比海外同业低30%-60%，而且比我们估算的中资企业海外工厂的成本低10%。
我们认为中国光伏行业正在进入本轮下行周期的最后阶段，并预计2025年有望见到周期底部。我们预计全行业三分之一的产能将在未来几个季度内关停，并预计需求可持续性将在2025年及以后推动产能利用率回升。
③ 新能源汽车行业——成本低47%，还干什么？
2023年，中国新能源汽车产能约等于国内需求量的2.1倍、全球需求量的1.2倍，产能利用率为54%。2024年一季度新能源汽车价格同比下降了12%，全行业一半企业的经营性净现金流为零或负。国内的新能源汽车生产成本比海外同业低47%，而且比我们估算的中国车企海外工厂的成本低17%-24%。
我们认为中国新能源汽车行业的转折点尚未到来，因为全行业近一半的车企仍能产生正的现金利润率，而且业内企业对利润率前景的乐观看法仍支持其进一步的产能扩张计划。
④ 锂电池行业——2024年将率先见底
2023年，中国锂电池产能约等于国内需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，产能利用率为61%。2024年一季度锂电池价格同比下降了45%，全行业27%的企业经营性净现金流为零或负。国内的锂电池生产成本平均比海外同业低28%-56%，而且比我们估算的中资企业海外工厂的成本低20%-30%。
鉴于资本支出削减和需求增长，我们对中国锂电池行业持积极看法。2024年可能是本轮下行周期的谷底，随后行业产能利用率将在2024-26年期间持续回升至55%-60%。因此，我们预计国内锂电池单位毛利将会回升。
⑤ 功率半导体(IGBT)行业——过剩才刚刚开始
2023年，中国功率半导体产能约等于国内需求量的1.4倍、全球需求量的35%，产能利用率为87%。2024年一季度功率半导体价格同比下降了8%，全行业49%的企业经营性净现金流为零或负。
在相同的制程节点，国内的功率半导体生产成本平均比海外同业低3%-5%，而且比我们估算的中资企业海外工厂的成本低5%-10%。
我们预计，随着本土供应商扩张产能以提高市场份额、满足客户多样化需求以及实现产品升级，中国功率半导体(IGBT/MOSFET)行业的产能规模将继续扩大。我们对IGBT价格前景持谨慎态度，预计供过于求将导致价格下降。
⑥ 工程机械行业——需求的更新换代是唯一的支撑因素
2023年，中国工程机械行业产能约等于国内需求量的7.2倍、全球需求量的1.1倍，产能利用率为30%。2024年一季度工程机械产品价格同比持平，全行业74%的企业经营性净现金流为零或负。国内工程机械企业的生产成本平均比海外同业低8%-46%。
由于房地产市场低迷和地方政府债务问题，中国工程机械行业在2021年进入了一轮持续多年的下行周期。我们预计，随着房地产新开工企稳以及工程机械行业进入更新换代周期，国内市场需求有望于2024-25年触底，但是正常化需求水平可能会低于以往，因为需求的更新换代是唯一支撑因素。
⑦ 钢铁行业——夕阳西下
2023年，中国的钢铁产能约等于国内需求量的1.5倍、全球需求量的66%，产能利用率为81%。2024年一季度钢铁价格同比下降了6%，全行业几乎所有企业的经营性净现金流为零或负。国内钢铁生产成本与海外基本持平，因为原材料占到钢铁生产成本的近七成。
我们认为，尽管在2015-17年供给侧结构性改革后，钢铁行业的超额产能问题得到了很大改善，但是由于建筑业用钢需求发生了结构性调整，我们预计中国钢铁行业大多数产品的利润率将持续疲软。
2，中国工业七子：过剩的影子
在这份报告中，高盛研究了中国7个行业，合计贡献了中国GDP的22%，各自产品在中国以外市场平均占有37%的份额（2020年为27%）。它们分别是新能源汽车、锂电池、钢铁、工程机械、光伏、空调以及功率半导体。
其中，中国供应了全球75%的空调，中国之外55%；中国供应了全球86%的光伏，中国之外72%；中国供应了全球81%的锂电池，中国之外65%；中国供应了66%的新能源汽车，中国之外是22%；中国供应了29%的功率半导体，中国之外是6%；中国供应了全球56%的钢铁，中国之外是16%；中国供应了全球33%的工程机械，中国之外是22%。
整个中国处在产能过剩之中，比如，中国光伏组件产能相当于全球需求的200%，锂电池相当于全球需求的150%。
2023年，七个行业的产能利用率在30-87%之间，而2020-21年为41-95%。五个行业的产能利用率处于30%-60%的范围内，远低于资本密集型行业达到市场均衡状态通常所在的产能利用率水平（即80%）。随着产能过剩，大多数行业的产品价格与2023年初相比下降了10-55%。
在这7个行业中，距离再平衡最近的是空调，其次是光伏、锂电池、新能源汽车，然后是功率半导体、钢铁和工程机械。
2，拐点正在来临
高盛认为，中国大多数行业的拐点正在来临。他们认为，临界点（即，资本支出调整不可避免的时点）将出现在盈利能力和资产负债状况都无法支持资本获取和扩张之时。也就是说，临界点在没钱再支持任何扩张动作的时刻到来。
高盛有一个识别行业底部的三大原则（开始亏钱，亏到了管理层受不了，但长期需求还是向好），它们分别是：
①行业内大多数公司的EBITDA是否处于或接近盈亏平衡点？原则一提出的问题是，行业内大多数公司的现金流是否已经恶化到公司无法再新增任何产能且/或已开始关闭产能的地步。（头部公司的现金流是否充沛？）
② 行业是否已进入“自我调整” 阶段？原则二指出，行业管理层必须学会认输，并放弃对行业何时迎来周期改善的预期。只有在行业管理层接受现实之后，供需格局才有可能重归平衡。（是不是由公司开始减产、缩减支出，是否有公司破产？）
③ 是否存在一线回升希望？行业可能在周期底部停留一段时间。原则三帮助我们识别业务状况是否已经开始改善，从而判断周期性上行是否将很快到来。（是不是有政策？）
而现在，2024年一季度，在我们大多数样本行业中，超过50%的行业供应运行在零或负现金利润率。也就是说，一半的样本企业都在亏钱（①）。
在资本市场上，这七类企业，除了新能源汽车之外，大多数都很难获得大量融资，直接融资的大门已经几乎关闭了。所以，管理者的行为也发生了变化，在2024-2025年的资本开支计划（②）调整中，锂电池平均削减28-41%，但功率半导体(IGBT)上调了100%以上，新能源汽车也还没有大规模调整。
但，光缩减开支还不够，长期来看，没有需求跟上底部还不坚实。比如，今年以来，锂电池、新能源汽车、光伏装机和功率半导体(IGBT)需求增长10-43%（③）。
所以，这个拐点，对于光伏组件和锂电池行业而言近在眼前，但新能源车和功率半导体行业可能需要2-3年才会看到方向性转变。
3，需求不确定性增加
过去3-4年，中国巨大的产能，通过出口倾泻到了全球。
2020-23年期间，在我们选取的七个样本行业中，有五个行业的出口增长了190%-720%（按出口量计）。
在这一期间，中国出口（包括直接出口和以产成品形式的间接出口）的锂电池在中国以外地区的市场份额上升了40个百分点，新能源汽车的市场份额上升了15个百分点，光伏组件的市场份额上升了5个百分点，功率半导体产品(IGBT)的市场份额上升了3个百分点（此外国产替代部分相当于11%的中国以外市场份额），工程机械产品和钢铁的市场份额上升了2-10个百分点。
随着，这些出口影响到对当地生产企业和就业，或涉及具有战略意义的行业，比如光伏、汽车、半导体等等。全球贸易紧张局势正在升温，近期针对中国部分出口产品的关税调整和贸易调查就是明证（欧盟对中国电车加征关税）。
所以，中国的产能正在面临需求下滑的风险。比如，在2023年中国出口的光伏组件、锂电池和新能源汽车中，40%-60%的产品出口到了美国和欧盟，这两个地区的未来市场准入存在较高的不确定性。
高盛估算：如果对美国/欧洲的出口受到全球贸易紧张局势的影响，则我们的产能利用率估测存在2-9%的下行风险（如仅包括美国，则为0-3%）。
不过，我觉得都是双向的，别觉得咱们有产能，老美也需要便宜的产品来降低通胀，如果非要搞壁垒，只能好了中间商，肥了那些左右逢源的国家罢了。
ps:最后高盛还给大家推荐了11只股票。它们分别是光伏（通威、大全新能源）、电车（比亚迪、SAIC上汽？）、锂电池（宁德时代、Farasis孚能科技）、功率半导体（华宏、华润微电子）、工程机械（浙江鼎力、三一重工）、空调（海信）。
