意见领袖丨中国金融四十人论坛
8月17日,论坛举办“全球金融市场波动:挑战与应对”研讨会,摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在会上发表演讲。邢自强认为,近期全球金融市场的动荡,引发了对三个思维定式的反思:
1、美国经济能否一直强势。近期数据显示,美国经济远非衰退,而是正在走向软着陆,但市场对经济疲软的迹象保持警惕。预计通胀的持续下降将推动降息周期,降息将从9月的联邦公开市场委员会(FOMC)会议开始,2024年内将进行三次25个基点的降息。
2、金融市场不确定性增加。美国股票的估值已达到了非常高的水平。即便美国经济软着陆的预测得到印证,在未来一年左右,美国主要股票指数没有上行空间。美国大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着,跨资产布局是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下,股市布局也应该更防御。
3、对AI科技革命的耐心。尽管AI技术带来了新的科技革命,但其对生产力的提升仍处于早期阶段。AI技术目前主要集中在提供设备和工具的企业,目前仍需耐心等待其成熟和普及。
最近一个月全球金融市场过山车般的动荡,引发了对近年来三大思维定式的反思:美国经济是否一直保持韧性、不着陆?AI真的是新一轮科技革命,还是资本市场的炒作泡沫?日元套利交易,是暂停还是彻底反转?我认为美国经济降速是软着陆,但资本市场的不确定性显著上升。尽管看好AI科技革命,但现阶段仍处于早期,其生产力红利释放仍有时日。
8月份的全球金融市场巨震,有着奇妙的预兆:日本央行(BOJ)的网站在发布其7月底政策公告之前,一度服务器宕机。这黑色幽默般的预示了市场其后的动荡。日本央行7月加息的决定尽管略早于预期,但仍属可承受范围。然而在随后的新闻发布会上,行长植田谈到了未来的加息周期,这种鹰派立场让市场措手不及。日本加息鹰派立场,是两天后美国非农就业数据发布的重要背景。七月份美国的就业数据约为114,000:虽然这远非灾难,但低于预期,市场反应过度。植田的语气和美国就业数据的意外下滑引发了两个风险担忧:美国经济着陆和日元套利交易平仓。
反思之一:美国经济能否一直强势?
我们的分析是,美国经济将有所回落,属于“软着陆”。但市场关注拐点,或者说二阶导。
在这个周期中,我们强调不仅要看变化,还要看水平。第二季度的美国GDP增速为2.6%,消费者支出增长2.3%。即使在令人失望的七月数据之后,三个月的平均就业数据仍为170,000。这些数字并不可怕。美国的失业率为4.3%,仍然很低。上个月增加的17个基点的失业率,是来自于劳动力参与率的上升。这不是劳动力市场大幅恶化的表现。以往失业率上升历来是经济衰退的先兆,因为这不仅意味着劳动力需求下降,还意味工作岗位减少。然而在当前周期下,劳动力需求显然已经从不可持续的速度放缓,但裁员依然保持在较低水平。另外,在过去的周期中,由于劳动力供应在经济衰退时同样会下降,这导致失业率作为经济信号的作用变得不那么明显。这一次,由于劳动力供给的增加,导致失业率上升更加明显。换句话说,4.3%的失业率仍然是较低水平,而其上升走势所传达的经济信号远没有以往那么严重。
约占美国经济总量70%的消费者支出是另一个绝佳的例子。美国的消费者支出远远超过了其趋势水平,向更符合收入基本面的水平回调是必要的。紧缩的货币政策只会强化这一趋势。我们认为这一进程正在发生,而8月的零售销售报告则表明,美国消费者依然活跃。
总而言之,这些数据远非衰退,而是正在走向软着陆,但市场对任何更剧烈的疲软迹象保持警惕。
即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会是近期最受瞩目的一场会议。此次会议的主题是“重新评估货币政策的有效性和传导机制”,这一讨论恰逢其时。我们预期美联储主席鲍威尔将在此次会议上阐述美联储的中期策略,特别强调即便通胀持续放缓,美联储也有能力保持经济增长,同时还实现让通胀率降低到2%的目标。联邦公开市场委员会已经发出了降息的信号,但鲍威尔可能会表明即使降息,货币政策仍然会偏紧。
区分当前水平与未来变化趋势至关重要。市场常常会基于这种动态变化进行交易——即市场关注拐点,或者说二阶导。我们认为鲍威尔的演讲将至少会含蓄地强调这一区别:经济可以从不可持续的快速增长中放缓,但仍然足够健康以避免衰退。预计通胀的持续下降将推动降息周期,降息将从9月的联邦公开市场委员会(FOMC)会议开始,2024年内将进行三次25个基点的降息。
当然我们和美联储都有可能出错。州级数据表明,七月就业数据受到飓风影响有所下降,但如果8月份就业数据未能好转,我们预计美联储将会有更大幅度的降息,但这种情况如果真的出现将成为变化趋势的转折点。
而对于日本货币政策,我们预计日本央行会谨慎加息,下一次将在一月。这意味着日本的实际利率将一直保持负值直到2025年底。换言之,日本的通胀和利率的正常化,可能需要几年而不是几个月来慢慢实现。因此,美国与日本之间的利差收敛速度,将继续起伏。对日元升值、套利交易平仓的担忧,也会继续存在。
反思之二:金融市场不确定性增加
全球股市的主要指数,打破了去年秋天以来的强劲上升趋势,近期更加呈现震荡局面。许多人将原因归咎于前述的美联储在就业数据疲软的情况下,7月维持利率不变。也有人强调日元套利交易的技术性调整。然而,如果回顾一下,主要股指的顶部盘整过程始于四月,是自去年十月低点以来的首次重大调整。即使今年夏天有不少股票和指数反弹至新高,但市场上表现最好的板块也逐步转向防御板块,如公用事业、消费品和房地产,表现相对占优。这种市场格局的转变体现了对于经济走软的预期。现在的问题是,这次调整是不是成为了买入的好机会?
在追根溯源中,不能忽视一个简单事实:美国股票的估值已达到了非常高的水平。事实上,即便假设我们关于经济软着陆的预测得到印证,我们的资产配置团队依然认为,未来一年左右,美国主要股票指数没有上行空间。换句话说,当前的股票价格已经预期了最完美的局面,现实很难超预期。截至目前,标准普尔500指数的前瞻估值仍然高达20倍PE出头。假设经济软着陆,我们认为合理估值接近19倍,这意味着在股价调整10%以上、达到17-18倍PE估值之前,市场并不便宜。
与此同时,我们的资产配置团队继续认为公用事业、医疗保健、消费品和一些房地产等板块的防御性股票可能更有优势。相反,不看好那些在当前增长放缓下相对脆弱的小盘周期股。
这其中,美国大选结果对市场的影响会如何?我们通常会通过预设几类情境进行分析。然而,近期的一系列事件大大超出预期:首先是6月27日,在大选辩论中,现任总统拜登出乎意料地不佳表现,导致他的民调支持率下降。紧接着,在美国共和党全国代表大会前夕,前总统特朗普遭遇“未遂刺杀”。而就在不久前,拜登罕见地宣布退选。随后,现任副总统哈里斯迅速宣布参选,并获得了民主党党内支持。几项高质量民调显示,本次大选两党间的竞争比上个月看起来更激烈:全国民调显示,哈里斯与特朗普的支持率旗鼓相当,你追我赶。当前在摇摆州的民调结果样本量较少,但目前数据显示哈里斯仍能与共和党相抗衡。因此,尽管经历了一波三折,但大选形势两党势均力敌,市场需要再次适应结果的不确定性和多种情境影响。
大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着,跨资产布局,是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下,股市布局也应该更防御。如果美国在大选后提高关税,对经济的压力也可能会加剧。
反思之三:AI科技革命无法一蹴而就,需要耐心
最近几个月,美国市场以AI巨头带领高歌猛进的局面,也引来了学者和华尔街不乏反思声音,担心AI可能已被过度预期、泡沫化。我认为对于AI产业的调整和反思是健康的,符合新事物的发展规律,是资本市场极致的趋势交易走过头之后的调整。这并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端这一判断。未来5-10年,AI人工智能广泛推广;人形机器人崛起普遍使用,将深刻影响全球经济和社会,是继1990年末互联网技术革命和产业链全球化以来,三十年未有之大变局。但是当前仍处在AI科技革命的初始阶段,离全社会大规模普及运用,仍有很长的路,其对生产力的推进作用,可能要在若干年后方能彰显。
首先来看AI人工智能。2022年底ChatGPT的横空出世,点燃了AI并引爆下一轮科技革命的话题。尽管市场热情高企,应当认识到,参考全球历次技术革新的脉络,包括1990年代到2000年初的互联网革命,AI革命对企业层面的影响将依次为:第一波红利收获者,是为AI提供设备和工具的企业,例如大模型和GPU相关提供商。第二阶段,则是搭载了AI技术的设备制造企业,例如手机等消费电子。第三阶段,则是运用AI的企业,包括传统企业,得益于AI带来的效率提升。当前还处在AI科技革命的初始阶段,前两阶段的受益者已陆续浮出水面,而第三类,则需要全社会大规模普及运用,仍有很长的路,其对生产力的推进作用,可能要在若干年后方能彰显。
过去一年多,AI风潮总体属于第一阶段,受益者包括大家耳熟能详的GPU芯片的领头羊英伟达,以及大语言模型的先行者如OpenAI。但当前AI变革逐渐进入第二阶段,从苹果到三星,从彭博终端,到自动驾驶汽车,陆续搭载了AI新技术,成为针对普通消费者的新卖点。这两个阶段对于AI本身的开发工具以及它使用到的资本品GPU的拉动已经涌现,我们估算,未来几年美国企业界在AI方面的投入达到3万亿美元。第三阶段,则是广大企业在广泛的场景下应用AI,提升企业效率。这一阶段目前尚未企及,导致很多人担忧AI巨额投资会不会是空中楼阁?我认为,这跟技术进步的曲线有关。
AI工具对于生产力的提升,可分成三个阶段:1)通用语言工具,实现信息检索、答疑解惑。2)可以访问公司和私域数据的自定义模型,量身定制。3)能根据命令采取行动的自定义模型。
目前我们仍处于第一阶段,大部分公司基本采用的是通用的AI工具,譬如ChatGPT,进行信息的检索与梳理。2024年开始的两年间,针对自定义工具和模型的投资将有所增加,我们的科技团队针对美国上市公司的CIO(首席信息官)调研报告显示,已有1/7的受访企业,将AI确定为公司最优先事项,显示中长期大规模采用AI技术渐成趋势。但受限于投资回报、数据体量,监管和技术障碍,该阶段将是相对缓慢的,要到2025年末,才能看到更广泛的生产率提高。要达到第三阶段,则还需要数年时间,因为需要技术上实现进一步的突破,才能吸引更多企业大举投入使用。
从目前一些早起的实证研究和公司反馈来看,AI已经在不同程度上改善了企业的生产力,比如:
?采用了AI协助编程工具的企业,主要是硅谷的互联网大厂们,譬如微软,亚马逊AWS,Airbnb,Paypal等公司表示,其编程的生产力提高了大约20-50%。
?针对起草文书的任务,AI工具能够缩短平均写作时间至少40%,且产出质量也能提高大约20%(MIT针对453名专业人士的一项研究)
?使用了AI的咨询师,能够完成超出此前12%的工作量,工作质量则比之前提高了至少40%(哈佛针对758名波士顿咨询公司的咨询顾问的一项研究)
?在金融行业,AI工具嵌入公司的数据库,实现对研究报告、宏观模型、企业盈利、资产配置方案的融会贯通,从而达到智能投顾功能。
?对艺术创作、生成文娱内容,也开始发力。Unity公司和Adobe公司的反馈表明,创建3D内容的时间可以在AI工具辅助之下,大幅缩短,带来创作者生产力提升20%,每周人均节省8小时。
这是当前受益于AI的一些行业示范。随着AI技术的扩散,将进一步支撑生产力增速。从行业上看,AI影响最直接的是生产性服务业。未来服务业生产力的提升,有望成为TFP全要素生产率的主要驱动力。
其中一个重要的产业判断是,AI将带动人形机器人的崛起。过往的机器人面临的四大瓶颈是,数据量有限,学习和观察能力不足,推理和预测能力匮乏,人机交互能力有限。而大型语言模型LLM和GenAI的进化,有助于破解这些障碍。可以使得机器人观察和模仿物理世界中的行为,用自然预言进行交流,并在数据中心进行迭代。人工智能算法则可以自动化重复请求,增强预测能力,启用虚拟仿真,来显著缩短机器人的研发周期。
通过对劳动力市场进行自上而下和自下而上的分析,综合考虑不同行业工作的重复性、危险性、劳动强度,我们梳理了人形机器人在海外各个行业层面的落地可能性。其中适应性最好的行业包括:农业,建造业,开采业,建筑及地面清洁维修,以及餐饮。但在管理、艺术设计、娱乐行业,人形机器人的适应性则相对较低。成本上,以特斯拉的OptimusGen2为例,综合考虑来自各个零部件的报价,我们估算物料成本目前为每台5-6万美元。但是,如果考虑到未来的规模效应,与中国在内的高效供应商的合作,则制造成本有望降低到每台2万美元的目标,从而实现更广泛的规模效应:我们测算,到2040年之前,美国市场的人形机器人将运用到800万个工作岗位,达到的收入超过3000亿美元。
小结一下:AI未来几年数以万亿美元的巨额投入,难免会伴随着对其回报的忧虑,这属于历轮科技周期初期的常态。AI广泛普及还需要较长时间,最终才能推动全社会生产率提升。这是全球市场巨震之后对于三大趋势的反思:美国经济降速是软着陆,但资本市场的不确定性显著上升。AI科技革命还处于早期,无法一蹴而就。