作者田轩清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长
田轩
转融券业务于7月被按下暂停键，目前距监管层为转融券业务设定的终止日期仅剩一个多月，Wind数据显示，转融券余额年内下降超过九成，已接近监管层要求的“归零”水平目标。转融券作为资本市场“做空”工具，其初衷是管理风险与提升流动性，但在实践中却引发了一些“副作用”。如今，通过暂停转融券以实现A股估值的修复无可厚非，但更重要的是，回顾转融券实践，有哪些经验教训可以吸取？A股如何在有效制度设计和监管之下走上理性和成熟的生态之路？这或许是比解决当下之急更重要的。
作为转融通的一种形式，转融券是在融资融券业务基础上衍生出来的一种做空机制。融券指因投资者看跌股价，向证券公司借出标的股票并卖出，待股价下跌后买入归还，从而赚取差价。而转融券则是由中证金融作为中介平台，向基金公司、上市公司以及投资公司等机构投资者融券，再由证券公司出借给投资者进行融券卖空。自2012年8月转融通试点正式启动以来，转融券机制在一定程度上有效解决了融券业务券源不足的问题，同时增强了市场做空力量。
然而，受制于制度设计缺陷，转融券在具体实践过程中出现了诸如机构、大股东变相套利、恶意做空、高卖低买等问题，对资本市场稳定产生了较大的负面影响。核心问题在于资本市场主体“权利”的失衡：掌握券源优势的做空机构通过融券卖出，再买券归还，赚取收益；证券公司赚取手续费、服务费；上市公司高管通过出借证券赚取年化收益；战略投资者赚取高额利息；而散户投资者由于处于资金和信息的劣势，只能被迫充当“接盘者”和“买单者”的角色。
这一“权利失衡”现象，在下跌市场行情中尤为显著。由于转融券叠加的量化、远期套利等交易策略会持续放大做空作用，更有甚者，做空机构通过建立多个纳入标的股票的资管计划，可以轻松绕过新买入券源的“门槛”限制，完成证券借入—卖出—买入—归还的链条闭环，进而完成对散户投资者的多轮反复“收割”。此外，直到2024年1月28日才被叫停的限售股出借制度，使得大股东、战略投资者可以通过转融券解除限售股不能在市场交易的限制，获得投机、套利的巨大空间。
缺少完备制度支撑的转融券制度，也给A股投下了不稳定的“阴影”。面对这些问题，证监会于2024年7月暂停了转融券业务，并进一步上调了融券交易保证金比例，迅速见效。根据Wind数据统计，截至7月11日收盘，A股全市场转融券余额为304.21亿元，较年初下降71%；转融券余量约24.21亿股，较年初下降了43.35亿股。
此次暂停转融券新规的出台，“阵痛”短而获益长。短期看，融券保证金比例的提升和转融券业务叫停导致的融券成本上升，将带来转融券业务的明显收缩。同时，量化多空策略受到约束或将引起市场小幅波动，对市场流动性产生暂时的影响。但从长期看，随着转融券业务的暂停，头部机构、公司高管等利用券源优势和信息差优势进行垄断做空、谋取私利的现象将减少，市场将逐步回归到更加规范健康的交易环境中。
如今，随着监管的有效进展，多方关注的转融券“风波”已告一段落，但这一制度调整对于证券市场监管的启示依然值得我们深入思考和铭记。未来，保持应对变化内核的稳定，或许将成为监管应遵循的重要原则。
以转融券新规落地之后的监管为例，未来在政策执行过程中，要注重保持政策的连续性，加强对市场预期的引导，严格落实过渡性举措安排，尽可能减少对市场秩序的扰动。
一方面，要在进一步深化交易制度改革基础上，通过做市商制度调整等，进行配套机制的优化，降低融券业务交易频率，加强对头部机构利用券源优势和信息差优势进行垄断做空的限制，减少散户投资者在融券业务中的劣势地位。待相关制度更为成熟和健全、市场稳定性提升之后，再对转融券制度进行制度内涵的根本性调整。
另一方面，要加强逆周期调节，除业务规则外，还需加强监管，进一步加强对限售股的管控，严禁限售股在限定期内转让，严禁高管、核心员工、其他战略投资者等所持限售股出借，降低市场波动风险，保障市场公平。此外，还要强化持续监管，加强对融券标的相关信息披露的监管，特别是要加强对转融券涉及的上市公司信息披露的管控，规避负面影响，维护市场稳定。同时对信息披露不足、恶意操纵市场、违规套利等行为，加大打击和处罚力度，维护市场秩序，保障中小投资者合法权益。(中新经纬APP)
