本期专栏：日元套息反转下的美元流动性评估。本轮日元套息交易大概率已趋势性反转。在近两次反转中，美国本土银行间美元流动性比常规时段更紧，但美元在国际市场上的整体供需情况并不一定会恶化。反转后期的美元流动性冲击与经济衰退有关，当下情形暂不相符，且美联储流动性工具箱完备。整体而言，日元套息交易反转和美联储降息操作的同步性很高。
近期美联储降息预期激进定价，境内掉期市场隐含美元利率跟随离岸美元Libor、SOFR利率回落，中长端尤为明显。目前2年期掉期市场的美元资金成本最为划算。境内拆借情绪指数一度冲高至极端区域后大幅回落，主动借款活跃度提升。境内外汇存款同比增速转正，美元流动性已明显转松，与人民币升值弹性增加相一致。
2024年7月下旬以来，美国关键经济指标疲软、衰退预期升温，加之日本央行转鹰，以日元作为融资端的套息交易加速获利了结，以日股为首的风险资产普遍承压，日元相对美元快速升值。究其原因，套息交易成立的3个要素“高息资产收益率够高、低息货币成本够低、汇率波动率要低”均被阶段性打破。我们认为本轮日元套息交易反转已是大势所趋，但节奏上并非“一平到底”（详见《兴业研究汇率报告：日元套息交易反转的四个阶段20240812》）。因近两次趋势反转都曾带来美元流动性冲击，本期专栏将对本轮反转后的可能情形进行评估。
我们仍然参考“日元套息收益-风险比”指标衡量日元作为融资端的套息交易的潜在收益，该指标使用“美日10Y国债利差/1Y美元兑日元期权隐含波动率”计算而来。前两轮反转分别发生在2007年6月12日到2008年12月18日、2019年4月22日到2020年3月9日，持续时长分别为18个月、12个月。本轮反转或始于2024年2月27日。根据《兴业研究汇率报告：日元套息交易反转的四个阶段20240812》中的评估，美元流动性冲击的时点都靠近反转的后期，分别是套息交易平仓启动的第14个月和第11个月，为套息收益-风险比接近触底或触底之时。
综合对比前两轮完整的反转周期内各美元流动性指标的表现，可以发现在反转期内，银行间美元流动性可能比常规时段更紧，体现在美国境内外无抵押美元融资市场和境内回购市场更高的利差水平。但美元在国际市场上的整体供需情况并不一定会恶化（如第二轮反转），这可以从欧元、韩元的货币基差中看出。目前，各指标均显示流动性状况无虞。
从宏观背景来看，前两轮套息交易反转后期引发的流动性冲击均与经济衰退有关，一次是2008年全球金融危机爆发、三大经济周期共振向下，另一次为2020年疫情危机之下库存周期和投资周期回落。然而放眼当下，目前处于第二库存周期补库阶段（需求转弱但尚未开始去库）且可能存在第三库存周期、投资周期行至中途、房地产泡沫化持续，美国经济还不具备立刻大幅衰退的压力。此外，因积累了多次危机应对经验，美联储流动性工具箱完备。美联储可以通过回购工具充当最后借款人，或者在市场恐慌时推出类似硅谷银行暴雷时期BTFP的临时性流动性补充工具。
前两轮套息交易反转和美联储降息操作的同步性很高，反转行为均发生在降息前3个月，且在停止降息的几乎同时终止趋势性平仓。
美联储7月31日的会议声明反映了第二季度通胀和薪资增速放缓、失业率反弹的数据变化。在政策取向上，由过去两年更加偏重控制通胀重新转向通胀、就业双目标的平衡。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示若整体经济数据条件满足，最早将在9月议息会议降息。此次议息会议论调整体较为中性，仍然秉承数据依赖，并未作出降息承诺，但市场解读偏鸽派。
官员言论方面，多数官员对9月降息持开放态度，其中包括曾经偏鹰的博斯蒂克、萨勒姆和沃勒。但鲍曼仍坚定鹰派立场，她指出通胀存在上行风险，暗示对降息保持谨慎。同时施密德认为，通胀仍高于目标水平，且劳动力市场仍健康，因此通胀降温还未到位，他不支持立即降息。
流动性工具使用方面，国库券净发行转正，美联储隔夜逆回购规模小幅回落至3070亿美元左右。BTFP使用量保持温和下行。隔夜回购工具的使用量亦下滑。
境内美元利率方面，近期日元套息交易反转带动同为融资货币的人民币迅速升值，汇率预期有所扭转。美联储降息预期激进定价，境内掉期市场隐含美元利率跟随离岸美元Libor、SOFR利率回落，中长端尤为明显。目前，2年期掉期市场的美元资金成本最为划算。3个月期限的利率水平方面，CIROR利率保持在5.7%附近，掉期隐含美元利率下行至5.92%，借日元后掉成美元的成本约5.1%，相比借其他币种掉美元仍存优势。境内存款利率方面，根据彭博的综合估计，3M、1Y利率均小幅回落，目前为5.6%和5.35%。7月境内外美元利差（境外-境内）下行主要与基础账户美元收入减少有关。在近期的波动中，美元兑人民币相对境内美元利率的偏离度指标回调至中性水平附近。
境内美元市场方面，拆借情绪指数一度冲高至极端区域，主动借款活跃度提升。外汇存款同比增速转正。
美元拆借：7月美元拆借规模为6477亿美元，相比6月回升。银行间美元拆借资金面情绪指数一度冲高至60上方，目前已回落至本轮市场动荡发生前水平。
美元回购：7月美元回购量为524亿美元，保持4月以来的上升形态。
美元存单：7月交通银行共发行2笔境内美元存单，共计2.4亿美元，同时有4.3亿美元到期。截至2024年8月16日，总未偿额为28.5亿美元。
美元存贷款：截至2024年7月，金融机构外汇存款总额8363亿美元，外汇贷款总额6151亿美元。金融机构外汇存款同比增速回正，为1.7%；贷款同比增速-13.2%。
SOFR、FFR、OBFR价差宽幅震荡，基本稳定。3M Libor与OIS利差走阔后收敛。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，欧央行7天美元货币互换使用规模保持在1.5亿美元/每周；日央行于7月下旬共启用400万美元额度。
