作者张梦兴业研究公司外汇商品部高级研究员
郭嘉沂兴业研究公司外汇商品部首席研究员
7月31日，日本央行同时采取“加息+量化紧缩”，并较为罕见地给出“倘若经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”的鹰派指引。日本货币紧缩的预期更加明朗化，这将对全球资产会产生怎样的影响？
当前日本央行通过公开市场拍卖每月购买的国债规模在5.8万亿日元，日本央行计划在未来7个季度将之削减到3万亿日元左右。日本央行还定期购买通胀挂钩债券、不定期购买固定利率债券，后者在2022年和2023年日债利率逼近YCC(收益率曲线控制)区间上限时多次使用，充当了“保卫YCC”的补充工具。
日本央行总资产中的国债资产约占78%，贷款占比15%、ETF占比5%。截至2024年7月20日，日本持有的国债资产总额为591万亿日元，日本央行披露量化紧缩计划下该资产将在2年左右时间下降7%-8%，以此推算每月削减额大约2万亿日元，2026年3月末国债剩余规模约在545万亿日元。
基于此，我们结合定性和定量的方法分析日本央行紧缩对全球资产的影响。
从历史经验来看，日本央行国债总资产变动与10年期日债利率存在较高的相关性；2016年到2023年间由于YCC政策的实施，购债规模的显著变化对国债利率的影响被熨平；但随着YCC政策退出，二者的相关性回归。根据推算，本轮量化紧缩将推动10年期日债利率最高可达到1.44%附近。最高点预计出现在2024年年末，2025年后日债利率上行的压力边际减轻。
在国债期限上，日本央行8-9月的国债拍卖计划同7月相比，1年以下期限、10年以上期限以及通胀挂钩债券的购买规模未变，削减的国债购买主要集中在1-3年期、3-5年期和5-10年期，每月削减规模分别约为1000亿日元、2000亿日元和3000亿日元。在此背景下，1年期到10年期债券利率上行的幅度理论上更大，而短期限和10年以上长期限利率变动幅度较小。
从近期日元变动来看，carrytradeunwind(套息交易平仓)的影响之广泛和显著可见一斑。从套息收益风险比(美日10年期国债利差/1年期美元兑日元期权隐含波动率)来看，本轮日元作为融资货币的吸引力略高于2019年，但不及2007年；从空头持仓来看，本轮套息交易的热度已经超过2019年、接近2007年。我们判断本轮日元作为融资货币的套息交易已经开启反转，未来在市场情绪切换到riskon(风险追逐)、美元汇率利率反弹的过程中，大方向上套息交易的转向已经基本确认。
套息交易反转对于全球资金流动和各类资产价格都有扰动。从流动性上看，日本央行持有的国债总资产的环比变动与美国联邦储备账户TGA(一般账户)余额和美元SOFR(担保隔夜融资利率)存在相关性，随着日本央行启动量化紧缩，边际上将带来全球流动性的收紧。反过来看，这可能会催动美联储降息，历史上前两轮日本央行货币政策紧缩显著滞后于美联储和欧洲央行，而与下一轮美欧央行的降息潮和经济衰退距离较近。
套息交易反转对于权益市场而言偏利空，以美股为例，2008年风险情绪急转加之美元流动性大幅收紧，美股深度调整；2020年美股短线调整，而后受到美联储迅速出台流动性支持政策而重获反弹动能。日经指数在日元升值波段多承压下行。对于债券市场，紧缩环境下日债利率整体倾向于上行，波段上日债利率整体跟随美债利率波动，但短期可能造成美债抛售而对美债利率施加上行压力(不一定体现为美债利率反弹)。汇率方面，套息交易是主导日元和影响人民币汇率变动的最主要因素之一，随着套息交易趋势性反转，美元兑日元和美元兑人民币突破前期高点的难度较大。对于贵金属市场，风险追逐情绪下金价影响偏利多，但如果风险资产抛售造成流动性压力，可能短线施压黄金。(中新经纬APP)
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