如何理解7月25日的MLF操作?

张旭固收2024-07-25 17:12:53  119

报告标题:如何理解7月25日的MLF操作?——2024年7月25日利率债观察

报告发布日期:2024年7月25日

分析师:张 旭执业证书编号:S0930516010001

1、如何理解7月25日的MLF操作?

今日(7月25日),人民银行开展了2000亿元MLF操作,利率较上次操作降低了20bp。为何央行突然在25日进行操作?为何今日MLF中标利率下行的幅度大于本周一(7月22日)OMO利率的?这两个问题让不少投资者感到困惑。

我们认为,这两个问题皆与MLF中标利率政策属性的淡化有关:选择在LPR报价之后开展MLF操作是淡化其政策属性的一个举措(注:本周一将OMO利率的招标方式改为“固定利率、数量招标”是另一个举措);当前MLF中标利率的政策属性被淡化、市场化属性更强,因此其变化幅度也就不像以前那么重要了。

在过去的一段时间内,MLF通常于每月15日操作,LPR于20日在MLF中标利率的基础上报价形成。当前将MLF的操作日放在LPR报价日之后,体现出对MLF中标利率政策属性的淡化。我们甚至建议,未来LPR可以在OMO利率的基础上进行报价,进一步理顺由短期操作利率向其余利率的传导。

过去,MLF兼具释放中期政策利率信号、供给中期基础货币、作为LPR的报价基础等多个重要作用,而这些政策目标之间有时不容易很好地兼顾。例如,在银行体系流动性过于充裕时,货币当局仍需持续通过MLF释放中期政策利率信号,即便是当月MLF到期量很少时也需要进行操作。此时MLF资金的供给有可能造成银行体系流动性更为充裕。而且在这种情况下,MLF中标利率通常是明显高于CD利率的,MLF操作无疑会增加银行体系的负债成本。由于MLF相较于OMO的期限更长、利率更高,因此对于银行负债成本的影响更为持久、更为明显。

现在,MLF中标利率的政策属性相应淡化,因此操作时可以更专注于中期基础货币的供给功能,基础货币投放机制得以完善,这也令MLF中标利率更能反映市场中期流动性的供需关系。所以,昨日1Y AAA级CD的利率为1.93%,今日MLF中标利率由上次(7月15日)的2.50%下降至2.30%,与同期限的市场利率更为贴合、为MLF参与机构节约了一定的负债成本。需要再次强调的是,鉴于MLF中标利率的政策属性被淡化,那么其涨涨落落也就不像以前那么重要了。

本次MLF中标利率下行20bp对于债券市场的影响有多大?《债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察》中我们曾强调“债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR”,这是因为债券市场是带有杠杆的且受货币政策调控,而DR既是杠杆操作的成本又是货币政策姿态的指针。进一步讲,由于DR是围绕OMO利率波动的,所以OMO是债券市场中长期估值锚。在过去较长的一段时间内,OMO与MLF中标利率基本同时、同方向、同幅度变化,因此MLF中标利率亦可以作为中长期估值锚。

也就是说,10Y国债与MLF中标利率之间的联系是间接的,其成立的一个隐含条件是OMO利率与MLF中标利率同幅度变动。现阶段OMO利率与MLF中标利率变动幅度已不稳定,叠加MLF中标利率的政策信号含义淡化,因此上述联系便已自然变弱。在此阶段我们宜回归利率传导的本源,更加重视OMO和DR的估值锚作用。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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