报告标题：如何理解7月25日的MLF操作？——2024年7月25日利率债观察
报告发布日期：2024年7月25日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
1、如何理解7月25日的MLF操作？
今日（7月25日），人民银行开展了2000亿元MLF操作，利率较上次操作降低了20bp。为何央行突然在25日进行操作？为何今日MLF中标利率下行的幅度大于本周一（7月22日）OMO利率的？这两个问题让不少投资者感到困惑。
我们认为，这两个问题皆与MLF中标利率政策属性的淡化有关：选择在LPR报价之后开展MLF操作是淡化其政策属性的一个举措（注：本周一将OMO利率的招标方式改为“固定利率、数量招标”是另一个举措）；当前MLF中标利率的政策属性被淡化、市场化属性更强，因此其变化幅度也就不像以前那么重要了。
在过去的一段时间内，MLF通常于每月15日操作，LPR于20日在MLF中标利率的基础上报价形成。当前将MLF的操作日放在LPR报价日之后，体现出对MLF中标利率政策属性的淡化。我们甚至建议，未来LPR可以在OMO利率的基础上进行报价，进一步理顺由短期操作利率向其余利率的传导。
过去，MLF兼具释放中期政策利率信号、供给中期基础货币、作为LPR的报价基础等多个重要作用，而这些政策目标之间有时不容易很好地兼顾。例如，在银行体系流动性过于充裕时，货币当局仍需持续通过MLF释放中期政策利率信号，即便是当月MLF到期量很少时也需要进行操作。此时MLF资金的供给有可能造成银行体系流动性更为充裕。而且在这种情况下，MLF中标利率通常是明显高于CD利率的，MLF操作无疑会增加银行体系的负债成本。由于MLF相较于OMO的期限更长、利率更高，因此对于银行负债成本的影响更为持久、更为明显。
现在，MLF中标利率的政策属性相应淡化，因此操作时可以更专注于中期基础货币的供给功能，基础货币投放机制得以完善，这也令MLF中标利率更能反映市场中期流动性的供需关系。所以，昨日1Y AAA级CD的利率为1.93%，今日MLF中标利率由上次（7月15日）的2.50%下降至2.30%，与同期限的市场利率更为贴合、为MLF参与机构节约了一定的负债成本。需要再次强调的是，鉴于MLF中标利率的政策属性被淡化，那么其涨涨落落也就不像以前那么重要了。
本次MLF中标利率下行20bp对于债券市场的影响有多大？在《债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察》中我们曾强调“债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR”，这是因为债券市场是带有杠杆的且受货币政策调控，而DR既是杠杆操作的成本又是货币政策姿态的指针。进一步讲，由于DR是围绕OMO利率波动的，所以OMO是债券市场中长期估值锚。在过去较长的一段时间内，OMO与MLF中标利率基本同时、同方向、同幅度变化，因此MLF中标利率亦可以作为中长期估值锚。
也就是说，10Y国债与MLF中标利率之间的联系是间接的，其成立的一个隐含条件是OMO利率与MLF中标利率同幅度变动。现阶段OMO利率与MLF中标利率变动幅度已不稳定，叠加MLF中标利率的政策信号含义淡化，因此上述联系便已自然变弱。在此阶段我们宜回归利率传导的本源，更加重视OMO和DR的估值锚作用。
2、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
