苏州华亚智能科技股份有限公司（股票简称“华亚智能”，股票代码003043.SZ）是一家钣金制造商，主要向高端设备制造商提供“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化精密金属制造产品/服务，下游客户主要涵盖半导体设备领域。华亚智能于2021年深交所主板上市，IPO募集资金3.50亿。上市以来，华亚智能业绩表现较为稳健，股价累计上涨幅度超过100%。截至2023年9月30日，账面货币资金高达6.24亿元，且流动性较好。
苏州冠鸿智能装备有限公司（以下简称“冠鸿智能”或“标的公司”）成立于2017年11月，主要从事生产物流智能化方案的设计与优化，以及相关智能装备系统的研发、制造、集成和销售，主要产品为各式AGV（即搬运机器人），下游客户主要涵盖动力和储能电池制造领域。
华亚智能于2023年12月30日发布公告，计划发行股份并配套募集资金购买标的公司51%的股权，交易对价4.06亿元，股份支付和增发股票募资合计5.68亿元。本次交易独立财务顾问为东吴证券，审计机构为天衡会计师事务所，资产评估机构为中联资产评估事务所。截止2024年发稿日，该收购计划尚在深交所审核问询中。
上市公司专注于为半导体企业提供钣金部件，标的公司专注于为新能源企业提供物流服务，二者无上下游关系，甚至不属于同一个行业，但上市公司却打算花费高于标的公司净资产14倍以上的价格购买标的公司，并购目的存疑。同时在上市公司账面现金充足的情况下，此次重组募集资金甚至超过首发上市募集资金，存在极大的道德风险。
一、无法产生协同效应，并购目的存疑
上市公司专注于为半导体企业提供钣金部件，标的公司专注于为新能源企业提供物流服务，二者业务无协同效应。上市公司介绍，本次并购有三个目的，总结如下：
1.让冠鸿智能实现在半导体设备制造领域的应用和拓展；
2.让华亚智能实现精密金属制造在动力和储能电池等领域的延伸；
3.融合冠鸿智能的集成装配能力，推动华亚智能从精密金属制造商向具备集成能力的综合配套制造服务商转型。
然而，上述三点理由很难成立。华亚智能和冠鸿智能均具有非标定制的特点，重组报告书多次提及，不同应用行业内用户、同一应用行业内不同用户对智能物流装备系统的需求均存在较大差异，故冠鸿智能的客户实际上很难导入上市公司，上市公司在没有直接上下游关系的情况下也很难让冠鸿智能获得业务。从业务角度很难解释为什么上市公司要并购一家与自身协同性较低的公司。
二、一本万利的生意：原股东仅投资1千万元获估值8亿元
本次资产重组，华亚智能拟以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，购买标的公司51%的股权，交易对价为40,596.00万元，其中现金支付30%，即12,178.80万元、股份支付70%，即28,417.20万元。
现金支付部分全部来源于增发股票募集资金。本次华亚智能拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过28,417.20万元。华亚智能在此次并购的过程中自身无需任何出资，仅靠稀释部分股权即完成对于两家公司的收购，并将定向增发的募集资金的50%用于为上市公司自身补流。
如果说并购重组不用现金支付是目前市场的常规操作，将募集的资金用于和并购重组毫不相关（如给上市公司自身补流）的项目尚可理解，那么，接下来的事项却将让人大跌眼镜。重组报告书中披露，以现金方式支付的12,178.80万元中，4,001.00万元将用于冠鸿智能原股东实缴其在本次发行股份及支付现金购买资产前持有的冠鸿智能股权中认缴未实缴的出资！上市公司将于发布中国证监会同意注册本次发行股份及支付现金购买资产公告后标的公司交割日前，以现金的形式支付对应的4,001.00万元。尤其值得注意的是，冠鸿智能的注册资本仅有5241万人民币。
根据上述信息推断，冠鸿智能的原股东仅为冠鸿智能投入了1240万元资本。截至最近一期财务报表，冠鸿智能的实收资本仅1000万元，无资本公积。无论投入的是1240万元还是1000万元，冠鸿智能的原股东无疑将杠杆运用到了极致：作为一家2017年底才成立的公司，原股东竟能用如此低廉的投入，产出了一家估值8亿元的公司，投入产出比达到了惊人的80倍！（不考虑稀释）
其实，代入投资者角度，如果原股东无法完成实缴，正常情况下不会认为原股东以认缴的金额和比例享有公司的权益，因为只有实缴的才是真正投入公司的。正常思维应该是向着先减资再投入资本的方向去谈判，这样做可以获得更多的股份，然而，在本次交易中，上市公司却不惜牺牲自己的权益，承认原股东以认缴资本享有权益，还默默把原股东未缴的资本给填上了，这种不正常的行为实在令人费解。
三、原股东在并购重组前对账面盈余进行分红
上文已提到，原股东对冠鸿智能投入资本不足，而另一方面，估值之家发现，在并购重组前冠鸿智能曾对账面盈余进行分红。
根据利润表，冠鸿智能2021年、2022年和2023年1-6月的净利润分别为1,717.73万元、465.41万元和2,122.97万元。根据资产负债表，截至2023年6月末，冠鸿智能的盈余公积与未分配利润之和为4138.77万元（=盈余公积311.58万元+未分配利润3827.19万元），较2021年末的2150.38万元仅增加了不到2000万元，所以很显然部分账面盈余被分配了。并且，冠鸿智能成立于2017年，前些年的经营也不太可能没有盈余，推测冠鸿智能以前年度也进行了分红。
分红的最终受益人是谁呢？作为一家估值高达8亿元的公司，冠鸿智能的股权结构简单到不可思议，一开始由蒯海波、徐飞、徐军和刘世严每人25%股权出资组建，后来增加了2个股权激励平台，穿透后的股权结构仍为这四人各25%。所以，很明显，分红的受益人就是这4名股东。
冠鸿智能既然要通过重组至上市公司，自身实现证券化，那么想必是因为自身发展资金不足，需要募集资金扩大生产，但是在募资之前却把原本就可以扩大生产的资金当做红利分配给了原股东，这个行为很令人费解。再结合原股东无法对认缴资本进行实缴的情况，有钱分红却无钱缴足资本，二者叠加更加自相矛盾。
四、股权结构不合理，可能存在道德风险
冠鸿智能目前的股权结构均为个人持股，从未接受任何一家专业股权投资机构的入股。一方面，没有机构股东作为约束，个人持股容易产生很多规范性问题，更容易通过体外循环等方式进行财务数据粉饰；另一方面，公司发展到这个规模却没有吸引到私募股权基金，不太寻常。
另外，冠鸿智能的股权结构设计不合理，不是一家现代化公司治理的结构。因为过于均衡的股权结构意味着没有人对公司有足够的话语权，所有决定都需要和其他股东达成一致意见才能做出，容易使得公司的决策效率降低，若出现2人对2人的不同意见，公司决策机制则陷入瘫痪。不过，这4名股东原本就是一家人，徐军、徐飞系兄弟关系，其二人为蒯海波配偶的兄弟，刘世严为蒯海波妹妹的配偶，2023年7月27日，蒯海波、徐军、徐飞、刘世严之间签署了未来作为上市公司股东身份的《一致行动人协议》。根据上述推测，如果公司没有一个话语权最大的人，公司的决策会陷入瘫痪，那么冠鸿智能实际的控制人究竟是谁？估值之家在此呼吁上市公司加强相关信息披露。
五、资产负债率高达95%，资产负债结构与同行公司存在显著差异
观察冠鸿智能的账面数据，不难发现这是一家高杠杆的公司，偿债能力十分堪忧。2022年末资产负债率达到95%以上，2023年6月末资产负债率也高达93.46%，远高于同行业55%-65%的水平；流动比率和速动比率都远低于同行，尤其是速动比率，甚至不及同行的四分之一。
从资产负债表的结构来看，冠鸿智能的资产和负债中占比最高的科目分别为存货和合同负债，意味着冠鸿智能的总资产规模并未依赖借款，而是靠经营性负债做大资产规模。于是，在冠鸿智能账面上呈现出奇特的现象：在大量公司普遍为追讨经营款项而发愁的时代，冠鸿智能却能预收客户的钱进行生产；但另一方面，公司的存货却迟迟无法得到客户的确认，导致账面存货高达5亿多，占总资产的接近70%，而且是营业收入的5倍以上，存货的周转效率也极其缓慢。
冠鸿智能的资产负债结构与同行业公司出现显著差异，估值之家认为不太可能是商业模式的差异，而更可能是会计政策不同导致的。冠鸿智能2022年账面资产和负债经历了爆炸式增长的过程，在2021年和2022年营业收入并没有显著变动的情况下，资产从2021年末的2.79亿元飙升至2022年末的7亿元，大概率是改变会计核算规则所致。
六、标的公司存货疑未足额计提减值准备
报告期各期末，冠鸿智能的存货账面价值分别为14,447.71万元、41,269.27万元和54,272.38万元，最近一期存货占总资产的69.11%；同期存货跌价准备余额分别为13.15万元、7.51万元和17.27万元。
关于标的公司存货期末余额较高的原因，重组说明书解释智能物流装备系统自发货至客户验收的周期较长，但未对客户如此长的收入确认方式做具体说明。不过，更可能的情况是，冠鸿智能的存货科目与同行业公司的确认方式不一致，导致存货和合同负债虚高，在存货虚高的同时，存货跌价准备却显著低于其他公司，二者因素相叠加，导致标的公司的资产被大大高估了。
存货跌价准备计提比例分别为0.09%、0.02%和0.03%，均为合同履约成本计提的跌价准备。然而，同行业可比公司的存货跌价准备计提比例平均值为3.85%、3.44%和3.14%。如果仅按照同行业的平均水平3.5%计提存货跌价准备，以冠鸿智能在2023年6月末的存货金额5.43亿元计算，至少还要追加1800万元的存货跌价准备，由于存货规模已经虚高，实际的跌价损失可能更多。
七、选择基于激进业绩预测的收益法评估价值
本次交易，标的公司股东全部权益的评估值为80,600万元，虽然最终整体交易作价在评估价格的基础上略有下降，最终为79,600万元，仍然畸高。
根据评估报告，采用资产基础法评估净资产价值为19,853.39万元，与账面股东全部权益比较已增值14,714.62万元，增值率286.35%，主要原因为存货、无形资产增值：①存货评估增值6,488.46万元，增值原因系由于核算了部分项目的合同利润。②无形资产-其他评估增值7,900.31万元，增值原因主要为账外无形资产对企业具有使用价值。
在资产基础法的评估价值已经很高的情况下，上市公司和评估师竟然采用收益法，最终评估净资产价值高达8.06亿元。采用收益法得出的被评估单位所有者权益价值为80,600万元，比资产基础法测算得出的股东全部权益价值19,853.39万元高出60,746.61万元，高出305.98%。
评估报告的收益法是基于以下业绩预测得出的，在上半年收入仅有1亿元的情况下，下半年超2亿，两年后年超5亿收入预测显然十分激进。然而，从报告期的披露来看，冠鸿智能的业务当下就已经面临着高度的不确定性，做出业绩飙升的预测缺乏合理性。
八、标的公司业务稳定性不足、业务壁垒不高
事实上，冠鸿智能的定制化经营模式决定了其业务天然不具备稳定性。
首先，冠鸿智能的客户不稳定。报告期内，冠鸿智能的前五大客户为公司带来的收入占比大约为80-90%，然而，前五大客户的名单却一直在变化。2021年、2022年和2023年1-6月冠鸿智能的最大客户分别为孚能科技、蜂巢能源和中创新航，且最大客户的当期收入占比均为40%以上。这些变动意味着，冠鸿智能每年都必须寻找新的客户，一旦未及时开发大客户，就面临收入大幅缩减的情况。
其次，冠鸿智能在手订单已有大幅下降的趋势。根据重组报告书，标的公司在手订单中锂电池及材料领域客户合计金额为9.41亿元，占比为82.72%，仍为标的公司主要的应用领域，此外标的公司已拓展光学材料等其他行业；2023年标的公司新签约及已中标未签约金额（预测）约为4.49亿元，与2022年的8.16亿元相比大幅下降。
最后，也是最致命的一点，公司的业务壁垒不高，实现高精度的途径仅仅是简单增加摄像头和识别参照点。根据重组说明书介绍，行业内AGV定位精度普遍在±5mm至±10mm。而冠鸿智能自主开发的高精度举升式和悬臂式AGV，对接及举升精度可达到±1mm，实现各工序料卷及空卷轴的自动搬运工作，而冠鸿智能实现高精度对接具体实现路径为：“一是在AGV底盘下方增加视觉相机、地面增加识别参考点二次定位，二是在对接两侧安装视觉相机、地面增加识别参照点，并在车体上部增加二次调节机构，从而实现AGV与主机设备对接精度在±1mm以内。”大概意思就是：“精度不够，摄像头来凑”，其中的含金量有多少？还需要请公司进一步解释。
九、标的公司是否通过关联方操纵利润？
报告期各期，冠鸿智能向关联方威蓝德（苏州）物流设备有限公司（以下简称威蓝德）采购设备金额分别为113.20万元、379.50万元和960.03万元，占标的公司各期营业成本的1.89%、5.58%和15.97%。
威兰德是蒯海波配偶、徐军、徐飞系的姐妹徐娟持股100%并担任执行董事、总经理的公司，该公司2020年成立，注册资本仅500万元。在报告期内冠鸿智能不断提升向威蓝德采购的比重，是否存在通过关联方操纵利润的行为需要进一步详尽披露。此处如有操纵利润，具体方法可以通过转让定价的方式转移成本，也可以通过提前或延迟确认的方式操纵存货和成本。由于冠鸿智能和威兰德实际上都掌控在一个家族手上，体外循环也就易如反掌了。
十、标的公司估值水平相对同行业可比公司显著偏高
冠鸿智能不但评估价值不合理，与同行业公司的相对估值也十分不合理。虽然，重组报告书中显示，2023年6月30日净利润为基础计算的的滚动市盈率略仅高于同行业公司，但是冠鸿智能与同行业可比上市公司业务规模、经营历史等均存在很大的差距。
根据重组说明书介绍，冠鸿智能所在的智慧物流行业属于高速发展的竞争性行业，在这种情况下，规模意味着率先抢占市场，不同规模公司的价值判若云泥。估值之家查询了重组报告书中提及的上市公司截至3月22日市值，分别为：机器人（30024）186亿元左右，德马科技（688360）为23亿元，松井智能（699251）为43亿元，先导智能（300453）为381亿元左右，即使不考虑规模，无论是考虑以2022年营业收入计算的PS和以2022年归母净利润计算的PE计算，都显示标的公司的8亿元估值被高估。
另外，冠鸿智能创立于2017年，是上述同行业公司中创办时间最短的，从经营经验角度，价值也远低于其他同行业公司。机器人（30024）成立于2000年，德马科技（688360）成立于2001年，松井智能（699251）成立于2009年，先导智能（300453）成立于2002年。可见，同行业公司均有较为悠久的相关业务经营历史，导致行业经验差异很大，价值自然也不可同日而语。
十一、股份对价较难覆盖业绩补偿金额
本次交易约定了业绩承诺条款，业绩承诺期为三年，即2023年度、2024年度和2025年度。交易对方承诺：标的公司2023年度、2024年度和2025年度经审计的归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别不低于5,800万元、7,000万元和8,200万元。业绩补偿期间各年度承诺的净利润数总和不低于2.1亿元。业绩承诺期第一年或第二年实际业绩未达承诺业绩85%，或者三年业绩承诺期内累计实现业绩未达累计承诺业绩的，交易对方应承担补偿责任。各年度补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年的承诺净利润数总和×标的资产交易作价－累积已补偿金额。（若应补偿金额小于零，则按零取值，已经补偿的股份及现金不冲回）。
虽然上市公司与冠鸿智能约定了业绩对赌条款，但若在业绩承诺期内累计实际业绩完成情况低于承诺业绩的30%，或者业绩承诺期前两年业绩完成度在85%以上，第三年实际业绩未达承诺业绩的34%，或者业绩承诺期届满，标的公司出现巨幅减值，未解锁股份对价将不能覆盖业绩补偿金额。另外，标的公司业绩承诺期内各年业绩承诺累计完成率低于约50%时，交易对方已解锁股份的价值将不能覆盖各期补偿金额。
上市公司并未与冠鸿智能的原股东约定惩罚条款，若无法完成业绩，无需承担任何赔偿责任，权利和义务并不对等。对于冠鸿智能的股东来说，通过关联方的配合，冠鸿智能可以完成两期的利润承诺，即两年内只需要实现1.28亿元的净利润，之后完全可以再做成账面亏损。此时，对冠鸿智能的原股东来说，虽然价值1.42亿元的股份无法解锁，但是早就回本了1.22亿元现金和价值1.42亿元的股票。
十二、上市公司账面将形成大额商誉，未来面临巨额减值风险
若按照目前的条件，交易完成后上市公司的合并资产负债表中将新增商誉31,596.44万元，占2023年6月末上市公司备考合并报表总资产和归属于母公司净资产的比例分别为11.69%和22.88%。而且，经测算，当商誉减值比例达40%时，上市公司将面临合并财务报表亏损的风险。
在上市公司并购重组中签订业绩承诺协议，会导致超额商誉的确认，同时还会导致未来商誉减值风险增大。一种可能的情况是，内部人通过在上市公司并购重组中签订业绩承诺协议，向市场上的投资者传达积极信息，进而提高交易对价，确认超额商誉，刺激股价上涨，最终从中套利。
十三、交易接近重大资产重组标准，建议从严监管
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分之五十以上；
（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上，且超过五千万元人民币；
（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到百分之五十以上，且超过五千万元人民币。
根据相关要求，上市公司筹划重大资产重组事项需要申请股票停牌，防止内幕交易及因信息泄露引起股价异动和锁定交易价格，经历更加严格的审核机制。
考虑到该笔交易已十分接近《重组管理办法》规定的重大资产重组标准，估值之家强烈呼吁监管机构加强对该笔交易的监管力度。
十四、结语
华亚智能并购冠鸿智能的案例存在诸多疑点。
首先，并购目的不纯。对上市公司来说，目前账面不缺现金，却要通过发行股票购买资产；对标的公司来说，在并购前向股东进行分红，同样说明标的公司并不缺现金；上市公司与标的公司二者业务没有协同性。——无不暗示这笔并购可能只是资本运作的一部分，而缺乏商业实质。
其次，并购价格严重过高。评估增值率达到惊人的1468.47%，造成商誉增加31,596.44万元，未来可能造成上市公司账面亏损。
再次，标的公司资产质量一般。标的公司资产负债率高达95%，存货面临减值风险；股权结构不合理，不符合现代公司治理结构。
最后，标的公司未来发展可能受限。业务壁垒不高；标的公司疑似存在利用关联方操纵利润的情形；业绩补偿条款无法完全弥补畸高的估值。
综上所述，若上市公司以目前的价格和条件收购冠鸿智能，中小股东利益恐将遭到侵害。估值之家建议监管机构持续关注该事项，要求上市公司做进一步的说明，保护广大投资者的正当权益。
