近日，国内老牌光伏胶膜企业祥邦科技向深交所提交了撤回上市申请文件的申请，深交所决定终止对公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核。
祥邦科技成立于2006年，是国内光伏封装胶膜领域的领导型企业之一，是国内最早实现POE胶膜量产的企业之一。其产品以POE光伏胶膜为主，同时覆盖EPE、白膜、EVA等全系列，拥有华中和华东两大生产基地。
在全球光伏产业高速发展背景下，祥邦科技在2020年至2022年的业绩也实现了爆发式增长，分别实现营收6.45亿元、10.17亿元、24.49亿元；归母净利润分别为6138.16万元、8232.46万元、1.61亿元；营收、净利润实现双增长。
其中，广泛应用于TOPCon组件的POE胶膜，是祥邦科技主营产品的重中之重。2020年至2022年，分别贡献5.27亿元、8.76亿元、17.76亿元，营收占比分别为82.01%、87.07%、73.01%。
鉴于公司业绩的飞速增长，祥邦科技在创业板提交IPO申请，并于2023年5月25日获受理。
然而，祥邦科技看似风光无限，实际暗流涌动。
（一）
报告期内，公司主营业务毛利率分别为25.10%、24.03%和16.98%；至2023年上半年，毛利率继续降到10.97%；整体呈现逐年下降趋势。
其中，EVA胶膜的毛利率更是大幅跳水，从2020年的15.31%下降至2021年的9.25%，到2022年则只有1.84%；尽管EVA胶膜在2022年的销售收入同比大幅增长至5.9亿元，占主营业务将近25%。
如此低的毛利率其实并不仅仅是祥邦科技的问题，光伏胶膜整个行业都面临这个困境，比如龙头老大福斯特在2023年的毛利率也仅有14%左右。
一方面，光伏行业的玩家主要以中资企业为主，内卷严重，竞争惨烈，整个胶膜行业的大肆扩产，又导致供过于求，最终使得利润率一低再低。
另一方面，在整个光伏行业里，胶膜行业身处中游，议价能力较弱：上游原材料端，主要掌握在少数几家公司手里；下游组件端，客户集中度高，议价权也强。因此，胶膜企业上被原材料供应商拿捏，下被光伏组件大客户绑架，自身话语权极低。
（二）
尽管，祥邦科技在招股书上宣称，经过十几年发展，公司主要客户几乎已覆盖所有头部组件企业，包括晶科能源、东方日升、TCL 中环、协鑫集成、通威股份、天合光能等。
然而，祥邦科技的客户集中度过高，与部分头部组件企业合作并非紧密。
报告期内，祥邦科技对前五大客户实现收入金额分别为57266.16万元、92710.20万元、216077.13万元，占公司主营业务收入的比例分别为89.04%、92.14%和88.86%。
早期东方日升是其第一大客户，占比超50%，2021年后伴随N型TOPCon的量产，晶科能源的份额持续提升，2023年占比49.29%，取代东方日升成为第一大客户。
值得注意的一点是，晶科能源在2022年突击入股了祥邦科技，以2.98%的持股比例成为祥邦科技第八大股东。
众所周知，隆基绿能、天合光能、晶科能源和晶澳科技是光伏组件领域的“四大”头部企业，尽管祥邦科技宣称其主要客户几乎已覆盖所有光伏头部组件公司，但除了晶科能源因突击入股而成为祥邦科技的前五大销售客户外，其余三家光伏组件领域的头部企业均未与祥邦科技进行较多紧密合作。
正因缺乏与组件头部企业合作，祥邦科技市场影响力一直有限，市占率始终徘徊在5%-6%。
因此，一旦主要客户经营或财务状况出现不利变化，或者公司与其合作关系发生不利变动，将对祥邦科技的经营业绩造成不良影响。
（三）
公司在快速发展过程中需大量营运资金与资本开支以满足业务发展的需要，祥邦科技完成了多轮融资，导致其估值倒挂二级市场。
2020年10月至2023年1月，公司估值从2.67亿元，一路猛增至68.6亿元，短短两年多的时间内就上涨了25倍，增长幅度惊人。
而到此次上市前夕，祥邦科技的发行估值已接近117亿元，按2023上半年仅4643万的归母净利润估算，本次上市的市盈率已超120倍。而在2023年实现营收48.7亿元的海优新材在7月10日时的市值也就只有22.6亿元，市盈率为亏损状态；而市场占有率高达50%的光伏胶膜龙头老大福斯特，市值为347亿元，市盈率仅为18左右。
由此可见，利润下滑的祥邦科技，其一级市场的融资市盈率和估值已大大超过二级市场的平均水平。
不知道是否因为这个原因，包括实控人在内等老股东在IPO前，就频频减持套现。
实控人曹祥来通过直接和间接方式出售祥邦科技股份，总计套现了1.95亿元；李凡等4名老股东合计减持祥邦科技1125.77万股股份，合计套现3.03亿元；要命的是，李凡在IPO前就彻底退出股东名列，不再持有祥邦科技的股份。
一个公司老股东在即将迎来一场旁人想要也要不来的资本盛宴前，竟然选择全身而退。这种情况，要不是因为着急等钱用，要不就是对公司未来缺乏信心的表现。
（四）
老股东对公司未来缺乏信心，或许也是能理解的。
通过观察整个光伏行业的发展周期，可以发现绝大多数光伏胶膜企业的辉煌业绩增长期，均与整个光伏行业因双碳战略推出而享受的红利周期重合。
如小米创始人雷军所说：站在风口上，猪都可以飞起来！
不得不说，有些光伏胶膜企业业绩的高速增长很可能主要来自行业风口的推动，而非自身实力。
随着光伏行业红利的消失，严重过剩的产能最终造成供求关系彻底逆转，价格不断出现暴跌，大部分企业都出现亏损，祥邦科技恐难逃池鱼之祸。
此外，祥邦科技还存在不少其它问题：如在产品销售时还未摆脱对3M品牌以及对中介销售渠道的依赖，销售费用率数倍于同行；经营活动缺乏造血能力导致现金流持续为负，全靠巨额借款输血续命；应收账款和存货高企；通过借债大肆扩产导致债台高筑，偿债压力、成本和风险同时剧增等等。
如马云所说：风过去了，摔死的都是猪！
当潮水退去，才知道谁在裸泳。
所以，祥邦科技曾经高速增长的业绩，是实力打拼下来的结果，还是风口吹来的？到底是昙花一现，还是会持续走向辉煌？
《胶界》将与您一起持续关注……
参考资料：上市招股书
权衡财经|李力, 祥邦科技超六成募集额用于补流，毛利率下跌过半，采销双集中
侦碳家,毛利率“骨折”，祥邦科技IPO之路如何渡过现金流难关？
红星资本局，祥邦科技主要产品EVA胶膜毛利率“骨折” 经营现金流出10亿元
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