叶美林 陈天翔
中国银行上海人民币交易业务总部金融市场部
时光荏苒、岁月峥嵘，银行间市场已不知不觉迈过三十年的光辉历程。回首过往，银行间市场从无到有、由小到大，日趋成熟。市场法制和基础设施不断完善，交易规模持续扩大，交易品种日益多样，参与主体逐渐多元化，对外开放稳步推进。银行间市场的繁荣发展既推动了我国多层次资本市场的构建，同时也为各类政策的传导提供了更为充分的市场保障，推动了利率市场化改革的实施，并为我国经济的高质量发展提供了坚实的金融支持。
一、奋楫笃行 银行间市场蓬勃发展
1993年，党的十四届三中全会明确了建立社会主义市场经济体制的改革目标。这一年，商业银行的资金业务初露端倪，主要在交易所开展资金拆借、回购和现券买卖等业务。随着交易规模的扩大，我国迫切需要建立符合现代商业银行体系要求的场外市场。在此背景下，1996年1月我国建立全国统一的银行间拆借市场并开始试运行。1997年6月，人民银行规定商业银行的证券回购业务在全国统一同业拆借网络中办理，银行间债券市场正式扬帆起航。1997年到2004年，银行间市场进入平稳发展阶段，着力加强基础设施建设，提高债券市场化程度。2005年以来，银行间债券市场步入快速发展期，形成了多层次、多元化、综合化的市场体系。
（一）拓展交易品种，增强市场流动性
经过多年的发展，银行间市场的品种和业务逐步拓宽，由初创时的资金业务品种，发展到目前的货币市场、债券市场、衍生品市场的多品种百花齐放，为我国金融市场提供了更为多元化的产品和服务，满足了各式各类的投资需求。
货币市场方面，银行间市场成立之初仅有同业拆借业务，但此后质押式回购、买断式回购和同业存单等品种相继出炉，丰富了金融机构短期资金融通和流动性管理的渠道。数据显示，2023年同业拆借和回购分别成交143万亿元和1674.2万亿元，分别是2001年的177倍和417倍。
债券市场方面，银行间市场的品种不断丰富，从国债、政策性金融债开始拓展，到此后的地方政府债、企业债、短融、中票、商业银行债、资产支持证券、非银行金融债、中小企业集合票据、国际机构债券和政府支持机构债券等。此外，为应对全球环境问题和可持续发展，我国还推出了绿色债券、蓝色债券、可持续发展挂钩债、乡村振兴债和革命老区债等系列主题债券，引导资金精准流向相关重点领域。与此同时，中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）不断完善交易机制、优化报价交易系统，促进市场流动性的提高。1999年现券交易量仅为77.4亿元，而2023年现券交易量已达到307.3万亿元，增长了近4万倍。
衍生品方面，银行间市场持续创新，目前已经推出债券远期、远期利率协议、利率互换、信用违约互换、标债远期、利率期权等多类产品。2023年，银行间本币衍生品市场共成交31.9万亿元，成交量逐年增长。这为市场提供了各种类型的风险管理工具，形成了严密的“防护网”，提高了金融体系的效率，增强了抵御风险的能力。
（二）扩大市场参与者，丰富投资者结构
随着市场的发展，银行间市场的参与主体不断扩容，结构更加多元化，目前参与银行间市场的交易主体包含银行、保险、券商、基金公司、资产管理公司、理财机构以及境外机构等几乎所有的金融机构。
1997年，银行间市场创立之初，只有16家商业银行参与其中。1998年，保险公司、农村信用社、证券公司和证券投资基金陆续进入市场。2000年，财务公司进入银行间市场。2002年，银行间债券市场的准入由核准制改为备案制，非金融机构法人逐步参与市场。2010年，人民银行允许境外机构进行银行间债券市场投资试点。2014年，农村金融机构和信托产品、证券公司资产管理计划等四类非法人投资者进入银行间债券市场。2015年，私募投资基金进入银行间市场。2016年，境外中长期机构投资者加入市场。
外汇交易中心的数据显示，2023年我国银行间市场参与主体涵盖各类型金融机构及其管理产品，合计超过5.6万家。根据上市公司半年报数据，商业银行资产总额中，债券比重已由1997年底的5%提高至2023年上半年的17%，商业银行的资产配置和风险分散状况得以改善。
（三）推进债市对外开放，构建高水平金融开放格局
2005年以来，我国银行间债券市场开启了渐进式对外开放的篇章。投资主体从三类机构入市陆续拓展到主权类和商业类机构，投资渠道从“请进来”的代理模式到境外机构直接在离岸投资的“债券通”模式，可投资产品从回购、债券、外汇到各类衍生品等，不断丰富和升级。
2017年7月，“债券通北向通”的通车，开启了境外机构通过境外平台直接交易的新渠道，极大地提升了境外资金入市的便利性。2021年9月，“南向通”上线，债市互联互通机制不断完善。2023年5月15日，“互换通”正式启航，境外投资者可以更好地管理利率风险。2024年1月银行间市场回购业务也发布了未来将向境外投资者开放的公告。各项措施协同发力，全方位满足了境外机构的投融资、风险对冲、流动性管理等需求。
同时，银行间市场开放步伐的加快，使得国际三大债券指数——彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素纷纷将我国债券纳入其指数编制样本，我国债券市场的国际认可度日益提升。目前已入市的境外机构包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司和其他资产管理机构等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中长期机构投资者。境外机构的债券持仓量和交易量不断攀升。截至2024年1月末，已有1129家境外投资者进入我国债券市场，覆盖70多个国家和地区。境外机构在中国债券市场的托管余额为3.92万亿元，较“债券通”开通前增加了2.94万亿元。同时，境外机构的持债品种从国债和政策性银行债单一品种逐步拓宽至同业存单、商业银行债、信用债和地方债等多品类。中国债券市场已成为全球资本配置的重要选择，国际影响力和竞争力显著增强，有效推进了人民币国际化进程，促进了跨境资本流动双向平衡。
二、行稳致远 银行间市场引领利率市场化进程
三十年来，银行间市场的发展既拓宽了金融市场的业务品种和投资者类型，更为重要的是，市场的发展和效率的提高也为形成市场化的基准收益率曲线打下了坚实基础，为货币政策的精准调控创造了稳定阵地，在疏通政策传导渠道、延长传导链条、提高传导效率等方面发挥了重要作用。
（一）银行间市场的发展和利率市场化共同推进
我国的利率市场化改革从银行间市场起步。随着银行间货币市场和债券市场的发展，目前我国已基本形成了较为完整的市场化利率体系，利率市场化改革取得了显著成效。
1996年6月，人民银行放开同业拆借利率上限，标志着利率市场化改革的正式开启。之后债券回购、现券交易以及国债和政策性金融债的发行陆续实现市场化，银行间债券市场利率由市场交易双方自主决定，随行就市。伴随着交易序列的日益丰富，投资者队伍的不断壮大以及交易规模的与日俱增，银行间市场的价格发现功能得到了持续发挥，这不仅增强了定价的准确性和及时性，也推动了反映市场供求关系的利率水平的形成。
2007年，上海银行间同业拆放利率SHIBOR正式运行，人民银行开始打造中国式货币市场的基准利率，是利率市场化改革的重要突破。2013年和2015年，同业存单业务和大额存单业务陆续启动，有效地推进了存款利率市场化改革。2019年，人民银行授权外汇交易中心公布新版贷款市场报价利率LPR。2022年4月，市场利率定价自律机制建立了以10年期国债收益率和1年期LPR为参考的存款利率市场化调整机制，利率市场化程度进一步提升。
（二）培育市场基准利率，疏通利率传导机制
银行间货币和债券市场的不断发展为形成具有较强公信力、权威性和市场认可度的基准利率奠定了坚实基础。如今，银行间市场已培育出国债收益率、存款类金融机构间的债券回购利率DR和LPR等基准利率，并形成了“市场利率+人民银行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制。
银行间债券市场的建设关乎市场效率和定价水平，特别是国债的定价，是所有金融市场中无风险收益率曲线构建的重要基础。历经风雨洗礼，我国国债市场的运行机制不断完善，市场深度和广度不断拓展。2023年，银行间国债成交68.93万亿元。国债换手率从2000年的4%上升至2023年的254%。同时，境外机构投资者近几年来不断增持我国国债，2023年末境外机构持有国债2.29万亿元，占存量国债的7.8%。国债市场的定价准确性和有效性持续提升，收益率曲线不断完善，对金融产品定价、人民银行公开市场操作、货币政策传导和宏观调控等起到了重要作用。
货币市场是银行间市场的重要组成，也是人民银行政策利率传导的基础市场。目前，人民银行已形成每日开展公开市场OMO操作，每月月中开展中期借贷便利MLF操作的惯例，通过释放政策利率信号，传达货币政策意图，引导货币市场利率运行，进而传导至债券和存贷款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。我国银行间回购市场参与主体广泛、期限品种完备、交易较为活跃、定价效率较高，能够全面反映市场对货币政策的预期和资金的供需情况。2014年12月，人民银行指导外汇交易中心编制DR。2015年，人民银行开始探索利率走廊机制，DR007成为货币政策传导和利率走廊的目标利率。2017年5月，外汇交易中心推出了基于DR利率的存款类金融机构间的回购定盘利率FDR和以FDR为利率标的的利率互换，进一步提升了DR利率的基准性。经过多年的发展，我国货币市场已经建立了以DR回购利率围绕OMO政策利率波动的利率体系，并有效传导至其他市场利率。此外，通过定期操作MLF向市场传递中期政策利率信号，引导中期市场利率走势。
总体而言，银行间市场的发展增强了金融机构的产品定价能力，提高了货币政策调控的精准度，疏通了政策传导机制，加速了利率市场化进程。
三、守正创新 中国银行积极助力银行间市场发展
中国银行依托全球化优势、综合化特色，在各项业务中敢为人先、稳步推进，为银行间市场完善、实体经济高质量发展、债市高水平对外开放等贡献力量。
（一）聚焦重点领域，高质量服务实体经济
中国银行聚焦国家重大战略、重点领域和薄弱环节，为科技创新、绿色低碳、民营企业、房地产以及中小微企业等提供债券融资服务，优化资源配置，降低企业融资成本，疏通资金进入实体经济渠道，提高资金使用效率。积极增强绿色债券等各类主题债券和信用债等的报价和交易，加大投资、研究和创新力度，推进开展利率、信用衍生品业务，为企业提供风险管理工具，精准有力地支持实体经济。同时，中国银行积极发挥国有大行“压舱石”和“稳定器”作用，加大对重点企业的资金支持力度，畅通货币信贷政策传导，促进经济金融良性循环。
（二）勇探创新之路，激活银行间市场新动能
中国银行作为银行间市场的重要参与者，在市场成立之初就积极参与各项业务，并与监管机构紧密合作，为政策的制定和实施提供建议，在创新业务方面先行先试，激活市场发展新动能。
中国银行是各种创新产品和业务的首批报价商，成功推动了一系列重要交易，如首笔境内金融机构与境外主权类机构的利率衍生产品交易、信用违约互换交易、利率互换新品交易、基于FT账户体系的柜台债券交易、银行间挂钩LPR利率互换期权和利率上限期权交易等，为各项改革创新探路。
（三）发挥全球化优势，全力支持债市对外开放
作为全球化程度最高的中资行，中国银行持续发挥国际化特色优势，自境外机构获准入市以来，深度参与相关业务。2015年，中国银行人民币债券交易指数全球首发仪式于北京、伦敦、新加坡三地同步举行，这是银行间市场上首支可交易人民币债券指数，也为境外机构投资人民币债券市场提供了良好的价格参考。2017年“债券通”模式实现国际交易平台互联互通以来，中国银行作为首批做市报价机构，与600余家境外专业机构投资者客户展开合作，其交易对手遍布欧洲、亚洲、美洲和非洲等各大洲。长期以来，中国银行在服务境外机构的现券和衍生品报价交易中名列前茅，用高质量的金融服务推动银行间市场高水平对外开放。
三十而立再启程，赓续前行谱新篇。展望未来，中国银行将继续勇立市场潮头，以不懈的努力和创新精神，持续推动银行间市场的繁荣发展和利率市场化进程。为促进中国金融市场高水平对外开放、全面提升上海“五个中心”能级、推进人民币国际化和建设金融强国，注入源源不断的动力与活力。
