6月欧洲央行一如市场预期降息。欧洲央行为何先于美联储启动降息周期，背后原因、有何特点及其潜在影响?
当地时间2024年6月6日，欧洲央行政策会议一如市场预期，将主要再融资利率、隔夜存款利率、边际借贷利率三大关键利率，分别下调25个基点至4.25%、3.75%、4.5%。本次欧洲央行利率决议之所以备受市场关注，主要有三方面的原因：一是本次会议标志着欧洲央行开启了降息周期，加息风险大幅降低；二是欧洲央行快于美联储一步实施降息，可能为美联储降息路径及影响提供指引；三是为市场提供了欧洲央行降息路径的线索。
欧洲央行降息原因
从数据观察，尽管欧元区通货膨胀率继续偏离2.0%的目标值，与此同时该地区的就业市场较为强劲，欧洲央行选择在2024年6月启动降息，这主要受以下三方面原因推动。
首先，欧洲央行对通货膨胀的前景信心增强。欧洲政策框架主要是以通胀为目标，截至2024年5月，欧元区调和CPI同比、核心调和CPI同比分别增长2.6%和2.9%，而2023年初这两项指标的增幅分别为8.6%和5.3%，表明通胀压力明显缓和。2024年初以来，欧元区通胀走势基本符合市场预期，2024年5月欧洲央行通胀环比创出4个月以来最低水平，欧洲央行对实现通胀目标的信心增强。尽管较为强劲的就业数据推动欧元区薪资保持快速增长，但目前欧元区“薪资—通胀”的螺旋式上升态势并不明显。
其次，欧元区经济面临下行风险。2024年一季度欧元区经济实际环比增长0.3%，超出预期，这缓解了市场对该地区经济陷入衰退的担忧，尤其近期公布的2024年5月制造业采购经理人（PMI）指数、企业预期指数均呈现边际改善迹象，欧元区经济前景似乎有触底改善可能。但就长期来看，欧元区经济前景偏于下行。这里面主要有三个原因：一是欧元区工业制造业复苏乏力，高资产、高负债的制造业受高利率的影响较大。二是国际主要大宗商品价格仍较2019年的平均水平高出近3成，2024年初以来能源及部分原材料商品价格呈现上扬态势。三是欧美采取的紧缩货币政策、地缘冲突加剧，以及贸易保护主义抬头对未来全球贸易投资产生的负面影响持续显现。
最后，欧元区考虑了金融稳定因素。实际利率持续维持在高位可能会抑制欧元区企业投资和居民消费，同时，高利率环境将增加欧元区政府、企业和家庭偿债的压力，问题贷款因此增加。如果部分银行的资产（比如债券）缩水，可能会影响金融机构的流动性安全。
欧元区2024年一季度经济出现超预期表现，主要是受一季度服务业复苏，德国及边缘国季度超预期表现带动，欧元区经济复苏动力引擎不够稳定。因此，对欧洲央行而言，在通胀压力明显趋缓，通胀目标实现信心增强的情况下，欧洲央行有理由适度削减限制性利率措施，避免过高利率对经济造成“痛苦”。
欧洲央行为何先于美联储降息
本次欧洲央行先于美联储降息，主要是由美欧经济基本面决定的。
一方面，美欧经济分化明显。从经济增长看，最近四个季度，美国实际GDP环比年化季度平均增长2.93%，明显强于欧元区0.4%的增幅；从居民消费看，相对于美国过热的消费表现，欧元区消费对经济的拉动作用趋弱，经济衰退担忧持续困扰欧洲央行。数据显示，2023年三季度以来，欧元区居民消费对经济增长环比拉动率逐季放缓。与此同时，从趋势上看，欧元区经济偏向外向型经济体，经济复苏除了受高利率与信贷紧缩影响外，也受到全球大宗商品价格波动、全球贸易投资环境变化的冲击。欧洲处于全球地缘冲突前沿位置，经济前景不确定性较高。
另一方面，欧元区通胀放缓明显快于美国。从数据上观察，2024年5月欧元区调和CPI同比增长2.6%，5月美国CPI同比增长3.3%，相比之下欧元区通胀更接近2.0%的目标。2024年5月欧元区通胀增幅较2023年1月下降近7成，下降速度远快于美国，并且2024年初以来，欧元区通胀放缓进度较为理想，美国通胀走势存在反复问题。数据反映出美国经济结构失衡问题依然严重，美联储降息并不迫切。
欧洲央行将采取非常规降息
所谓“非常规降息”，主要相对欧洲央行前三轮降息周期节奏(见下表1）而言，由于前三轮欧元区受经济系统性风险冲击，通胀下滑快的因素影响，欧洲央行降息节奏快、幅度大，实际上美联储近三轮降息周期也存在类似特征。而本轮由于欧洲央行面临顽固通胀，因此降息节奏相对缓慢，换句话说，欧洲央行可能在较长时间保持“限制性利率水平”。如果将欧元区以往降息节奏比作“坐电梯”，本轮降息周期类似于“走楼梯”。
表1：欧洲央行近三轮降息周期
欧洲央行之所以转向降息周期，主要是因为欧元区通胀趋缓、经济下行压力有所加大。受全球公共卫生事件冲击、大规模刺激政策及地缘冲突等因素影响，欧洲宏观经济环境发生变化，2022年以来，欧洲央行政策框架转向以控制通胀为主要目标。到了2024年5月，数据显示，欧元区调和CPI同比增长2.6%，较历史高位（10.6%）和2024年初（2.8%）均有放缓；同时，2022年第二季度以来，欧元区经济持续放缓。2023年第四季度，欧元区经济环比收缩0.1%，欧元区最大经济体德国的经济环比萎缩0.5%。欧元区制造业出现衰退，其中PMI指数连续23个月处于枯荣线下方，房地产市场低迷，反映欧元区高利率、信贷环境趋紧对经济影响有所显现。欧洲央行有理由适度削减政策利率限制性水平，避免过高利率损害经济。
但值得关注的是，欧元区目前通胀持续偏高（高于2.0%目标），并且考虑到薪资和服务价格快速增长，地缘冲突对能源等商品存在潜在的外溢影响，贸易关税壁垒及供应链重塑等问题，欧元区通胀存在上行风险。欧洲央行控制通胀的工作尚未完成。同时，欧元区服务业保持扩张，6.4%的失业率处于历史低位，欧元区2024年一季度劳动力成本同比增长5.1%，整体跑赢通胀增幅，实际薪资保持增长。因此，在经济有望避免陷入严重衰退的情况下，欧洲央行仍需要确保通胀朝着2.0%目标趋近，欧洲央行政策重心依然偏向控制通胀。
影响欧元区通胀的诸多变化因素
从欧元区通胀主要分项来看，该地区通胀受能源、食品价格影响较大（图1所示），能源当中又主要是受到天然气价格波动的影响。2022年5月以来，全球物流链、供应链持续恢复，加之受罕见暖冬等因素影响，欧洲能源、食品等商品价格由高点持续、大幅回落。当地时间2024年6月19日，欧元区天然气（TTF）价格为35.27欧元/兆瓦时，较2022年8月高点397欧元/兆瓦时，降幅超9成。截至2024年5月，欧元区生产者价格指数（PPI）同比下降7.8%，连续11个月出现下滑，可以说“商品通缩”为欧元区通胀回落起到主要推动作用。
图1：欧元区通胀及分项走势
但目前欧元区天然气价格基本恢复到2021年5月启动前水平，欧元区对外部能源及原材料供给依存度高，近日由于挪威天然气供应突然中断，引发欧洲天然气供给担忧，天然气价格低位反弹。就当前形势看，红海局势对全球航运秩序构成干扰，近几个月全球航运效率下降，运输成本明显走高。截至2024年5月31日，中国出口集装箱运价综合指数为1495.98，较2023年底增长64%（图2所示）。中东、欧洲地缘冲突尚未有明显逆转迹象，加上极端气候潜在因素等影响，商品通缩对欧元区通胀下行支持将逐步减弱，欧元区PPI同比降幅逐月收窄。如果通胀、食品价格波动加剧，欧元区通胀将面临再度上行风险。从中期前景看，全球通胀因素明显增加，例如：地缘政治冲突持续、全球保护主义抬头、全球供应链重塑、关税等成本最终将转嫁给消费者、全球极端气候潜在影响等。
图2：全球航运业成本走高
与此同时，欧洲央行对“二次通胀”压力继续保持警惕。受欧元区人口老龄化、全球公共卫生、欧元区劳动力市场结构等问题的影响，欧元区就业市场偏紧，薪资保持较快增长。数据显示，截至2024年一季度，欧元区工资收入同比增长4.26%，远高于趋势平均水平1.9%。加上服务需求保持稳健扩张，服务价格保持较快增长，欧洲央行控制通胀又面临压力。
欧洲央行利率政策前景
整体看，欧洲央行在通胀目标实现之前将继续保持限制性利率水平，以确保通胀不偏离目标轨道，但在欧元区通胀趋缓、经济面临下行压力的情况下，欧洲央行有理由适度削减限制性利率水平（名义政策利率减去通胀率），从而更好地平衡经济增长与通胀控制。一般来说，PPI走势往往领先于终端物价约4个月的时间，受能源商品价格走高及基数效应减弱影响，PPI同比趋势收窄，预示后续欧元区调和CPI放缓面临阻力（图3所示）。这就使得本轮欧元区降息周期与以往短期大幅调降政策利率有明显差异。
图3：欧元区上下游通胀传导（单位：%）
从目前的情况分析，地缘冲突对欧洲能源等商品供给扰动有限，欧元区薪资增长压力有舒缓迹象，“薪资—物价”的螺旋式上升不明显。在能源、食品价格维持相对低位的情况下，欧元区偏弱内需和基数效应，有望推动欧元区通胀进一步放缓。如果2024年9月美联储启动降息周期，预计欧洲央行年内仍有2—3次降息（下调基准利率50—75个基点）。
欧洲央行降息的影响
欧洲央行本轮降息对全球经济金融影响较为复杂，而且具体影响还与欧洲央行降息幅度等因素有关。从欧元区情况看，2024年6月召开的欧洲央行货币政策委员会会议标志着欧洲进入降息通道，这有助于降低欧洲央行政策前景的不确定性，并改善欧元区金融与信贷环境，对缓解欧元区消费和投资成本压力有一定的帮助。欧洲央行引导市场利率下降，有助于缓解欧元区债务较重的成员国的再融资压力。与此同时，欧洲央行率先降息让市场相信美联储将在2024年内的某个时点启动降息。
欧洲央行降息对全球带来外溢影响。一是2024年内美欧政策出现分化。从美国通胀与经济走势来看，美联储可能要到2024年9月才考虑降息，美欧利率政策出现分化，美欧利差扩大。一方面，可能影响短期跨境资本流动，增加市场的波动；另一方面，欧元如果出现明显贬值（图4所示），这可能增加欧元区输入型通胀压力。二是将对非美经济体造成影响。一方面，欧洲央行降息可能提振欧元区内需，有助于增加海外进口需求；但另一方面，美欧政策分化对强美元构成支撑，这就可能对非美经济体政策空间构成制约，对非美货币构成压力。如果欧洲央行降息增加日元贬值压力，那么日本央行进一步推升政策利率概率将明显上升。
图4：欧、美利差与欧元汇率走势
欧洲央行降息周期已经开启，但面对复杂经济形势与不确定性通胀前景，欧洲央行在降息路径前瞻指引方面保持谨慎，未来降息决策将更多依赖经济数据指引，并加强与市场的沟通，预计欧洲央行降息对全球影响整体可控。
