千年以来，中国人的饮食习惯中，北方人喜欢吃面食，而南方人则离不开米饭。这主要是农作物产地不同，造就出中国独特的“南米北面”主食格局。
当然，随着社会经济的高速发展，无论是南方人还是北方人都有了从容选择主食的自由。美食平权也极大提升了我们美食大国的国民幸福感，更孕育了庞大的食品商业帝国。
这其中，不少佼佼者已经成功登陆资本市场，进一步升级国民的餐桌。
近日，面粉制造商参花实业控股有限公司（以下简称“参花实业”）开始了第三次冲击港股之路。
这家来自河北小县城固安的面粉生产制造公司，也迅速走进了资本聚光灯下。
“带病”闯关的参花实业，这一次的IPO之路似乎难言太平。
河北小城走出的IPO 国资归去又来
参花实业创始于2002年。姚志万携手其妻姐夫张振良（已故），共同创立了固安大地面粉加工有限公司，姚志万持有80%的股份、张振良持股20%。同年4月，公司正式更名为参花面粉，这也可以视为其品牌经营的起点。
早年间，面粉加工以粮食加工坊为主，规模相对较小。参花面粉以产业化经营的模式快速脱颖而出，在当地声名鹊起，其工厂规模也逐步扩大，成为固安县最大的面粉加工厂，姚志万也赢得了“面粉大王”的美誉。
如今，参花实业已发展成为一家占地150亩、建筑面积达12万平方米的现代化企业。拥有国际先进的面粉生产线2条、全麦粉制粉生产线1条以及面粉热处理和预拌粉生产线，年加工优质专用小麦30万吨，主食加工能力达10万吨。此外，参花实业还具备10万吨的仓储能力和每年80万吨的粮食物流周转量。
在客户方面，参花实业已与达利集团、福建盼盼食品有限公司、五得利双青商贸有限公司等知名食品集团建立了稳定的合作关系。
不过，参花实业的上市之路却并不平坦。2020年6月和2021年3月曾两次向港交所递交上市申请，，但遗憾的是，这两次申请都未能成功。
参花实业发展历程中，其股权结构变动颇为引人瞩目，有过一段国资入股、撤资再入股的经历。
2007年11月，河北农业的战略投资使得参花面粉的注册资本增加至2731万元。此次增资后，姚志万、张振良以及河北农业分别持有69.57%、3.66%和26.77%的股权，标志着参花实业迈出了与国有资本合作的重要一步。2011年，张振良将其所持有的3.66%股权以100万元的价格全部转让给姚志万，使得姚志万的持股比例上升至73.23%，而河北农业则继续保持26.77%的股权。
2014年，随着相关政府机关对参花面粉投资实体的调整，河北农业将其所持有的26.77%股权转让给了国富投资，国富投资为河北省国有资产管理委员会的全资子公司。
不过，这段国资与民营企业的合作并未持续太久。2018年11月，国富投资决定撤回在参花面粉的投资，将其所持的26.77%股权以5974.42万元的价格转让给姚志万。
就在参花实业首次递表上市前，国资再次回归。2020年5月，国富投资的附属公司国富香港以500万元的价格获得了参花实业2%的股份。
截至递表前，参花实业的股权结构为姚志万持有98%，国富香港持有2%，姚志万为参花实业控股股东。
市占率仅0.2% 客户供应商双集中
参花实业以“参花”品牌制造及销售面粉产品超过20年。近年，参花实业的普通专用粉收入始终占据主导地位，平均占比约60%。
不过，尽管参花实业在专用粉领域取得一定成绩，但据弗若斯特沙利文报告数据，2023年该公司在河北的专用粉销量位居第三，市场占有率仅为3.7%，显示出相对较低的市场份额。
进一步观察，若以面粉销量作为衡量标准，参花实业在河北省面粉制造商中的排名落在第十一至第十五之间，其在该区域的市场份额约为1.5%。当视野扩大至全国范围，五大面粉制造商合计占据约42.6%的市场份额，而参花实业在全国面粉制造商中位列第35，仅占有约0.2%的市场份额。
在财务表现方面，参花实业2021年至2023年间（以下简称“报告期”）展现了一定的波动性。具体来看，其营业收入在三年间分别为5亿元、4.69亿元和5.44亿元，后两年的同比增长率分别为-6.2%和16%，显示出该公司在市场中的营收规模有所波动。
在净利润方面，参花实业同样经历了一定程度的起伏。该公司2021年至2023年实现净利润分别为3205.4万元、4525.6万元和4049.7万元，后两年的同比增长率分别为40.62%和-10.52%。尽管该公司整体保持盈利状态，但净利润的较大起伏也反映了经营中面临的挑战和不确定性。
值得注意的是，参花实业还面临着客户与供应商集中度均较高的风险。
招股书显示，在报告期各期参花实业对五大客户的销售额分别约为2.43亿元、2.89亿元和3.44亿元，分别占到了当期总收入的48.6%、61.7%和63.2%，显示出对大客户的依赖程度在逐步加深。
报告期各期，参花实业对最大客户的销售额分别为1.35亿元、1.03亿元和1.03亿元，占总收入的比例从2021年的27.0%下降到2023年的19.0%。国内知名的食品企业达利集团作为参花实业的前五大客户之一，双方自2012年起便建立了稳固的合作关系。然而，在2021年至2023年期间，参花实业向达利集团的销售额呈现持续下降趋势，从2021年的1.35亿元降至2023年的6441.9万元，达利集团也从第一大客户的位置下滑至第三。
此外，参花实业还面临着客户流失的严峻挑战。招股书显示，在报告期内，该公司分别向298名、114名和92名客户销售了产品，这意味着在短短3年，参花实业流失了超过三分之二的客户。这一数据无疑给该公司的未来发展带来了不小的压力和挑战。
此外，除了对五大客户的依赖逐步加深外，参花实业对五大供应商的依赖也在加剧。据招股书披露，在报告期内，参花实业向五大供应商的采购金额分别为2.63亿元、3.23亿元和3.5亿元，在总采购额的占比分别为63.0%、68.4%和70.8%。
进一步观察，参花实业向最大供应商的采购额更是引人注目。在报告期内，这一采购额分别为8780万元、1.89亿元和9600万元，分别占该公司总采购额的21.0%、39.9%和19.4%。值得注意的是，参花实业的最大供应商均为供应商A，该公司由国富投资全资拥有。而国富投资又持有国富香港65%的股权，而国富香港又持有参花实业2%的股权，这也进一步凸显了参花实业在供应链上的依赖性和潜在风险。
负债率高企 短债缺口超3亿元
参花实业此次计划赴港上市，募资款项将主要用于购买生产设施以提高产能、扩大销售网络及进一步开发“参花”品牌，同时还将用于偿还部分来自银行及其他金融机构的现有借款。然而，在仔细审视参花实业的产能利用情况时，我们发现其产能利用率并未达到充分水平。
根据招股书披露的数据，参花实业在报告期内的小麦加工产能利用率分别为约76.6%、76.9%和75.9%，而热处理产能利用率则分别为78.6%、78.5%和81.8%。在产能尚未得到完全释放的情况下坚持扩产，未来产能能否消化也令人担忧。
更为引人关注的是，参花实业面临着巨大的财务压力。从资产负债表来看，该公司的“银行及其他贷款”在报告期内持续增长，分别为2.89亿元、4.73亿元和6亿元，资产负债比率也逐年攀升，分别为104.9%、147.5%和166.0%。到2024年一季度末，该公司的“银行及其他贷款”更是高达6.82亿元，而同期末手中的现金及等价物仅为424.5万元，短债缺口近3.1亿元，凸显了资金紧张的程度。
此外，参花实业的经营现金流状况也不容乐观。报告期内，该公司的经营现金流净额分别为382.4万元、-1.61亿元和-1.25亿元，自2022年开始呈现净流出状态。这种“造血”能力的欠缺使得参花实业更加依赖外部融资来支持其运营和扩张计划，而除了银行贷款外，上市已然成为一条关键的解决路径。
值得一提的是，参花实业的实控人姚志万自2018年8月起在河北固安农村商业银行股份有限公司担任董事，并且截至2024年3月底，参花实业仍结欠该银行约3000万元。
客户数量下行、负债率居高不下以及自身“造血”能力不佳，重重压力下参花实业是否如愿登陆港交所，IPO参考将持续关注。
