自2021年6月中国基础设施公募REITs上市的帷幕正式打开，不同原始权益人相继为市场贡献了数量丰富、类型多元、地域多样的底层资产。运营管理机构也在项目发行后逐渐从幕后走到前台，承担起了为底层资产持续稳定运营保驾护航的重要使命，在公开交易平台与各路英豪同场竞技，积极争取为投资人带来优秀的业绩回报。
根据监管要求，在每个季度、半年度及年度，上市产品都须发布定期报告，底层资产在报告期内的运营情况成绩单得以集中“张榜”。除此之外，在项目发行前，项目募集说明书中也会披露大量的底层资产历史经营信息和未来预测，如何准确理解每个运营指标的计算逻辑、计算口径、趋势指向、对比方法，是投资者筛选优质资产、鉴别运管能力的重要手段。
今天，我们就先从通用程度较高的产权类基础设施经营指标说起。
深交所、上交所在2024年2月发布了《关于做好公开募集基础设施证券投资基金2023年年度报告披露工作有关事项的通知》（简称《年报通知》），其中明确要求：“基础设施项目类型为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房的，基金管理人还应当在年度报告中披露各基础设施项目报告期内平均月末以及报告期末可供出租面积、实际出租面积、出租率、有效租金单价、租金收缴率和加权平均剩余租期。”《年报通知》进一步建立健全了符合REITs资产特点及规律的信息披露体系。
PART.01 看指标：数字背后的逻辑
根据笔者的总结和理解，2023年年报披露后，各家产权类资产运营指标计算标准逐渐趋于统一，计算口径也大多参照了以下标准:
1 出租率=实际出租面积/可供出租面积
出租率可以最直观反映物业的满空状态，是经营优劣的关键指标。
通常这里的出租率是指月末时点数据或者报告期内月末时点数据的平均值，其中月末平均出租率更能体现报告期内的整体租赁情况。
加权平均剩余租期是考虑了不同面积租约权重后，在报告期末时点所有正在在执行合同的平均剩余期限。
越长的剩余期限，说明现在的出租率水平可持续性越强，收益的稳定性也相对更高。
3 房有效租金单价=租约内应收租金总额/实际出租面积/加权平均总租期企迎利好信号
有效租金单价体现了“重实质”的原则。
租金单价的分母选择了整个租约的应收收入，有效平滑了因不同优惠政策（免租期、装修期、合同租金折扣或递增）设置而产生的租金单价波动，与会计核算中“直线法”的内涵相匹配，更好地还原了全周期的收入变动，也更容易进行跨行业、跨项目比对。
4 租金收缴率=截至各月末当年的累计实收租金/截至各月末当年的应收租金
收缴率是一个累计概念，其高低直接反映了回款情况，收缴率的下降可能是未来经营风险的先导指标，也直接影响着投资人分红的兑现。
以上几个关键指标不仅能够综合反应单个产品的经营情况，同时也便于同类型产品进行横向比较，甚至可以用于跨行业进行行业评估，也更能够促使基金管理人与运管机构见贤思齐、提质增效。同时，在数据真实透明的前提下，各家运管机构也可以披露基于自身管理口径和计算逻辑的经营指标，供投资人参考。
PART.02 探究竟：指标背后的故事
指标的变动一定程度上展现了经营业绩，但也要更多的结合背后的业务实质去分析项目运营的全貌。以下几个问题的探讨，也许对读者解读指标时有所帮助。
1 租金单价的变动意味着什么？
季报中，平均租金通常会以时点平均租金的口径呈现，一般看到平均租金下降，就会下意识地认为市场上租户的承租能力下降了，但可能事实并不尽然。平均租金反映的是在执行租约价格的平均水平，它既受到新增租约的影响、也受到退租租约的影响、还受到操盘策略的影响。
举个例子，一个园区在首次招商时为了提高其对产业链上下游的影响力而引入一个行业龙头企业，并给与较大租金折扣，一旦该租户租约到期不续，尽管项目平均租金会上涨，但对项目长远运营可能并非好事。
相反地，对于物业空间个性化程度较高的商业项目，高区租金通常价格显著低于低楼层，因此一些“冷区”面积的去化可能拉低平均租金，但事实上这却是正常的经营行为。
2 如何看待免租期的影响？
免租期或装修期是大多数招商团队都会运用的促销手段，可以帮助项目尽快实现入驻率提升，营造项目氛围，同时也能更好维持原本设定的价格体系（相较于“租金折扣”）。
但免租期的安排是一种线性现金流下的扰动因素，对于免租期较长的租约，还可能穿插到每年进行设置，会不时影响到时点合同平均租金及现金流。
因此，当发现时点平均租金发生较大波动时，我们可以选择通过有效平均租金、营业收入、收缴率、经营性现金流等指标辅助判断收入的可持续性。
3 剩余租期越长越好吗？
虽然剩余租期越长，可能代表现有收入水平的可持续性越高，但这也不代表短期运营可以高枕无忧了。
剩余租期期限较长，可能意味着主力大租户占比较高，这种结构意味着有一定集中度风险，在租户到期时要预留充分的招商空档期；在行业快速上行或通货膨胀时期，较短的剩余租期也可能意味着能更及时地把握住更新租约实现跳涨的机会窗口。
因此，了解租户结构和行业动态，才能更好辅助我们解读剩余租期的内涵。
PART.03 开视野：更多维地运用指标工具
除了定期报告呈现的经营指标，在招募说明书以及各种行业研究报告中，我们也会接触到很多常用的经营指标:
以消费类基础设施为例：
有衡量租户经营情况的销售额、销售坪效（月销售额/租赁面积）、租售比（租户租金收入/租户销售收入）；
有衡量租约结构的业态面积占比、到期面积各年份占比、以及基础指标在主力店和不同业态专门店中的细分；
有评价资产回报的运营净收益回报率（类似的有NOI Yield，Cap Rate），有评价运营效率的毛利率、息税折旧摊销前净利率（类似的有NOI Margin）。
尽管这类型指标大部分供内部管理使用，口径定义无统一标准，但随着中国近年来不动产大宗交易市场的逐渐成熟，行业经验值已逐步形成共识区间，而这也是投资者在识别项目经营情况时可借鉴的维度。
不论各产品如何定义运营净收益等各类指标，理解其计算口径、内涵之后，针对同一产品的同一指标，进行纵向对比，对理解资产运行情况，具备较强的辅助识别作用。理解这些指标，也是不断靠近理解基础设施资产的实质的有益过程。
运营指标是底层资产经营的晴雨表，是投资者投资决策的风向标。
对于基金管理人与运营管理机构，不断提高信息披露质量，增强信息披露的真实、准确、完整是一项须长期坚持且不可懈怠的任务。
随着中国公募REITs市场底层资产类型的日益丰富，相关运营指标信息披露标准也将得到持续不断地优化完善，以匹配底层资产的业务属性，从而更好地服务于广大投资者的需求。
撰文 | 朱昱汀
作者简介 朱昱汀
华夏深国际REIT基金经理
2016年起从事基础设施项目的投资与管理工作。曾就职于凯德商用房产管理咨询（上海）有限公司深圳分公司，普洛斯投资（上海）有限公司，深圳市新南山控股（集团）有限公司。2023年6月加入华夏基金管理有限公司。
