变化和分歧
从4月份以来，央行利用官方媒体持续喊话利率偏低，债券市场有风险，并且喊话频率越来越高，但市场逐步对此出现审美疲劳。而19日，在陆家嘴论坛上，央行行长第一次明确提出债券市场存在的风险，在讲话的当时，市场略有反应，但随后利率再度大幅下行。我们可以看出，市场和央行的分歧博弈已经到较为明显的程度。结合昨日央行行长的讲话内容，我们认为央行的变化在于：
第一，更加明确7天回购的基准利率地位，政策利率做减法。实际上从过去到现在，基准利率做减法的趋势是明确的。之前有1年，3年央票（当然这个工具和当时外汇占款过高有关），那也是央行表达基准利率的工具。后来变成7天回购+MLF，而现在更为简化到7天回购。这就好比利率期限结构是一根绳子，央行通过拽绳子的头（7天回购）并通过短期利率向长期利率的传导，进而影响整个利率曲线。
市场认为MLF没有了，就等于央行放弃对长端利率的影响，这是错误的。央行行长昨日表达的非常清楚“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。实际上，fed也并没有调控长期利率的工具，但fed通过调整短期利率，就会通过市场的传导影响长期利率。
那么这里就衍生出另外2个问题：
（1）MLF如果逐步退出，对应的量怎么办？现在流动性宽松，存量MLF到期，银行可以去发行存单，因为存单比MLF利率低，银行也更愿意发行存单；或者有些MLF变成其他的结构性工具。实际上，现在流动性宽松本质上是央行一直在打击资金空转，但并没有实质性收钱，资金只是改变了空转的标的和途径。而MLF到期，央行并不需要额外投放流动性去补充这个缺口，银行可以自己从市场上去融资补充。
此外，MLF的重要性下降，也意味着市场不用每个月15号去猜测会不会降息了。7天回购利率，因为汇率的压力客观存在，不会降息。LPR则因为房贷利率下限的打开，也已经实质性打开了向下的空间，因此未来LPR的调整频率也有望降低。
（2）利率走廊的问题。央行昨日表示“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。”很明显，目前利率走廊太宽，并没有起到真正把市场利率波动限制在一个范围的作用。未来，既需要提高利率走廊的下限，也需要降低利率走廊的上限。一旦利率走廊形成，央行就可以根据宏观经济，金融稳定等原因的需要而调控短端利率，形成向上或者向下的波动。而一旦波动到上限或者下限，利率走廊就可以起到作用，熨平过度的波动。
为什么目前长期利率偏低，核心问题就是7天回购过于稳定，没有形成波动，进而给了市场加杠杆的信心。我们认为央行要调控长端利率，并不需要直接针对长端利率去调控，目前长期利率偏低的原因是短期利率偏低，并且没有波动。央行如果要调控长端利率，应该适度加大资金波动，进而约束市场加杠杆的行为。通过7天回购的波动，和短期利率向长期利率的传导，才能改变长期利率偏低的状态。因此，后期需要关注央行在流动性上的态度是否会有变化。
第二，优化货币政策调控的中间变量。过去市场对金融数据非常关注，市场朴素的逻辑认为金融数据和宏观经济数据是匹配的，并且金融数据是宏观数据的领先指标。在正常的年份，确实两者是匹配的。但是在资金空转较多的年份，金融数据好，未必宏观数据好；在打压资金空转的时候，金融数据差，未必宏观数据差。这一点在2016年-2017年同业业务盛行，导致资金空转的时候也出现过。
实际上，我们看最近的金融数据，M1下降是非常明显的，但即使如此，企业盈利并没有恶化，通胀数据还在温和改善。因此，央行表达的意思是，我们不要看到金融数据差，就认为央行要降准降息。在盘活存量为主的阶段，未来金融数据和宏观数据会在相当长的时间内出现背离。
第三，提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。这个涉及到央行公信力的问题。为什么4月以来央行持续喊话？喊话，代表央行和市场沟通。而持续喊话，代表央行希望维护其公信力。我们都很清楚，公信力之于央行的重要性。金融强国首先就需要一个强大的中央央行，而强大的中央央行必然是有强大的调控能力。如果失去公信力，央行就失去了调控市场的能力；而且各国央行都强调要走到曲线之前，现在似乎是曲线走到了央行之前。
那么央行只会喊话吗？从4月份以来，喊话的效果是逐步递减的。那么央行要维持其公信力，除了喊话之外，还需要有实质性的操作，才能保证其公信力。因此，我们认为后期央行必然会有相应的操作，目前长期利率的风险是客观存在的。
当然，本次央行继续喊话“金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”
需要关注2点：
（1）央行提到非银持有大量的长期债券，面临期限错配和利率风险。实际上，这里不提银行，不代表银行就没有这样的情况。实际上，规范手工补息后，银行的存款流失到了非银，加剧了非银的债券投资力度。当然，不管是谁持有，如果央行认为利率偏低存在风险，一旦调控开始，市场参与者都面临风险。而且这里需要关注非银持有债券的规模持续变大带来的影响。非银的产品都是净值化的，规模增大的时候，加杠杆买，净值增长更快，吸引更多资金；一旦利率反弹的时候，净值下行，资金又大规模赎回。因此，本质上，非银变成了利率下行和上行的加速器。目前非银占债券市场的比例已经较大，需要关注交易盘带来的债券市场的巨大波动。
（2）正常向上倾斜的曲线。逻辑上很容易理解，曲线斜率向上，隐含了市场对经济的乐观预期；斜率走平甚至倒挂，则代表了市场对经济的悲观预期。央行为什么一直认为长期利率偏低，是因为短期利率由于汇率的问题不能降息，而长期利率持续下行，导致曲线平坦化，反应了市场对经济的悲观预期，央行需要扭转这样的预期并防止预期自我强化，反过来加剧经济的下行压力。实际上，央行表示今年以来经济和通胀都在改善。那么回到目前的债券市场，如果短期利率不能动，而曲线已经很平坦，那么长期利率还有多少下行的空间也是投资者需要关注的问题。
当然，债券曲线是否就真的客观反应甚至能完美的预期未来的经济走势？在美国，似乎过去数次曲线倒挂都很好的提前预期了经济的衰退。但也未必都对，例如这一轮，美国曲线倒挂已经持续2年，但目前美国经济依然强劲。所以市场预期是否是未来经济完美的无偏估计，存在不确定性。
综合以上的分析，我们得出几个简单的结论：
（1）7天回购逐步成为唯一的基准利率，因为汇率的问题，暂时难下调。央行未来会通过拽短端利率，叠加短向长传导来调控。一旦利率走廊更优化，短期利率可以开始加大波动，配合央行希望调控的方向。
（2）考虑到阶段性处理资金空转的问题，暂时忽略金融数据的波动，更多关注宏观数据。
（3）昨日央行的沟通实际上是第一次正式的表态，考虑到沟通的效果，最终央行需要实际操作来维护公信力。
（4）央行第一次公开场合提示债券风险，也提出正向曲线的诉求。
这些想法和目前市场的想法存在分歧，未来如何，看双方博弈的结果。
朱德健 SAC：S0360622080006
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