作者丨王满华
编辑丨张丽娟
当“退出无门”和“抢不到好项目”同时摆在面前，一些基金已经开始另谋出路了。
投资人Summer所在的A机构就是其中之一。该机构位于某中部城市，基金管理规模不大，主投智能制造、生物医疗、军工等早期项目。去年底，团队做出了一个大胆决策： 放弃直投、转型LP，同时兼做FA业务。
在如今的一级市场，VC干起FA的活，早已不是什么新鲜事，但转型做LP的实属罕见，毕竟“退出难”的当下，许多现有LP都已经收紧腰包，不再出资了。
而令小饭桌意外的是，和A机构抱有类似想法的还不止一家。投资人Nolan表示，过去身边陆续出现了不少GP投资其他基金的例子，与他熟识的几家机构，也纷纷透露出想要投资其所在基金的意愿。 稍有不同的是，这些GP并未彻底放弃直投，大多是直投和做LP兼而有之。
据他观察，这波出现 “LP化”倾向的机构普遍具备以下特征： 基金盘子不大，以中小机构为主， 无论是自身投资能力还是获取项目的渠道都很有限，如今遇上这个既退出不了也无处“开枪”的年份，生存空间被严重挤压。
在Nolan看来，这些GP放下身段，投资其他管理人的基金，更多是出于“自保”。
有意思的是，面对这些被迫转型、手里子弹也明显不足的“新晋LP”，GP们却表现出了超乎寻常的热情。交流过程中，不止一位投资人对小饭桌表示，希望与他们建立联系。
因为在他们看来，蚊子虽小，但也是肉。 “如今的一级市场，最缺的就是这种不要求返投的纯财务型LP了。”
“好项目抢不过，就成为他们的投资人”
在与Summer交流的过程中，“难”是从她口中出现频次最多的字眼。如果将这一感受具象化，主要表现在退出难、投资也难。
“目前的大环境下，VC/PE的退出通道几乎已经关闭了。我们基金规模小，在大机构面前缺乏竞争优势，很难抢到好项目，相当于‘退’和‘投’的路都堵死了。”Summer苦笑道。她所描述的处境，也是过去创投圈中小基金的真实写照。
特别是在“投”的层面， 与一线基金和拥有丰富产业资源的CVC相比，生存在夹缝中的中小财务投资机构，因为知名度不高、规模太小、获取项目的渠道有限、风险承受能力不高等等原因，往往与好项目失之交臂。
汪洋正是深受其扰的投资人之一。他任职于北京一家早期腰部投资基金，机构虽然曾经投出过几个所谓的明星项目，但也没为后续投资带来正向加持。他告诉小饭桌，今年以来他至少看了30多个项目，深度尽调的就有4-5个，结果一个都没投出去。
为了缓解投资压力，更多的投资人开始“花式”拓宽项目渠道。比如流连于各类展会，或是利用小红书等社交平台，树立优质人设，寻找一切潜在“勾兑”可能。
以上还属于投资人的个人行为，具体到机构侧，正如文章开头提到的： 化身LP，正是他们找到的新的解题思路。
“做LP投资别的基金，如果遇到好项目还能做个跟投，总好过一直坐以待毙。”Summer如是说道。
对于中小基金一边做直投，一边逐渐“LP化”的做法，Nolan也是认同的。在他看来，在目前的客观环境下，为了生存放下身段，投资其他优秀管理人的基金也是一种选择，而且值得当下很多处于生存困境的中小基金借鉴。
Nolan 认为，GP做LP是具备先天优势的。“机构在特定细分行业拥有专业的判断力，他们所缺乏的主要是优质项目的资源和获取渠道。如果能与产业界的投资平台建立联系并投资这些平台，最起码在遇到好项目的时候，能获得更显著的先发优势和信息优势。”
“做风险投资，一切都是以投到好项目为出发点。虽然做LP意味着原有的管理费和carry会减少，但少赚钱总好过啥都不做。”
投资人李想则表示，投资机构“LP化”，另一个显而易见的好处就是能帮助机构分散投资风险。“作为LP所承担的人力成本和决策压力明显低于同体量的直投基金，无形中可以大大降低管理边际成本，而把鸡蛋放在不同篮子里，又能降低投资风险。”
瞄准产业资本
尽管“LP化”是中小基金出于对市场压力的一种被动应对，但既然选择了改变，就必须充分利用这一转变带来的机遇，制定合理的投资策略。
一番交流下来，小饭桌发现，大多数机构的目标十分明确： 就是瞄准产投，成为产业资本背后的LP。
这一选择无可厚非。在硬科技投资成为主流的今天，产业资本的优势已经越来越明显，在媒体的语境里，他们也成为了“LP排着队塞钱”的对象。
深厚的项目储备和多元化的项目渠道，正是LP偏好产业资本的重要原因之一。
“从投资角度来看，产业资本通常与行业内的龙头企业建立了紧密的联系，这些联系不仅为基金提供了深入了解行业动态的窗口，也为它们带来了源源不断的优质项目资源。事实上， 有时单凭下游大厂的供应商名单，就足以支撑起丰富的投资组合。”李想表示。
同时他提到，在细分领域，产业资本往往能更早地发现项目，并在合适的时机获得更优惠的价格，从而抓住最佳投资时机。
“好项目不差钱，差的是产业资源。” 投资人汪浩指出，科技型企业发展到一定阶段后，资金虽然重要，但不再是唯一或最迫切的需求。取而代之的，是能够带来实际业务增长和市场扩张的订单和渠道资源。因此，手握订单的产业资本们，往往会被企业排在优先级的最顶端。
其实，留心观察这几年硬科技企业的成长路径也会发现，很多企业正是在获得了产业资本的支持后，销售规模才开始指数级增长，成为如今的龙头。
以锂电池隔膜龙头企业金力股份为例。2021年10月，金力股份成功吸引了比亚迪的8000万元投资，投后估值达到17.55亿元。
比亚迪的加入，不仅为金力股份提供了资金支持，还带来了大量订单。根据金力股份的招股说明书，比亚迪在那一年成为了公司最大的客户，贡献了50.53%的营收，使得公司营业收入从2020年的1.3亿元增长至2021年的5.8亿元，年增长率高达346%。
可以说，金力股份的发展，很大程度上得益于与比亚迪的紧密合作。
如此来看，中小基金作为LP瞄准产投的动机，也就十分清晰了——他们看重的是产业资本在项目发掘和资源整合方面的能力，以及在企业面前拥有的话语权。中小基金正是希望通过这些优势，能够接触到更多高质量的投资项目，并通过资本运作实现资产的增值。
不过，投资产业资本同样存在潜在风险。
汪浩强调，产业资本通常不以退出为最终目标，而是沿着产业链进行垂直和横向的布局。它们更倾向于通过收购和并购来实现这一目标，这可能导致产业资本在短期内出现策略性的亏损。
“这种情况对于中小基金来说可能是一个挑战，因为这些基金往往寻求通过投资来获得超额回报。”汪浩表示。
“整个一级市场都在寻找市场化LP”
访谈中，小饭桌注意到，对于像A机构这样的“新晋LP”，许多产业投资者表现出了浓厚的兴趣，甚至有人戏称其为“投资圈活菩萨”。
追问背后原因，大家给出的一致答案是： 当地方国资成为主流LP的当下，这种不要求返投的纯财务型LP几乎已经成了稀有物种，自然成为各家GP争抢的“香饽饽”。
“整个一级市场都在寻找市场化LP。”小红书博主“一级募资狗”如是说道。作为一名募资PA从业者，他表示现在最常从GP口中听到的一句话就是：我们新募的这只基金，政府引导基金给配了70%，剩下30%的市场化基金能不能帮我们介绍一下？
“现在大家都知道，政府引导基金募起来不难，只要机构不是太拉垮，能搞来项目落地，贡献点税收、就业，基本就能成。但是市场化LP就不同，他们一定是带着某种目的来的，要不就是图个赚钱，要不就是图对主业有帮助。所以这一类型的LP往往更加不好‘忽悠’。”
投资人李想对此深有同感。他目前正在募集一只新基金，其中“大头”已经和长三角某地方政府敲定，但仍存在资金缺口，苦于没有市场化基金进来。
“其实除了钱的压力，我私心也希望LP架构能搭得更好一点，产业资源丰富些，这样对项目也有好处。”
事实上，不止VC/PE、CVC需要市场化LP，就连政府基金也惦记。
某地方产投平台投资人张旭告诉小饭桌，根据合作意愿的强烈程度，他对潜在的合作伙伴进行了优先级排序。其中， 产业型上市公司、上级各类国有资本平台以及财务型LP，被他视为最优先考虑的合作对象。
他表示，引入财务LP的优势，在于能够向项目方清晰展示资金来源的多样性，告诉他们除了自有资金外，还有非国有背景的战略投资者。"
“这对于一些产业竞争力不具备优势的地方政府基金来说很重要，引入外部投资者就是在向企业传达一个信号——和我们合作，不仅只是与一个低线城市的城投平台建立了联系，还能接触到更广泛的市场化资源。”张旭说到。
或许Summer也未曾料到，其机构在面临生存挑战时所采取的被迫转型，竟然意外成了市场上备受追捧的合作伙伴。不过，这至少证明这次转型是有意义的。
（应受访者要求，文中皆为化名）
