核心观点
事项：2024年6月17日，国家统计局公布2024年5月中国经济增长数据。
5月主要经济指标呈现分化格局，出口复苏、基建实物工作量、设备更新和消费品以旧换新政策为中国经济注入积极因素，但房地产市场仍在调整、财政发力节奏迟缓、部分行业产能不平衡问题凸显，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。
1. 消费强于工业生产，产销率企稳。这将有利于工业品价格的企稳，5月PPI环比转正在一定程度上得益于此（但主要还是受有色金属涨价驱动）。
2. 出口交货值小幅回落，但结合高频数据来看，出口短期动能或不弱。5月以来港口吞吐量维持较快增长、出口运价持续上涨，都反映外需较好。但需要高度警惕下半年经贸摩擦升级致使中国出口市场份额下降的风险。
3. 房地产仍在调整，仅新开工和国内贷款略有改善。这指向房地产项目“白名单”融资机制加快落地，带动局部项目资金到位情况改善。然而，5月商品房销售面积同比降幅进一步扩大、房地产开发资金来源中定金和按揭贷款仍是最大拖累。6月前半月，高频数据显示房地产销售跌幅重又有所扩大，“517”房地产新政的力度有进一步扩大的必要。4. 制造业景气仍高，基建实物工作量、设备更新、出口复苏三驾齐驱。1）去年12月到今年一季度，基建投资在去年增发特别国债的支持下增长加快，而实物工作量可能更多落在4、5月份的施工旺季，从而带动4、5月原材料价格上涨，进而对原材料行业投资产生了一定带动。2）1-5月设备工器具购置对全部投资增长的贡献率达到52.8%。3）上游原材料价格上涨加剧中游成本压力，且装备制造业产能问题较为突出，需关注装备制造业投资放缓的节奏。5月装备制造业中，电气机械和汽车制造业投资增速显著放缓，而运输设备制造业投资增速显著上扬，符合二者产能利用程度的含义。
5. 基建投资连续第二月放缓，财政政策潜在空间充足。但需辅之以更加平衡的地方化债要求，以及尽快理顺“后土地财政时代”的央地财政体制，才能充分调动地方政府的经济活力。
6. 消费整体热度不高。5月社零回升受到“五一”假日、消费品以旧换新政策显效、“618”提前开卖等因素影响：1）汽车仍是消费品零售最大拖累因素，但拖累程度有所减弱。2）受金价快速上涨至高位影响，金银珠宝对商品零售的拖累凸显。3）618提前开卖影响下，服装、化妆品、家电的同比拉动明显增强。4）地产销售不振，建筑装潢、家具零售数据依然疲软。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。
2024年6月17日国家统计局发布2024年5月经济数据，主要经济指标呈现分化格局，出口复苏、基建实物工作量、设备更新和消费品以旧换新政策为中国经济注入积极因素，但房地产市场仍在调整、财政发力节奏迟缓、部分行业产能不平衡问题凸显，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。
1、商品消费强于工业生产，产销率企稳。2024年5月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月放缓1.1个百分点。而服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快1.3个百分点；社会消费品零售总额同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点。工业生产向下、商品消费向上，带动工业产销率连续第二个月持平于去年同期，初步呈现企稳迹象，这将有利于工业品价格的企稳，5月PPI环比转正在一定程度上得益于此（但更主要还是受到有色金属价格上涨驱动，参见我们报告《供需失衡制约物价回升——2024年5月物价数据点评》）。
2、出口交货值小幅回落，但结合高频数据来看，出口短期动能或不弱。5月规模以上工业出口交货值同比增长4.6%，较上月放缓2.7个百分点。这与5月人民币计价出口增速从上月的5.1%升至11.2%有所背离，结合5月PMI新出口订单指数回到收缩区间来看，反映了5月出口生产环节有所放缓。不过，5月以来港口吞吐量维持较快增长、出口运价持续上涨，都反映外需较好。考虑到出口交货值回落幅度不大，我们认为出口短期内仍是中国经济的重要支撑力量。但近期美国、欧洲方面经贸摩擦有所升温，需要高度警惕下半年经贸摩擦升级致使中国出口市场份额下降的风险。
3、房地产仍在调整，新开工和国内贷款略有改善。5月房地产开发投资累计同比-10.1%，比上月进一步放缓0.3个百分点。房地产相关数据呈现出两个相对积极的变化：一是房屋新开工面积当月同比降幅收窄，二是房地产开发资金来源中的国内贷款拉动由负转正。这指向房地产项目“白名单”融资机制加快落地，带动局部项目资金到位情况改善，从而促成部分项目开工。然而，5月商品房销售面积同比降幅进一步扩大、房地产开发资金来源中定金和按揭贷款仍是最大拖累，意味着房地产投资链条尚未修复。
5月70大中城市二手住宅环比跌幅进一步扩大至-1%，其中一线城市领跌；同时，本轮二手住宅价格从2021年9月开始下跌（此后33个月中仅有2个月环比回到正增长），房价调整的长度也远超过往周期。6月前半月，高频数据显示房地产销售跌幅重又有所扩大，“517”房地产新政的力度有进一步扩大的必要（详见《6月以来中国经济有何边际变化》）。
4、制造业景气仍高，基建实物工作量、设备更新、出口复苏三驾齐驱。5月制造业固定资产投资累计同比9.6%，较上月略放缓0.1个百分点。制造业投资高景气受到三方面因素驱动：1）去年12月到今年一季度，基建投资在去年增发特别国债的支持下增长加快，而实物工作量可能更多落在4、5月份的施工旺季，从而带动4、5月原材料价格上涨，进而对原材料行业固定资产投资产生了一定带动。2）在大规模设备更新政策作用下，1-5月设备工器具购置投资同比增长17.5%，比1-4月加快0.3个百分点，对全部投资增长的贡献率达到52.8%；传统产业转型升级步伐加快，1-5月制造业技术改造投资同比增长10%，加快1.5个百分点（均来自国家统计局新闻发布会）。3）出口复苏带动中下游外向型制造业投资修复。
不过，上游原材料价格上涨加剧中游装备制造业成本压力，且装备制造业产能供需不平衡问题较为突出，需要关注装备制造业投资放缓的节奏。从4月上、中、下游的制造业投资增长情况来看，下游消费制造和上游原材料制造业投资增速均持续修复，但中游装备制造业投资增速呈现较明显放缓。从5月已公布的行业数据来看，装备制造中出现了更为明显的行业分化，电气机械和汽车制造业投资增速显著放缓，而运输设备制造业投资增速显著上扬。根据我们测算，运输设备行业产能利用率处于历史高位、电气机械和汽车则处于历史低位（详见《详解产能过剩：历史对话现实》），当前投资增速的演化符合产能利用程度的含义。
5、基建投资连续第二月放缓，财政政策潜在空间充足。5月基建投资累计同比5.7%，较上月放缓0.3个百分点。本轮基建投资从去年12月回升延续至今年3月，体现了去年增发特别国债的拉动作用。而今年上半年地方政府债发行进度偏慢、税收和土地出让收入增长均较弱，致使广义财政支出同比增速下滑，二季度以来基建投资放缓。按照年初财政预算支出计划，全年广义财政支出预算比去年广义财政支出增长7.9%，在1-4月广义财政支出仅增-2.3%情况下，5-12月广义财政支出增速平均可达到12.4%，具有较为充足的潜在空间。但需辅之以更加平衡的地方化债要求，以及尽快理顺“后土地财政时代”的央地财政体制，才能充分调动地方政府的经济活力。
6、消费整体热度不高。根据国家统计局新闻发布会上的介绍，受“五一”假日、消费品以旧换新政策显效、“618”提前开卖等因素影响，5月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点。1）汽车仍然是消费品零售的最大拖累因素，但5月拖累程度有所减弱，受到汽车以旧换新政策的支持。2）受金价快速上涨至高位影响，金银珠宝对商品零售的拖累凸显。3）“618”提前开卖影响下，服装鞋帽、化妆品、家电的同比拉动明显增强。4）房地产销售不振，建筑装潢、家具零售数据依然疲软。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。
