南山智尚(300918) 毛纺传统业务稳步复苏 着力打造化纤材料平台型企业

南山智尚2023年实现营业收入16.00亿元，同比下降2.05%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长8.53%。2024Q1公司实现营业收入、归母净利润3.59、0.37亿元，同比增长10.4%、15.4%。

精纺呢绒发展稳健且集中度提升

我国毛纺织行业2022年市场规模预计为76.1亿元，2019年-2022年CAGR为2.0%，近年来行业整体呈现平稳增长态势。2023年公司精纺呢绒产能1600万米仅次于江苏阳光，为国内精纺呢绒行业的龙头企业。公司精纺呢绒产品营收由2016年的7.13亿元增长至2023年的8.95亿元，2016年-2023年CAGR为3.3%，主要为销量增长带动。2023年公司精纺呢绒产品均价为65.72元/米，仅低于江苏阳光但受益于有效成本管控，产品销售毛利率行业领先。

自有品牌与代工共同发展

2019年我国职业装市场规模为3800亿元，其中职业制服规模约2000亿元，占比52.6%。伴随第三产业就业人员规模的不断增长，我国职业制服市场规模有望平稳增长。我国有近3万家服装企业涉足职业装生产，其中海澜团购定制系列2023年实现营收22.81亿元，规模相对领先，但市占率不足1%，行业高度分散。目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化，集中采购逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识，具备工业化流水生产线、上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业，有望持续提升市场份额。作为我国职业装领军企业，公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础，实行自主品牌与ODM/OEM业务共同发展的战略。截至2023年末，公司拥有西装产能75万套、衬衫产能65万件，产能利用率分别为106%、103%。2024Q1，公司职业装产品实现营收1.3亿元，同比增长20%，营收恢复增长，销售毛利率33.7%，同比提升2.2pct。

超高分子量聚乙烯纤维缺口持续加剧

超高分子量聚乙烯纤维下游应用主要包括国防警用、海洋产业、安全防护、体育用品、家用纺织等，预计各项应用场景2020年-2025年CAGR均为中双位数以上，行业需求前景广阔。2022年全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0万吨且近年来供需缺口持续加剧,国际三巨头生产商荷兰帝斯曼、日本东洋纺、美国霍尼韦尔产品以高端为主，占据全球产能的36%。南山智尚于2020年布局超高分子量聚乙烯纤维产品，一期600吨项目于2022年7月投产，目前一等品率达95%以上。二期3000吨项目于2023年8月投产，处于产能爬坡阶段。2023年，公司超高分子量聚乙烯纤维产品实现营收9042万元，占公司营收比重5.65%，实现销量1504吨，销售均价6万元/吨，毛利率19.94%，同比提升4pct。大股东南山集团旗下控股子公司裕龙石化于2020年10月举办裕龙岛炼化一体化项目(一期)举行开工仪式，项目包含的10万吨UHMWPE原料产线预计今年建成后，可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应，超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。

2023年我国锦纶产量增长至432万吨，2011年-2023年均复合增速为8.7%，锦纶纤维主要应用于户外运动服饰面料，2023年，我国户外运动服饰市场规模预计突破450亿元，疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前明显提升。

投资建议

预计公司2024-2026年营业收入为18.86亿元/20.39亿元/21.67亿元，同比增长17.9%/8.1%/6.3%，归母公司净利润为2.46亿元/2.91亿元/3.26亿元，同比增长21.4%/18.2%/12.1%，考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，新材料业务超高分子量聚乙烯纤维品质提升及原材料成本有望下行，锦纶纤维业务有望明年开始贡献业绩增量，有望带动公司估值上行，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。