文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
核心观点
5月，尽管从PMI数据来看，经济或依然存在需求不足的问题。但值得关注的重要变化是出现了一些对价格预期产生影响的事件。包括四个：1）价格走势有所回暖。PPI预计会同比、环比双双回升。尤其是环比，从PMI出厂价格来看，8个月来首次升至扩张区间。我们重点关注的煤炭价格，5月环比也有所上行。2）需求侧：政府债发行开始加速，根据WIND统计，5月政府债净融资超过1.3万亿，处于近几年的单月净融资的较高水平。3）需求侧：地产出现若干需求侧政策的调整，包括居民端降首付比、降利率、优化限购政策等，政府端推动去库存。4）供给侧：国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标制定的方案。
这些变化的集中出现，对“价”而言，或处于一个关键的十字路口。或者得益于供需两侧的政策推动，价格持续回升。或者受若干执行层面的堵点影响，供需均衡的出现有待更大力度、更精细化的政策补充，价格回升呈波浪式、曲折式。我们一方面，对这些变化将持续跟踪。已有的参考报告包括:《【华创宏观】地产去库存：各地抓手、体量与进展》、《【华创宏观】近200个能耗标准，哪些在提升？》等。另一方面，我们关注“价”的宏观领先信号是否持续回暖。包括政策行的负债端、企业居民存款增速差、M1、煤价等。
报告摘要
2024年5月经济数据前瞻：
（一）物价：PPI同比预计将明显回升
预计5月份CPI同比从0.3%回升至0.4%。预计5月份PPI同比从-2.5%回升至-1.4%左右。对于PPI，除基数影响外，我们更关心环比变化。5月，PMI出厂价格指数升至50.4%，时隔8个月再回扩张区间。根据统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测数据，5月（前20天）上涨较多的包括有色金属类（4.9%）、煤炭类（3.9%）。此外，非金属建材类环比持平，好于4月表现（环比下跌3.3%）。
（二）需求：外需依然偏强，内需有待巩固
外需：预计5月以美元计价的出口同比为8%，进口为4%。
内需：预计5月地产销售面积增速为-20%左右，地产销售额同比为-30%左右。预计5月社零增速在2.9%左右。预计1-5月固投增速为3.9%。其中，基建(不含电力)累计增速为5.6%，制造业投资累计增速为8.7%，房地产投资累计增速为-10.1%。
（三）生产：增速或依然偏高
预计5月工增增速为6%左右。尽管PMI生产指数5月有所回落，但从三个因素来看，5月工增或依然偏强。一是基数因数，2023年的4月、5月工增基数较低。二是出口因素。从若干高频来看，出口或尚未开始走弱。包括港口吞吐量、出口运价、欧美PMI等数据。三是货运因素。5月，货运偏强。公路货车通行量四周增速为2.2%，好于4月的1.9%。铁路货运量四周增速为2.2%，好于4月的-2.2%。航班执行班次（货运）四周同比为21%，好于4月的12.1%。
（四）金融：政府债发行速度加快
5月新增社融预计约1.75万亿，较去年同期同比多增2800亿。社融存量增速预计在8.4%左右。5月M2同比预计6.7%左右；M1同比预计-1%左右。其中，社融中的贷款层面，5月预计新增7700亿，较2023年同期少增约4300亿。
风险提示：房价下跌。物价疲软。
报告目录
报告正文
5月经济数据前瞻
（一）物价：PPI同比预计将明显回升
预计5月份CPI同比从0.3%回升至0.4%。食品方面，价格略有回落。蔬菜和水果价格季节性下跌；成本上行、南方降雨影响产能，叠加下游节前补货推动鸡蛋价格上涨；供给优化继续兑现、二育和养殖户看涨情绪带动猪肉价格小幅上涨。能源方面，国际油价回调带动成品油价格下行。核心价格方面，五一假期出行相关服务价格表现一般，房租或依偏弱运行，预计核心CPI环比持平。伴随以旧换新和各地政策逐步跟进落地，加之车市新品价格战阶段性降温，汽车价格降幅相比4月可能有所改善。
预计5月份PPI同比从-2.5%回升至-1.4%左右。主要受两个因素驱动，一是基数拖累大幅减弱，翘尾因素从上月的-1.8%回升至-1%。二是上游大宗品上涨，制造业价格总体水平有所回升。5月PMI主要原材料购进价格指数从54%升至56.9%，PMI出厂价格指数升至50.4%，时隔8个月再回扩张区间；生产资料价格指数环比上涨1.3%。价格上涨主要体现在有色、黑色、煤炭和化工链条，预计PPI环比上涨0.2%。
（二）生产：增速或依然偏高
预计5月工增增速为6%左右。
尽管PMI生产指数5月有所回落，但从三个因素来看，我们判断5月工增依然偏强。一是基数因数，2023年的4月、5月工增基数较低。二是出口因素。从若干高频来看，出口或尚未开始走弱。包括港口吞吐量、出口运价、欧美PMI等数据。三是货运因素。5月，货运偏强。公路货车通行量四周增速为2.2%，好于4月的1.9%。铁路货运量四周增速为2.2%，好于4月的-2.2%。航班执行班次（货运）四周同比为21%，好于4月的12.1%。
（三）外贸：预计外需延续回暖，出口量或仍偏强
预计5月以美元计价的出口同比为8%，进口为4%。
出口方面，外需温和回暖，量强趋势或延续。一是主要经济体（美国、欧元区、英国、印度）5月标普制造业PMI均值升至52%，前值50.9%。二是我国港口集装箱吞吐量增速走高，截至5月26日的四周内同比增长9.7%，而4月底时同比增速为7.9%。三是出口集运价格持续上扬，或部分反映外需景气。5月上海集装箱运价指数均值2643.7，环比上涨46.6%。四是韩、越出口景气延续，环比均超季节性。韩国5月出口增速微降但仍在高位（5月同比增速11.7%，前值13.8%）。越南5月出口延续高增，同比增速12.9%，4月为12.3%。
进口方面，增速或有所回落。一是PMI进口订单指数回落至46.8%，前值为48.1%。二是韩国5月前20天对我国出口增速回落（为0.6%，前值9.1%），环比弱于2022、2023年同期。三是我国进口干散货运价指数自高位回落（5月内峰值1350.9，截至31日下降7.4%至1251.2），或反映需求边际降温。
（四）固投：或小幅回落
预计1-5月固投增速为3.9%。其中，基建(不含电力)累计增速为5.6%，制造业投资累计增速为8.7%，房地产投资累计增速为-10.1%。
对于投资而言，仍有一定的下行压力。项目层面，增速可能会回落，存量房方面，施工项目1-4月为4.8%，低于1-3月的5.5%。增量方面，可能补充不足。1-4月，新开工项目增速为-14.2%。1-4月，根据发改委数据，审批核准项目总投资3207亿，去年同期为3784亿。资金层面，地产销售与地方政府化债形成掣肘。5月，城投债净融资继续转负。高频方面，5月建筑业PMI有所回落，建筑业PMI从业人员为43.3%，低于前值46.1%。5月，基础原材料行业PMI为47.9%，较上月下降1.5个百分点。
（五）地产销售：环比或小幅增长
预计5月地产销售面积增速为-20%左右，地产销售额同比为-30%左右。
从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据wind统计，30大中城市5月销售面积为813.5万平米，环比为4.3%，同比为-38.6%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，5月中国房地产市场继续保持低位运行。TOP100房企实现销售操盘金额3224.1亿元，环比增长3.4%，同比降低33.6%，单月业绩规模继续保持在历史较低水平。累计业绩14133.7亿元，同比降低44.3%，降幅收窄2.5个百分点。”
（六）社零：餐饮好转，汽车低迷
预计5月社零增速在2.9%左右。其中餐饮增速为7.0%，网购增速为9.0%，汽车类零售额增速为-8.0%，石油及制品增速为5%。线下零售（不含汽车、石油）增速为0.2%。
受假期错位影响，预计5月餐饮有所好转。根据中采解读，“居民假日实物消费和服务消费活动释放较好，零售业、餐饮业、文体娱乐相关行业商务活动指数较上月均有不同程度上升”。从高频来看，与餐饮相关的出行有所好转。5月，国内航班的执行班数同比为-1.6%，略好于前值-1.9%。5月，29城地铁客运量同比为9.3%，好于前值6.3%。
汽车与线下零售或依然低迷。汽车方面，根据乘联会的预测，“初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为165.0万辆左右，同比-5.3%。由于上半月市场热度明显低于往年同期，‘五一’之后终端人气回落，各厂商纷纷出台加码促销，据调研结果显示，5月中旬乘用车市场终端折扣-22.2%，相较4月底，总体市场价格仍在下探”。零售方面，根据中采，“零售业、其他金融业、道路运输业、居民服务及修理业和房地产业等6个行业低于50%。”5月，消费品制造业PMI为49.4%，较上月下降1.1个百分点。但线上网购或偏强，根据中采，“居民线上消费热度较高，邮政业商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度上升，且保持在较高水平”。
（七）金融：政府债开始加速
5月新增社融预计约1.75万亿，较去年同期同比多增2800亿。社融存量增速预计在8.4%左右。5月M2同比预计6.7%左右；M1同比预计-1%左右。
贷款层面，5月针对实体的贷款预计新增7700亿，较2023年同期少增约4300亿。①企业中长期贷款新增5500亿。当下地方整体投融资意愿仍弱，对应中长期贷款大概维持同比少增的状况。②企业短期贷款与票据融资预计新增900亿。较去年同期同比多增130亿。5月票据利率有所回调，对应票据冲量减少。③居民贷款预计增长1300亿，同比去年少增2300亿。房价是地产循环的开关器，房价同比仍弱的背景下，当下的地产政策或不足以支持居民贷款修复。
债券层面，5月政府债+企业债预计新增1.25万亿。根据wind数据推断，5月政府债券净融资额同比去年同期多增7400亿；企业债券同比去年同期多增1900亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）5月约减少2200亿，同比去年多减700亿。PMI回落的背景下，预计未贴现银行承兑汇票较弱。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计5月同比去年少增1500亿。
具体内容详见华创证券研究所6月2日发布的报告《【华创宏观】“价”的十字路口——5月经济数据前瞻》。
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20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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