三星医疗(601567) 配用电设备老牌龙头 扬帆出海再创辉煌

三星医疗是国内老牌的配用电设备龙头，多年来深耕网内市场，2013年布局海外市场，以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场，深化本土化战略，海外收入迎来高速增长。2023年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8亿元/19.6亿元，同比+25%/20%，公司网内配电设备份额领先，复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1的突破，内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额，2023年综合毛利率显著提升同比+6.12pct，未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来，聚焦康复连锁，形成配用电业务及医疗业务双轮驱动，我们预计公司2023年-2026年收入/归母净利润CAGR分别为+24%/+23%。

海外用电一马当先

海外用电方面，公司立足本土化战略，先后建立巴西、印尼、波兰工厂，布局德国和墨西哥工厂。用电业务已覆盖欧洲15国市场，并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务，受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升，我们预计海外用电业务收入2023年-2026年有望实现CAGR超30%。

海外配电方面，公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破，欧洲配电市场布局多年，通过复用电表客户渠道快速切入配电市场，2024年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，后续有望实现欧洲多个国家0-1的突破，高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价，我们预计公司海外配电业务收入2023年-2026年有望实现CAGR在+50%-100%的高增长。

积极拓展新能源大客户增量市场

国内用电方面，公司是国内智能电表龙头企业，2021年-2023年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来，我们预计公司2023年-2026年国内用电业务收入有望实现CAGR为+5%-10%。国内配电方面，公司是国内配电变压器龙头，2023年电网招标金额均列第一，内部持续降本大幅提高产品毛利率，2024年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长，网外新能源市场份额持续提升，参与五大六小发电集团升压产品集采，我们预计公司2023年-2026年国内配电业务有望实现收入CAGR为+25%-30%。

连锁扩张模式行稳致远

公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，我们预计公司2023年-2026年康复医疗业务有望实现收入CAGR为+25%-30%。

盈利预测

公司是国内配用电设备龙头，海外市场高景气贡献业绩高增长弹性。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为23.7亿元/28.7亿元/35.8亿元，同比+25%/+21%/+25%，对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场，配电业务在欧洲实现0-1打开远期成长空间，给予2024年30倍PE，目标价50.4元，维持“买入”评级。