龙头破防, 当实控人失控

你不知道在上市公司的盲盒里，实控人哪天会忽然失控？

心脏瓣膜介入龙头启明医疗停牌半年生死未卜，苗药龙头贵州百灵被ST，三百年中药老字号九芝堂被ST，前途一度光明，却从内部破防，实控人都曾挪用或占用巨额资金。

无论事发突然的启明医疗，还是积弊已久的贵州百灵、九芝堂，实控人都长期缺乏监督约束，而公司顶着龙头光环，对投资者颇具迷惑性。

然而，财务报表里还是留下蛛丝马迹。 01没有人是无辜的 启明医疗訾振军、曾敏隐藏得最深。

两人皆是微创系出身。1998年，28岁訾振军硕士毕业，第一份工作是在微创医疗任首位研发经理，成为中国第一代冠状动脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架的主要设计者。2000年，清华才子曾敏参与组建上海微创。

启明医疗拥有国内首个上市的TAVR（经导管主动脉瓣置换术），国内及欧洲首个上市的自膨胀式TPVR（经导管人工肺动脉瓣膜系统），在心脏瓣膜介入赛道国内份额第一、出海进度第一。

然后，爆雷。

2020年4月至2023年5月，先后59次违规操作，訾振军与曾敏未经授权累计转出启明医疗资金18.5亿元。2021年1月及2023年1月，启明医疗向地产公司江苏吴中贷款2.3亿元，至今仍有8000万元未偿还。2023年，启明医疗还为訾振军旗下公司堃泰生物的3.96亿元贷款提供担保。2022年，启明医疗与中建一局签署价值11.82亿元的建设合约，未进行披露。

密集骚操作，如入无人之境，启明医疗管理层全员失责。

这相当于一场合谋。启明医疗2023年5月8日公告在解释高管借款事件时甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留关键管理人员，特别是訾先生及曾先生，以使彼等能够于未来继续领导本集团并为本集团作出宝贵贡献。訾先生贷款及曾先生贷款可以适当提高部分闲置资金的使用效率。预计相关的利息收入可以为本集团带来稳定的收入及现金流，从而进一步增加本集团的整体收入。“

从未见过如此厚颜无耻之人。

事件曝光半年后，訾振军、曾敏终于辞职，挪用巨款的用途至今未有交代。2023年11月24日，訾振军减持816万股启明医疗股票，套现近4600万元。 内控有重大缺陷的公司，财务报表掩饰得再完美，也会露出蹊跷之处（2023年7月13日《Biotech可以犯几次错？》）。

销售费用率通常随着规模效应而边际下降，令人困惑的是从2020年到2021年，启明医疗收入从2.76亿元跃升至4.16亿元，销售费用率反而从49%上升至52%，2022年、2023年更是分别达到64%、61%。

在港股财务报表里，其他开支本来不起眼，但在启明医疗却是膨胀的存在，增加财务的不透明度。其他开支分别为2019年0.45亿元、2020年1.22亿元、2021年3.89亿元、2022年5.58亿元、2023年3.14亿元。2023年其他开支同比减少43.7%，但仍然分别高于销售费用、管理费用。

启明医疗2023年收入4.91亿元，为心通医疗1.5倍，而研发成本5.25亿元，为心通医疗2.2倍。研发是否存在低效或套利的情况？海外大规模临床开发，是否有匹配的监督机制，开支是否合规？

5月13日，启明医疗欣然宣布内部控制检讨完成，但未涉及以上财务指标。 02下一盘大棋，太大了 贵州百灵实控人姜伟2017年以165亿元身家，成为贵州首富。

他在安顺建顶级的围棋院，建当地最贵的希尔顿酒店，又投资房地产卖最贵的楼盘。在他硕大的办公室里，摆放着一排棋桌，是不是在下一盘很大的棋？

投资房地产、酒店带来资金困局，姜伟从上市公司贵州百灵抽血续命。

2020年，姜伟累计占用贵州百灵资金12.09亿元。2021Q1，实控人又累计占用贵州百灵资金 4.18亿元。姜伟及其一致行动人在贵州百灵的持股比例从71.89%减持至17.39%，套现资金基本用于偿债。截至5月23日，姜伟质押股份数量为 2.04亿股，占其所持公司股份数量比例83.49%。

贵州百灵的坠落具有多重警示。一是家族企业可能难以避免道德风险，2015年起，贵州百灵几乎每次年报都会遭遇证监会的问询，涉及销售费用、应收账款过高、公司高管资金占用的问题。二是当一个民营企业家喜欢跨界下大棋，在上市公司体外有庞杂的家族产业，特别是涉足房地产开发时，意味着悲剧的开始。姜伟不再满足于做医药，投入巨资进入地产、金融、体育、餐饮、酒店、体育、石化，甚至飞机制造，组建赛车队、围棋俱乐部。

抛开事实不谈，难道财务报表就没有漏洞吗？

2023Q3，公司已经危机四伏，货币资金3.1亿元，比上年末减少49.4%，应收账款18.8亿元，接近于半年营收规模。应收账款警戒线没有统一标准，但一般不应超过企业营收30%，贵州百灵则长期达到50%左右。

终于，绷不住了。2024Q1，贵州百灵货币资金剩下不到3亿元，应收账款增至23.9亿元，流动性危机全面爆发。

当然，被ST的导火线是销售费用相关内控存在重大缺陷。2023年，贵州百灵销售费用23.11亿元，同比增加51%，其中，2023年前三季度销售费用为11.23亿元，四季度单季销售费用12亿元，造成公司亏损。

姜伟可能出局，实控人更替也许意味着这家苗药龙头新生。 03北有同仁堂，南有九芝堂 与同仁堂齐名，九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年（1650年）。现代的九芝堂股份有限公司于1999年设立，并于2000年在深交所上市，拥有以六味地黄丸、逍遥丸为代表的浓缩丸系列，以驴胶补血颗粒、阿胶为代表的补血补气产品，以及传统战略核心品种安宫牛黄丸、足光散。

直到一个东北老板改变这家中华老字号的命运。

2015年，牡丹江市友博制药的董事长李振国入主九芝堂，成为实控人。8年来，九芝堂累计分红30.38亿元，而同期累计净利润30.9亿元，全部净利润用于分红，李振国分得约7.6亿元。2022年3月至2024年3月，李振国非经营性资金占用合计1.12亿元。

截至2023年末，九芝堂通过非公司账户收取保证金余额4270万元，李振国非经营性资金占用余额为3700万元。

由于以上内控重大缺陷事项，4月26日起，九芝堂被ST。

在财务报表上，九芝堂出现类似于贵州百灵的情况，2023年末，应收账款4.8亿元，比上年末增长47.7%，2024Q1应收账款8.4亿元，比上年末增加91.1%，现金储备6.6亿元，比上年末减少27.1%。

但九芝堂还能抢救，截至2023年年报披露日，非公司账户收取的保证金已全部退回，关联方非经营性占用资金及占用期间利息已全部偿还。

5月16日，李振国累计被质押数量达2.07亿股，质押比例为95.94%。李振国部分股份已解除质押，今日质押比例降至58.76%。

基本面没有崩塌，2023年，疏血通注射液、六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、足光散、阿胶、逍遥丸等7个品种销售收入过亿。围绕阿胶开发出一系列补血类产品，其中驴胶补血颗粒位列补血产品全国零售市场前列，同时拥有阿胶块、阿珍养血口服液系列产品。

中华老字号遇人不淑，但是拥有374年历史沉淀，拥有品牌中药、OTC自费逻辑，不会轻易言败。