接下来，再来看第二个问题：既然是并购驱动，为什么估值没有溢价？
之前我们研究过爱尔眼科、美年健康，由于并购驱动，市盈率动辄80倍之巨，比一般医药公司估值区间抬升了一倍还不止，而本案却相反，怎么回事？
1）医药分销赛道，整体估值水平是医药领域最低的。
从赛道来看，医药流通的行业平均PE约为15X-25X，而医药工业的行业平均PE约为20X-40X之间，医疗器械的行业平均PE约为25X-60X之间。
只是，由于华东医药的净利润80%都是制药贡献的，其更像是一家医药公司而非医药流通公司，因为估值整体高于医药流通，而落在了医药工业的平均估值区间内
2）虽然有并购，但是并购对业绩提升、增速推动的作用，没有凸显
从并购标的的质量来看，上海医药的并购标的一般为各省市当地的医药流通公司、小型制药公司等，标的整体质量不高
虽然2017年底并购了康德乐马来西亚，但是其估值较高，同时，康德乐以调拨业务为主，医院纯销较少
而两票制后，调拨业务可能会被慢慢淡化，因此，市场上并不对这一并购看好。
另外，可能也与医药流通领域的龙头在A股并不稀缺，可选择性较大，比如华润、国药、华东、中国医药等
同时，医药分销的业务，各家差异化也不大。
反观国药股份，因为在麻醉药领域的绝对垄断地位和话语权，其估值区间较同行高，约为20X-30X。
所以，如果未来估值要想抬升，只并购分销业务是不行的。
关键还是看能否通过并购，或者自研，在“大单品”上有所突破
好，研究到这里，基本面的逻辑已经基本解决，但还有一个重要问题，需要再分析一下
医药流通公司，和医药制造公司，从财务报表结构上，到底有什么不同？流通公司ROE、ROIC、净利润普遍很低，那么，都低在了哪里？
对于流通公司和制药公司财务差别，我们从本案VS恒瑞医药，来感受一下：
上海医药的2015年-2017年ROE分别为9.96%、10.39%、10.72%，而制药龙头恒瑞医药2015年-2017年的ROE分别为24.31%、23.2%、23.18%，几乎是上海医药的2倍。
那么，两者都是各自领域的龙头，为什么ROE相差这么大，它们究竟差在了哪里？我们分别来看
先来看总资产周转率——上海医药，2015年-2017年总资产周转率分别为1.52次、1.54次、1.48次；恒瑞医药，2015年-2017年总资产周转率分别为0.91次、0.86次、0.85次
通过对比，上海医药的总资产周转率其实明显高于恒瑞医药
预知后续，且听下回分解
不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎
