文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
核心观点
综合三个维度看，美国居民的通胀痛感最弱，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年低通胀陷阱，但也需在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），美元指数偏强走势或贯穿全年，后续可能仍有反弹风险。
报告摘要
维度一：疫后至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感越强
疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。
关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。
把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加上失业率，构建一个简单的通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021年至22年，欧元区 >美国 >日本；2023年，欧元区≈日本 >美国。
维度二：疫情冲击后薪资修复速度最慢的，面对通胀上行，通胀痛感越强
在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，居民的通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速则为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速为0.7%。
维度三：居民资产累计增值幅度相比物价累计涨幅越低的，通胀痛感越强
疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本 >美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%）低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。
风险提示：关于居民通胀痛感的刻画不全面；海外经济和通胀的不确定性。
报告目录
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2020年疫情至今，海外经历一轮高通胀。通胀将稀释居民收入和财富，那么对于美国、欧元区和日本而言，居民部门的通胀“痛感”谁最强？我们从三个维度简单对比。
一、时薪累计涨幅VS物价累计涨幅
疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。
关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。
把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加上失业率，构建通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021年至22年，欧元区 >美国 >日本；2023年，欧元区≈日本 >美国。
二、疫情冲击之后的薪资修复速度
在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，其通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速则为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速为0.7%。
三、时薪累计涨幅VS资产累计涨幅
疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本 >美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%）低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。
最后，综合三个维度来看，美国居民部门的通胀痛感最小，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，相比于美国，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年的低通胀陷阱，但也需要在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望，美元指数偏强走势或贯穿全年，后续或仍有反弹风险（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》）。
具体内容详见华创证券研究所5月14日发布的报告《【华创宏观】美欧日居民的通胀体感，谁更痛？》。
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