文/启明鑫
浙江太湖远大新材料股份有限公司（“太湖远大”）申报北交所IPO，公司主营产品为交联聚乙烯（XLPE）电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，产品主要应用于电线电缆制造领域，间接运用于电力、轨道交通、通信、新能源、建筑等众多领域。
报告期内，公司的主要财务数据如下：
近年来，公司经营规模快速增长，公司新增产线、厂房等固定资产投资较大，而由于公司融资渠道比较单一，主要依靠债务方式融资，资产负债率保持在较高水平。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为 68.41%、63.57%、61.40%和 56.82%。
报告期各期，公司境外销售分别为3,465.56万元、7,934.54万元、19,177.51万元和9,978.58万元，营业收入占比分别为4.23%、7.41%、13.77%和13.69%，境外销售规模增长较快。
一、主营中低压电缆料，但高压直流绝缘料才是电缆行业的“卡脖子”材料
太远湖大的核心产品为硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料，均属于中低压电缆料。
报告期内，上述产品对公司贡献的总收入为65,267.88万元、80,767.72万元、102,100.63万元、55,473.50万元，占主营业务收入比分别为79.76%、75.39%、73.33%、76.09%。
另一方面，我国高压直流电缆料长期完全依赖进口，作为核心竞争力的高压直流绝缘料被北欧化工和陶氏化学长期垄断，是电缆行业的“卡脖子”材料。
但发行人目前不具备110kV、220kV、500kV等高压及超高压过氧化物可交联电缆料的生产能力。对此，太湖远大表示公司正将电压等级方面从中低压不断向高压和超高压发展。预计2025年、2026年将对110kV高压绝缘料、220kV超高压绝缘料进行规模化生产并正式对外销售；而500kV超高压绝缘料则视110kV及220kV超高压绝缘料的进展情况适时启动，其上市时间仍处于待定状态。
与此同时，太湖远大的竞争对手万马股份（002276.sz）已可以量产高压及超高压电缆料。2022年，万马高分子自主研制的“超高压电缆（220kV）超净XLPE绝缘料”“超高压电缆用（220kV）超光滑半导电屏蔽料”及“35kV热塑性聚丙烯电缆料”三项新产品就通过国家级新产品鉴定，在高压及超高压电缆绝缘料领域取得突破，相关产品已经进入市场批量销售。
二、业绩连年增长，但报告期内经营现金流持续为负
从业绩上看，太湖远大的表现较为出色。其2021年、2022年营收增速连续两年保持在30%左右，并且2022年公司净利润增速还超过营收增速。
2020-2023年，太湖远大营业收入分别为8.18亿元、10.71亿元、13.92亿元、15.24亿元，四年内公司营收增长86.31%；同期公司归母净利润分别为3723.44万元、4589.56万元、6109.14万元、7,330.87万元，四年内公司归母净利润增长96.88%。
值得注意的是，尽管太湖远大业绩连年增长，但报告期内经营现金流持续为负。2020-2023年，太湖远大经营性现金流净流出分别为1.18亿元、2.07亿元、1.51亿元、1.66亿元，四年净流出6.42亿。
对于公司经营性现金流持续流出，太湖远大解释称，公司将等级一般的商业汇票贴现取得的现金，作为筹资活动现金流入计入，导致公司经营性现金流持续流出。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的具体差异情况如下：
太湖远大将票据贴现事项剔除后，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为521.31万元、1,639.90万元和4,788.93万元，均为正。
除此之外，公司应收账款的逐年递涨也是导致日常经营缺乏现金的主要因素。
2020-2023年，公司应收账款余额分别为1.66亿元、2.18亿元、2.70亿元、2.73亿元，呈现不断增长的趋势。根据首轮问询函显示，太湖远大目前以赊销为主，大部分客户均有较长账期，而上游供应商信用额度较低，信用期较短，因而导致公司流动资金较为紧张。
值得注意的是，太湖远大1-2年的应收账款的坏账计提比例远高于同行业可比公司。
数据显示，公司6个月以内应收账款的坏账计提比例为1%，与可比上市公司万马股份几乎一致，高于中超新材、至正股份，但低于坏账计提比例为5%的杭州高新。1-2年的应收账款的坏账计提比例为30%，在可比公司中最高，高于中超新材、至正股份、杭州高新的10%和万马股份的11.60%。
三、报告期内，销售人员薪酬远超研发人员及可比公司水平
2021-2023年，太远湖大的销售人员平均薪酬为29.98万元、33.60万元、32.94万元，而同行业平均工资为16.60万元、20.74万元、25.71万元；发行人研发人员平均薪酬为10.87万元、13.98万元、15.22万元，而同行业平均工资为17.73万元、16.34万元、25.27万元。报告期内，发行人销售人员人均薪酬显著高于研发人员及可比公司水平，发行人研发人员薪酬显著低于可比公司水平。
太远湖大表示销售人员平均工资高于研发人员主要因为两者的绩效考核政策差异所致。
公司销售人员的薪酬系基本工资为辅、绩效奖励为主的模式。公司销售人员基本工资相对较低，通常为3,000~5,000元/月的水平；绩效奖励主要取决于销售人员负责客户的销售及回款情况，公司针对销售任务完成情况、回款任务完成情况等标准进行绩效奖励。
公司研发人员的薪酬系基本工资为主、绩效奖励为辅的模式。公司会综合考虑研发人员的学历水平、专业能力等方面，制定其基本工资，通常为5,000~20,000元/月的水平；绩效奖励主要取决于研发成果情况。
报告期内销售人员、研发人员基本工资占整体薪酬的比例情况如下：
太湖远大表示由于公司销售人员人均创收较高，因而导致其销售人员平均薪酬高于同行业可比公司销售人员平均薪酬。
报告期内，公司销售人员人均创收及平均薪酬与同行业可比公司对比情况如下：
由上图所示，2021-2023年，公司销售人员人均创收分别为3,174.42万元、4,006.62万元、3,754.10万元，远超于同行业可比公司销售人员人均创收的1,510.37万元、1,924.81万元、2,239.34万元。
四、本次募投拟新建500kV及以下过氧化物可交联电缆料生产线，目前该产品仍处于研发状态
据上文所述，太湖远大的主要收入来源为中低压绝缘料产品，本次募投太湖远大将目光投向还处于研发状态的“500kV超高压电缆用可交联聚乙烯绝缘料产业化”项目，拟使用募集资金20,015.10万元新建500kV及以下过氧化物可交联电缆料生产线设备1套、35kV及以下过氧化物可交联电缆料生产线设备1套、新能源特种材料生产线设备2套。
截止2023年末，发行人的《500kV超高压电缆用交联聚乙烯绝缘料产业化研究》已完成了生产工艺路线设计、厂房设计、设备选型等工作，持续验证超高压电缆料专用树脂材料的加工安全性、稳定性等，并对抗氧剂、助交联剂等原材料进行配方设计验证。已申请一项实用新型专利“一种高压电缆绝缘料造粒装置”（ZL202322292606.4）。
值得注意的是，根据二轮问询函显示，太湖远大的500kV超高压绝缘料项目的预期完成目标需视110kV及220kV超高压绝缘料的进展情况适时启动，而目前110kV高压绝缘料预计实现规模化生产销售的时间约为2025年9月；220kV超高压绝缘料预计实现规模化生产销售的时间约为2026年12月。也就是说，因上述产品进展情况而定的500kV超高压绝缘料项目启动时间还会更远期。
同时，交易所还问询到，“（3）结合“500kV 超高压电缆用可交联聚乙烯绝缘料产业化”项目研发进展情况，说明发行人使用募集资金新建 500kV 及以下过氧化物可交联电缆料生产线的必要性及合理性，结合公司研发能力及技术储备，说明项目研发风险以及募投项目实施风险。”
五、其他关注事项
1、报告期内公司存货周转率远高于行业公司
2021-2023年，发行人存货余额分别为4,313.66万元、3,751.82万元和5,920.84万元，存货周转率分别为24.98、30.92和28.11；同期，以万马股份为首的同行可比公司存货周转率却不足发行人的一半。
太湖远大认为，导致公司存货周转率相较于同行过高主要源于可比公司产品结构、经营发展存在差异不一致所导致。
根据首轮问询函回复：“公司存货周转率高于万马股份，主要系产品结构的原因。线缆用高分子材料生产周期通常会短于电线电缆的生产制造，而万马股份业务构成中，电力等其他产品占比相对较高，而高分子材料2023年营业成本占比为31.31%，产品结构的差异使得万马股份报告期内存货周转率低于本公司；公司存货周转率高于杭州高新、至正股份、中超新材，主要系近年来经营发展情况存在一定差异所致。一方面，杭州高新、至正股份近年来经营业绩存在下滑，中超新材2019年受资金紧张影响，产销量同样存在大幅下降，存货周转情况整体不佳。另一方面，公司业务增长，资金实力不足，为了控制原材料价格波动风险，公司提高营运资金的使用效率和管理能力，使得存货周转率相对较高。”
此外，太湖远大披露了各期末存货的期后销售实现情况：
如上表所示，公司库存商品期后三个月销售比例为91.92%，发出商品期后一个月销售比例为100%，上述存货的期后销售实现情况较好。
2、关于销售收入核查充分性
根据申请文件及首轮问询回复，发行人报告期内（2020年至2023年6月）境外销售收入分别为3,461.47万元、7,933.51万元、19,177.51万元和9,978.58万元，销售占比分别为4.24%、7.42%、13.82%和13.70%，自2022年起境外收入增长速度较快，境外主要客户变动较大。
请发行人说明：（1）境外业务的开展方式、开发方式、交易背景、大额合同订单的签订依据、执行过程、目前在手订单情况。（2）内销和外销业务在产品定价、收款方式、信用期、运输方式、产品售后等方面的主要差异，是否与合同约定及同行业惯例相符。（3）各期境外主要客户变动较大的原因及合理性，向CROWNEFFORTPTE.LTD.、H.MESMAILANDCOMPANYLIMITED等客户2023年停止交易的合理性。
请保荐机构、申报会计师对上述事项进行核查，发表明确意见，并说明：（1）对境外客户的实地走访情况及走访比例，对CROWNEFFORTPTE.LTD.、H.MESMAILANDCOMPANYLIMITED等停止交易的客户销售真实性执行的核查手段及结论。（2）对主要客户的函证程序中替代测试金额较大的原因、对应的主要客户情况、未回函的原因、替代测试是否有效；境外收入函证的具体情况。（3）对境内、境外客户的实地走访金额及比例情况，2020年、2021年境外客户访谈比例较低的原因，相关核查是否充分。（4）关键个人大额转账、大额存取现的具体交易金额、交易对手方、中介机构获取的支撑证据，相关交易是否合理、现金交易是否真实且形成闭环。（5）针对资产负债表日前后各1个月执行收入截止性测试，测试的金额及占当月收入比例。（6）全面核查发行人收入确认单据相关要素的完整性，针对相关要素不完整的单据督促发行人补充完善收入确认依据，说明发行人相关内控制度是否建立健全并有效执行；请保荐机构、申报会计师说明对要素不完整单据采取的核查手段、比例，并对发行人收入确认准确性及收入真实性发表明确意见。
3、关于毛利率
根据首轮问询回复，报告期内，发行人主要客户间的毛利率差异较大；发行人通过苏州广润与香港国品进行交易，2021年、2022年向香港国品的销售金额分别为110.81万元、1,288.12万元，毛利率分别为-1.49%、2.00%，同类产品销售毛利率分别为12.80%、12.73%。请发行人说明：①结合细分产品类别及毛利率情况，进一步说明主要客户间毛利率差异较大的合理性。②向香港国品的销售毛利率较低甚至为负的原因及合理性，交易价格是否公允，发行人及相关人员与苏州广润之间是否存在利益输送或其他利益往来。③江苏南海高分子材料有限公司委托加工模式的各期前五大客户中部分客户毛利率为负的原因及合理性。
