中泰证券股份有限公司韩宇,孙颖近期对中材科技进行研究并发布了研究报告《玻纤底部确立；叶片协同增效；隔膜持续降本》，本报告对中材科技给出买入评级，当前股价为16.79元。
中材科技(002080)
投资要点
事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为258.89、22.24、19.65亿，追溯调整后分别同比+0.29%、-37.77%、-10.73%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为76.58、5.16和4.66亿，追溯调整后分别同比-4.34%、-54.27%和-16.39%，分别环比+30.86%、+63.29%和+86.40%（环比未做追溯调整）。
事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.3、2.16、1.08亿，追溯调整后分别同比-12.16%、-47.66%、-70.76%，分别环比-42.15%、-58.14%、-76.82%（环比未做追溯调整）。
2023玻纤行业景气下行，板块盈利承压。2023年各大玻纤细分应用方向需求增速承压，叠加产能持续有所新增，行业整体供需失衡，价格端来看，随着中国巨石九江20万吨粗纱线、泰山玻纤邹城6改12粗纱线等产线在上半年点火，其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击，行业价格于Q3出现环比显著下行，并持续创下历史新低。就公司2023年产销来看，玻纤及制品销量136万吨，同比+17.24%，玻纤及制品销售收入为83.77亿，同比-8.3%，我们测算公司玻纤及制品吨均价、吨成本、吨净利分别为6172.89、4776.69、749.18元/吨，分别同比-21.61%、-10.25%、-69.07%。
当前玻纤行业底部已明，粗纱开启复价，电子纱价格弹性高。粗纱方面，我们测算2024-2025年粗纱新增有效产能为40.6、64.8万吨，对应供给增速分别为4.5%、6.8%，测算2024-2025年粗纱下游需求增速分别为4.4%、4.7%。当前处周期底部，尾部企业产能仍亏损至现金成本，新增产能投产节奏或有放缓，且冷修产线增加，供给端整体可控，2024玻纤行业供需望有所改善。2024Q1来看，玻纤主要下游领域需求皆有所恢复，其中热塑、电子、风电相关领域增长较好，同时海外市场需求强于国内，2024年1-3月玻纤及制品出口量为52.55万吨，同比+12.07%。内需恢复叠加外需复苏之下，2024年3月25日行业层面出现恢复性涨价，库存得到快速去化，截止4月末，玻纤生产企业库存环比-24.4%。电子纱方面，我们2024-2025年新增有效产能分别为-1.6、11.2万吨，对应供给增速分别为-1%、7.3%，2024年产能有所收缩，我们预计2024年电子纱需求同比+7.8%，需求较快增长叠加产能有所收缩，电子纱价格存持续向上动能，2024年4月初行业已开始复价。
泰玻2024年有量增，底部竞争优势强。泰山玻纤粗纱产能为全球第二大玻纤粗纱企业，截止2023年末产能超130万吨，玻纤制品收入占比高，吨盈利领先行业。目前公司规划有太原基地30万吨新建粗纱产能以及邹城5线5改8细纱项目，其中山西基地一期15万吨预计在2024Q3投产，二期15万吨预计在2025H1投产，邹城5改8项目预计在2024H1投产，2024公司设计产能预计净新增18万吨。
2023中材叶片与中复连众重组完成，风电叶片板块盈利水平大幅改善。2023年中材叶片完成对中复连众100%股权的收购，叠加2023年风电装机强劲复苏，中材叶片+中复连众显现出“1+1＞2”的整合效果，考虑中复连众并表后，公司全年销售风电叶片21.6GW，同比+4.96%，单套功率达5.6MW/套，同比+23%，毛利率18.3%，同比+9.67pcts，全年实现净利润5.86亿。
2023锂电隔膜成本大幅下降，盈利韧性强。公司锂电隔膜业务2023年实现收入24.37亿，同比+30.56%，实现销量17.33亿平，同比+52.9%。我们测算公司锂膜单价、单位成本、单平净利分别为1.41、0.86、0.43元/平，分别同比-14.61%、-12.27%、+0.96%，在价格有所承压的背景下，锂电隔膜盈利展现出较强韧性，背后主要是单位成本的大幅下降，公司持续在锂电隔膜生产端推进精益管理和降本增效，2023年基膜产能利用率达107%，全年产线A品率稳定维持在90%以上，产品质量成熟度稳步提升，采购降本、精益改善和效率提升三管齐下的举措之下，基膜单位成本下降24%。
锂电隔膜产能扩张持续推进，市场份额和盈利规模有望进一步提升。截止2023年底，公司已具备40亿平基膜生产能力，后续公司将推进在建产能的持续落地，预计2024年中产能将超过60亿平米，当前公司锂电隔膜产品和客户结构不断优化、成本端持续下行，我们认为公司有望在维持盈利相对韧性的情况下提升自身市场份额，推升锂电隔膜业务对公司整体盈利贡献。
车载储氢瓶前瞻布局，市占领先。2023年公司实现车载储氢瓶出货1.3万只，同比+70%，收入规模超2亿元，市占率保持行业领先。公司前瞻布局车载储氢瓶细分赛道，产能建设、产品布局和技术研发不断推进，苏州基地已建成具有自主知识产权的70Mpa四型瓶智能生产线（产能5000只），同时320L及以上大容积三型储氢瓶，70Mpa四型瓶、30Mpa储氢管束集装箱、99Mpa站用储氢瓶等新产品也已开发完成。公司产品、产能和技术布局全面，静待燃料电池汽车市场成熟起量。
盈利预测与投资建议：公司2023年盈利有所承压，我们下调盈利预测，同时引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为25.06/29.98/34.15亿（2024-2025前值分别为26.74/32.32亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为10.4/8.7/7.6X，考虑到当前股价已充分反映市场悲观预期，公司PB估值处历史较低水平，我们维持“买入”评级。
风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期；燃料电池汽车市场发展不及预期；信息更新不及时的风险；政策落地不及预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司刘嘉忱研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为73.54%，其预测2024年度归属净利润为盈利24.18亿，根据现价换算的预测PE为11.66。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级13家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为22.88。
