根据实践经验，本文总结出多种卓有成效的债权退出路径，包括但不限于直接参与留债重组、债权转股权、债权转让、资产证券化。
作者丨李波
对于陷入困境的企业，可以通过与债权人之间以协议的方式，对企业进行债务调整和资产重构，以实现企业复兴和债务清偿。而债务重组中债权人最关注的即是如何有效地实现债权退出，不同类型的债权人、不同的债权情况所涉的债权人诉求均可能存在差异，提供多样化的债权退出路径可以更有效地促进困境企业债务重组成功。根据实践经验，我们总结出多种卓有成效的债权退出路径，包括但不限于直接参与留债重组、债权转股权、债权转让、资产证券化等等。
一、直接参与留债重组
对于债务人陷入流动性危机，但本身资质良好，给予一定的时间可度过困境恢复清偿能力的，债权人往往愿意与债务人就还款金额、还款方式、还款时间等债权债务问题达成新的协议，通过优化该类企业的资产负债结构、盘活企业不良资产，帮助企业渡过财务危机，最终实现债权受偿。
在留债重组的方式下，债权人亦可以有多种具体的债权退出路径，包括但不限于资产出售及资产盘活偿债、以资产或信托受益权等财产权抵债、以企业经营收益现金受偿、企业恢复良性负债率后融资还债等等。特殊情况下，如相关债权涉及企业继续经营所必需，还可以采取“类共益债”的形式，由全体债权人表决引入投资人协助原债权人退出。
（一）以部分资产出售偿债退出
对债务人进行资产重组，优化资产负债结构是债务重组的应有之义，债务人陷入危机后应当有“断臂求生”意识，积极主动梳理区分哪些资产是债务人维持主业经营所必需的资产、哪些是可以通过处置、转让等方式进行债务清偿的资产。一方面非主业资产处置可以大幅压降债务人的债务规模，减轻债务人利息压力，另一方面对于在企业集团存在较大债权的债权人来说，资产处置变现给予债权人退出部分债权后，倘若对其他债权采取留债延期方案，获得债权人支持的可能性将大大的增加。
应当注意的是，在企业发生债务危机后，其有价值的资产往往受到多轮查封、冻结，故资产出售偿债亦需在整体债务重组方案中予以安排，获得债权人通过后方能实际实施。
在资产出售偿债模式下，全体债权人以及债务人均会对资产出售的价格、方式、受让人等予以重点关注。根据《企业破产法》第六十八条规定，债权人委员会有权监督债务人财产的管理和处分。故在破产程序中虽然管理人可以对债务人财产的处置进行实际操作，但应受债委会的监督。而在庭外债务重组中，一般由金融机构债权人委员会制定债务人重大资产处置规则，后续债务人的重大资产处置应按照该等规则进行，以保障全体债权人的利益，避免部分抵押权人低价处置抵押财产给债务人和其他债权人造成损害。同时，对于资产处置所得价款在清偿抵押权人的债权后有剩余价值的，对该剩余价值的用途，亦可由债委会和企业根据具体情况，用于企业经营发展或按比例清偿给其他债权人。
（二）以部分资产盘活清偿债务
除直接的资产处置变现之外，对于部分处置成本较高或处置变现将产生重大亏损且仍具有较大经营价值的资产，可以通过引入投资人租赁、改造、对相关资产进行证券化后获得收益促使相关债权人退出。
此模式下需关注的问题主要是如何寻找与相应资产契合的产业投资人，产业资本往往对行业和项目本身有更深的认识，能够前瞻性地引导企业通过产业升级等方式走出困境，这种专业性往往高于银行和资产管理公司。[1]因此，在债务人无法有效发挥某些资产价值的情况下，引入经验丰富的资产盘活人是一种最大化发挥资产价值的重要方式。
另外需要关注的是资产通过此种方式获得的收益如何在债权人之间分配，《民法典》第四百一十二条规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，致使抵押财产被人民法院依法扣押的，自扣押之日起，抵押权人有权收取该抵押财产的天然孳息或者法定孳息，但是抵押权人未通知应当清偿法定孳息义务人的除外。”但在债务重组中，对相关盘活类资产享有抵押权的债权人并不当然享有对该资产收益的法定优先受偿权，但如让抵押权人和其他普通债权人同等受偿，则抵押权人亦难以接受，故仍需各方通过协商方式对相关资产盘活的收益分配进行约定，且一般应当对抵押权人予以优先及多比例的分配，以获取抵押权人的支持。
（三）以资产抵债
2005年财政部出台的《银行抵债资产管理办法》（财金（2005）53号）第3条规定：“本办法所称以物抵债是指银行的债权到期，但债务人无法用货币资金偿还债务，或债权虽未到期，但债务人已出现严重经营问题或其他足以严重影响债务人按时足额用货币资金偿还债务，或当债务人完全丧失清偿能力时，担保人也无力以货币资金代为偿还债务，经银行与债务人、担保人或第三人协商同意，或经人民法院、仲裁机构依法裁决，债务人、担保人或第三人以实物资产或财产权利作价抵偿银行债权的行为。”依据前述规定，银行可以接受现金之外的其他资产用于受偿债务。
理论上来说，债务人在以资产清偿债务中使用的资产可以是应收账款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产等，但根据我们的实践经验，银行真正愿意接受用于抵债的资产常见为房屋、上市公司股票等流通性较强、价值较为确定的资产，对于其他流动性差、价值波动大、处置难度高的资产，银行一般不愿接受抵债，并重点关注抵债资产的产权和实物状况、评估价值、维护费用、升（贬）值趋势以及变现能力等因素，和债务人博弈确定抵债资产抵偿的债权数额，对剩余债权继续保留追偿权。
就抵债方式来看，财政部《银行抵债资产管理办法》规定，以资产清偿债务（以物抵债）主要可通过以下两种方式进行：一是协议抵债，经银行与债务人、担保人或第三人协商同意，债务人、担保人或第三人以其拥有所有权或处置权的资产作价，偿还银行债权；二是法院、仲裁机构裁决抵债，通过诉讼或仲裁程序，由生效的最终裁决文书确定将债务人、担保人或第三人拥有所有权或处置权的资产，抵偿银行债权。
需要注意的是，在大型集团企业债务整体重组时，企业应审慎决策将单项资产抵偿给部分债权人，即使是就抵押财产与抵押权人协商抵债时，也应关注抵债财产定价等是否可能损害其他债权人的利益，最好是在统一的债务重组方案确定后，将相关资产抵债作为整体方案实施的一部分，一方面最大限度地发挥资产价值，另一方面避免其他债权人提出异议引发抵债效力的争议。
（四）以信托受益权抵债
银保监会发布的《信托公司信托业务具体分类要求》设置了“风险处置服务信托”分类。“风险处置服务信托”是指信托公司作为受托人，为企业风险处置提供受托服务，设立以向债权人偿债为目的的信托，提高风险处置效率。按照风险处置方式分为2个业务品种：一是企业市场化重组服务信托，二是企业破产服务信托。近年来在越来越多的大型集团重组重整方案中也运用了信托受益权清偿债务的方式，包括渤海钢铁系企业重整、海航系企业重整、南京建工系企业重整、重庆力帆重整等等。
通过受领信托受益权，债权人的债权形式上得到退出，但债权人仍会关注未来通过信托受益权实质获得的收益如何实现。故在设计信托受益权抵债方案时，需明确对特定财产有优先权的债权人对该等财产仍享有优先分配的权利，同时通过信托受益权受领时间的安排、对债权人享有的对其他担保人的追偿权、实际控制人补偿等多种方式，打消债权人对债权实际可能受损的顾虑，推动债权人同意以信托受益权抵债的方案。
（五）其他债权退出方式
除前述方式外，在债权人和债务人采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式达成重组协议后，债权人的退出路径还可以包括：
第一，通过债务人恢复正常经营后取得的净利润或资产经营后提升价值再处置的收益实现债权退出。尤其在债务人系上市公司或存在未来可进行资本化运作业务的情况下，未来通过资本市场运作，可以大幅度提升股票和股权价值，该等资产再行处置、抵债可以有效促使债权人债权实现。
第二，通过债务人达到良性资产负债率、恢复正常经营和融资能力后，与债权人采取借新还旧、在资本市场融资或向金融机构恢复融资等方式，促使原债权人的留存债权退出。
二、以债权转股权
（一）“债转股”与“以股抵债”的区别
“债转股”与“以股抵债”都将使债权人取得相关股权而债权消灭，但二者在性质、持股的标的企业、操作流程上存在一定区别。
“债转股”是指债权人与债务人由原来的债权债务关系转变为持股与被持股的股权关系，由原来的还本付息转变为按股分红。债转股后债权人变为债务人的股东，拥有股东相应的权利，可派员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策等。而“以股抵债”是债务人将其持有的其他公司的股权作价抵偿给债权人，其性质类似于“股权转让”，标的公司无须增加注册资本。
前文已述，债权转为权益工具（一般为股权，下称“债转股”）是企业债务重组的重要方式之一，随着经济形势发展及近年房地产市场行情下行，越来越多企业难以全部以资产变现方式清偿债务，有价值的股权资产成为偿债的重要资源，“债转股”成为越来越多的债务人选择的债务化解方式，故专门对该问题进行进一步详细阐述。
（二）债转股总体业务模式
如上图所示，总体而言，在庭外重组中，若债权人欲采取债转股的路径，首先需要综合判断的股权升值潜力，根据升值潜力大小具体开展债转股的后续操作。对于升值潜力小的目标企业，债转股实施机构可以采取“价值经营”的战略，通过转让股份或者由债务企业回购，以处置取得收益实现债权回收。对于升值潜力大的目标企业，债转股实施机构应当坚持“价值提升”的战略，通过债务重组或者资产置换等方式，借助金融服务等手段使债务企业摆脱困境，恢复正常生产经营，从而获得股权的处置收益、重组收益、分红收益、金融服务收益等。
（三）债转股具体操作流程
债转股具体交易模式主要包括收债转股模式、发股还债模式、并表基金模式、定增基金模式、债转股投资载体模式、债转股股权转换为上市公司股票模式、“股权+债权综合业务模式”等几种类型。
债转股的业务流程主要包括达成债转股意向、获得有关部门的批准（如需）、对相关资产与债务的评估、债转股比例的确定、签订债转股协议以及项目的退出等流程。
首先，债务人可以与投资人达成债转股意向，就债转股项目的具体实施方案等达成初步意见并签署框架协议。
其次，因债务人可能涉及国有资产或者特许行业等情况，因此开展债转股项目需要获得相关监管部门的批准。若债务人开展债转股项目需要获得监管部门的批准，则债务人应当向有关监管部门申请，并提交开展债转股项目的初步方案。
再次，根据《中华人民共和国公司法》相关规定，股东以非货币出资的，需要对相应出资的财产进行评估。因此，债转股的开展以债务人资产负债的评估为前提，需要资产评估机构对债务人的资产负债情况予以评估。通过评估程序等流程，债权人对标的企业的资产负债情况进行全面分析评估并确定债转股比例。[2]在评估基础上，应同时确定是溢价转股还是折价转股。债转股比例和新股的发行价格将决定债权人的债务清偿比例和回报率。
同时，国家工商行政管理总局2011年11月23日发布了《公司债权转股权登记管理办法》。该办法规定，债转股需要履行验资程序，即经验资机构验资并出具证明。验资证明应当包括债权基本情况、评估情况、债转股完成情况、报批情况（如有）等。尽管该办法已失效，现行法规未对债转股中的验资程序作出规定，且司法实践中亦有法院确认债权股中并非需要履行验资程序。[3]但是为避免出现债务企业股东虚假出资等问题，在实践中，债权人实施债转股时可能仍然会要求履行验资程序。
最后，债务人与投资人等主体签订债转股相关协议，确认具体债权数额、债转股比例、债转股后目标企业的股权构成等事项，并由目标企业申请工商变更登记以及更新公司股东名册。此时债权人即可完成“债权”的形式退出，不再享有对债务人的债权，而是持有债务人的股权。
之后债权人根据债转股相关合作协议的安排，通过二级市场退出、协议转让、企业回购、装入上市公司等方式实现股权的退出，最终债权人也实现其初始债权的回收。
在债务重组过程中，如采用“债转股”方式重组债务，一般还会涉及公司治理的调整。在获得债务企业股权后，债权人可以对企业派驻日常监管人员与董事，用以实时监控企业经营情况，并对会计账目、财务报告、销售方案、项目开发进度、质量安全、开支情况等进行有效跟踪，并通过参与董事会的方式对公司总体经营计划、项目开发、销售计划等参与决策。当然，在大型集团企业债务重组时，一般由债权人委员会选派代表参与企业的管理监督。
三、协调债权人债权转让
债务重组中，债务人基本在重组方案达成之前已处于无法正常付息的状态，而重组方案往往要涉及债权的延期、降息。对银行类金融机构来说，根据《贷款风险分类指引》，本金或利息逾期的贷款应至少归类为关注类，逾期（含展期后）超过一定期限、其应收利息不再计入当期损益的贷款应至少归类为次级类，而次级、可疑和损失这三类贷款为“不良贷款”。基于银行对不良贷款的管理、资本占用、考核等等要求，银行机构对不良类贷款经常需要根据实际情况采取转让方式实现“不良出表”。
对于转让方而言，不良债权转让具有一次性卖断、风险一次性移转、回收现金快等优势。对于受让方而言，则可以通过具有竞争力的价格取得债权资产，后续通过重组等获得债权投资收益。同时对债务人来说，银行将其债权转让后，受让的债权人往往以其购买债权的投入计算其预期回收，可以有效降低债权人预期，为债务人重组成功获得更大的支持机会。
（一）可转让的债权范围
随着债权的流通价值越来越受到重视，债权具有可转让性构成了问题的出发点，绝对不得被转让的债权的范围越来越少。[4]《民法典》第五百四十五条规定，“债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人，但是有下列情形之一的除外：（一）根据债权性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。当事人约定非金钱债权不得转让的，不得对抗善意第三人。当事人约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。”
从实践来看，银行金融机构持有的贷款类债权一般属于金钱债权，且基本不会存在限制转让的约定。除银行金融机构外，债务重组中涉及的其他需重组的债权一般也属于金钱债权，可以依法转让。这就决定在重组中可以灵活地根据实际情况采用“转让”方式使原债权人退出。
（二）不良债权转让的受让人问题
2022年8月2日，财政部发布《财政部关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》（财金87号）（下称“87号文”），该文在第六条中规定：“不得将处置的不良资产折价转让给该资产原债务人及关联企业等利益相关方。”
实际上，针对不良资产转让过程中利益输送等违法违规行为，国家已在过去颁布的规范性文件中多次提及不良资产转让中对受让人的限制问题，例举如下表所示：
由上可见，国家一贯强调禁止债务人及其关联方、参与资产处置工作的关联人等受让不良资产。前述规定意味着银行金融机构、资产管理公司等在开展业务时，针对对外转出的不良资产的受让主体将会进行更为严格的考核和审查。
四、资产证券化
我国法律允许发行资产支持证券，根据《非金融企业资产支持票据指引》第二条规定，“资产支持票据是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”通过资产证券化，困境企业可以利用所持有的资产筹集资金，来改善自身的现金流状况。
对于困境企业而言，其最大的问题在于企业自身的信用状况严重影响了正常的经营活动。然而企业整体经营陷入困境，并不意味着企业所有的资产不再具有价值。企业可能仍然持有部分优质的资产，但苦于严重恶化的现金流状况，致使其无法很好地利用优质资产以产生收益。通过将资产进行证券化的方式，能够突破传统的融资模式，将短期内难以处置但是能够在将来产生稳定现金流的资产转让出售给SPV，将资产与企业“解绑”，通过证券化的方式，使得资产能够不受企业整体资产不良或者自身信用不佳的限制。理论来说，应收账款、应收票据、租赁债权、商业票据、不动产等各种形式的资产，均可以实现证券化。通过资产证券化，一方面实现该等资产现有负债的退出，同时通过盘活资产实现资产价值增值，促进企业其他债权获得增量偿债资源。
当然，在资产证券化过程中，增信措施可以增加发起机构的筹资机会。对于某些基础资产风险较大的证券产品，尤其是不良资产的证券化中，若证券不经过信用增级则很难出售。[5]增信措施包括内部增信及外部增信，其中内部增信措施包括结构化设计、超额担保、储备金账户、超额利差等，外部增信措施包括差额补足、流动性支持等。
五、结语
以上列举分析的是庭外重组中常见的债权退出路径，实践中根据不同企业情况、不同债权情况，往往更多是采取组合方式来全方位实现债权退出。
组合方式，顾名思义，是采用债务人以资产清偿债务、修改债务条款、将债务转化为权益工具等方式中的两种及以上方式，组合清偿债务，实现债务重组。从实践案例来看，大型集团企业重组应运用多种重组方式，通过修改债务条款降低债务人压力，同时通过资产抵债、债转股等方式实现债权人退出，达到债权人和债务人利益的双重平衡和保护。
[注]
[1] 普华永道课题组：《中国不良资产管理行业改革与发展研究的白皮书》，2020年6月，第29页。
[2] 根据《公司法》第27条的规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”
[3] 《真实的债转股可认定为出资》，载微信公众号“人民司法杂志社”，2021年2月4日。文章引用的案例载明，“其次，债转股应重点审查债权的真实性，法定验资程序被取消后，应侧重于审查债权人与债务人之间的关系、债权标的、往来凭证以及公司账簿，综合认定债权出资的真实性。”
[4] 朱虎：《禁止转让债权的范围和效力研究：以<民法典>规则为中心》，载《法律科学(西北政法大学学报)》2020年第5期，第121页。
[5] 盖雪：《资产证券化外部增信问题:基于案例的分析》，载《中山大学法律评论》2016年第4期，第10页。
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