金属成形机床为制造业的基础装备，其广泛应用于汽车、航空航天、造船、铁路、工程机械等国民经济的各大领域。但从行业竞争格局来看，我国金属成形机床领域相关企业数量众多，而各大主要企业市场份额依然相对较低，根据华经产业研究院数据显示，2021年行业前十大企业市场集中度仅为10.7%，行业整体具有市场集中度较低，客户较为分散，企业间竞争较为激烈等特点。
而本文所分析的思进智能成形装备股份有限公司（以下简称“思进智能”或发行人，股票代码003025.SZ）也为一家处于金属成形机床制造领域，主要从事多工位高速自动冷成形装备和压铸设备的研发、生产与销售企业，其同样面临着行业竞争日趋激烈，经营业绩出现大幅下滑等诸多难题。
此次思进智能拟通过公开发行可转债，拟募集资金总额3.50亿元，并计划用于多工位精密温热镦智能成形装备及一体化大型智能压铸装备制造项目以及补充公司流动资金。此次发行的保荐机构为国元证券，审计机构为天健会计师事务所。
一、发行人经营业绩出现大幅下降，存客户集中度与稳定性较低、生产周期显著延长、新建项目投产后毛利率承压、激进销售模式下应收账款坏账风险聚集、存货规模不断高企等诸多隐忧
报告期内（2020年至2023年1-9月）发行人扣非归母净利润出现大幅下滑，其营收承压、销售与管理费用同比大幅增长的同时，研发费用投入则出现停滞不前。2023年1-9月，发行人扣非归母净利润为6,185.06万元，同比大幅减少达36.13%。
而从其业绩大幅下滑的动因来看，一方面主要由于发行人定制化设备订单占比增长，其生产周期相较于常规机型的3-5个月大幅延长至6-12个月，使得公司销售端承压，同期销售数量出现17.24%的同比双位数减少，进而导致公司同期实现营业收入同比降幅较大为13.39%。另一方面，发行人销售费用投入较2023年同期出现大幅增长463.57万元，同比增速达34.08%，但销售费用的大幅增长仍未能挽回同期营收下滑较大的颓势；同时，由于发行人新办公楼启用，其管理费用也较2022年同期快速增长达741.65万元，同比增幅高达52.23%；而反观以”先进制造技术为核心，以市场需求为导向”作为经营策略的发行人，其同期研发费用却基本原地踏步，投入金额仅同比增加49.61万元，远远不及销售费用、管理费用同比增长金额，同比增速仅为3.81%。
而从发行人客户集中度来看，2023年1-9月，发行人前五大客户销售收入占比仅为7.39%；同时，其前五大客户在报告期内的变动情况均较大，客户整体稳定性堪忧。报告期内，除佛山市南海区伟业高强度标准件有限公司曾两度出现在前五大客户名单外，其余前五大客户于报告期内均为一轮游，且其中不乏一些估值之家认为较为异常的客户。例如，根据公开资料显示，在发行人营收出现拐点向下的2023年前三季度，其第一大客户于报告期内首次由境外一家印度公司——SANSHA FASTENER PRIVATE LIMITED所占据，其也为报告期内公司唯一一家境外前五大客户。同时，根据天眼查数据显示，报告期内发行人前五大客户中，宁波东晨置业有限公司所处行业为房地产业，参保人数仅1人；邯郸市翔鹏紧固件制造有限公司、邯郸市旭标紧固件制造有限公司、河北悟空紧固件制造有限公司等客户均为实缴资本、参保人数双0企业，且后两者注册地址完全相同，均为河北省邯郸市永年区临洺关镇北石口村东。
同时，发行人在其业务拓展中也大量采取了较为激进的买方信贷销售模式，报告期内其买方信贷方式实现营业收入占比达18.33%。截至2023年9月底，发行人为客户买方信贷所提供担保余额已高达4,995.71万元，而其中已有多家客户实际发生违约并已由上市公司履行代偿。根据天眼查数据显示，相关违约客户中邯郸市永年区伟帆紧固件制造有限公司、邯郸市永年区聚民紧固件制造有限公司对应实缴资本分别为100万元和0元，而发行人与其发生买方信贷金额分别高达191.73、270.90万元，估值之家认为，其买方信贷业务的风险控制是否充分及有效存疑。此外值得一提的是，出现违约客户与前述估值之家所分析较为异常客户均出自于邯郸市，此种情况也显得过于巧合。
在发行人较为激进的销售模式下，其相关担保风险、应收账款坏账风险也在不断聚集。截至2023年9月底，发行人3年以上的长账龄应收账款余额为591.21万元，其占整体应收账款比例高达9.02%，横向比较来看，远高于同期可比公司泰瑞机器4.67%、海天精工4.44%的占比。而从时间维度来看，该时点发行人账龄为4年-5年、5年以上应收账款余额较截至2022年底仍在快速增长，其增速分别高达66.36%、23.52%。
从毛利率方面看，在行业多家可比公司毛利率均实现提升的情况下，发行人新建项目投产后却导致公司毛利率水平出现下滑。2023年1-9月，发行人所选取泰瑞机器等4家可比公司毛利率水平均同比实现不同程度的提升，而反观发行人主营业务毛利率则减少至37.54%，同比出现下滑2.75个百分点。发行人解释其主要原因为公司多工位高速精密智能成形装备生产基地建设项目转固后，折旧等固定支出增加导致产品单位制造费用成本上升。同时，我们也需要看到发行人所披露同期公司整体产能利用率已高达112.96%，进而估值之家可以合理推测其新建项目于期间内应当基本达产。同时，发行人也在审核问询函回复中披露，公司同期高工位、大直径、加长型设备订单占比增长，相关产品生产交付周期较长，其不但使得公司营收承压的同时，也可能导致公司固定资产整体利用效率有所下降。综合以上情况，估值之家认为，发行人的新建项目投产后，随着产品结构中生产周期更长类型设备订单占比增长，即便是在新项目应已基本达产的情况下，也可能拖累了公司整体毛利率水平，导致发行人毛利率水平同比出下滑。
此外，发行人前述所披露高工位、大直径、加长型设备订单占比增长的情况，也可能与公司单位成本构成变动趋势匹配度不高。鉴于发行人在募集说明书中表示，该类设备订单具有生产及调试环节复杂的特点，估值之家据此可以合理推测该类产品也理应投入更高的单位人工成本，叠加该类设备订单占比提升的情况下，也理应使得2023年前三季度发行人整体单位人工成本同比进一步提高。但反观发行人所披露公司整体成本构成中，其直接人工成本占比却完全与去年同期相当、均为8.63%，并未有任何提高。同时，通过以分产品成本占比为权重拆分各项明细成本后，我们可大致测算得到发行人冷成形装备单位成本构成情况，2023年1-9月其单位直接人工成本约为3.00万元/台，较2022年同期2.79万元/台的直接人工成本投入水平同比增长为7.37%，而考虑到对应该类设备占主营业务收入比例已达59.12%，较2022年同期近乎翻倍，其且生产周期6-12个月远高于常规机型的3-5个月的情况下，其单位人工成本较低的增长与发行人所宣称的该类设备具有生产及调试环节复杂的相关披露情况匹配度并不高。
另一方面，报告期内，发行人存货规模呈现不断攀升，其存货跌价风险也在持续升高。截至2022年底，发行人存货账面价值为32,802.88万元，2020年-2022年期间年复合增长率高达52.79%，而同期发行人营业收入年复合增长率仅为14.44%，营收增速远低于存货增速。而截至2023年9月底，发行人存货账面价值更是在当年前三季度营业收入同比出现下滑13.39%的情况下不降反升，进一步攀升至35,310.39万元，占当期期末流动资产比例已超五成。而在营业收入与存货账面价值变动趋势显著不相匹配的情况下，发行人存货周转率于报告期内也呈现快速下滑，2023年前三季度为0.57，仅有2020年1.61周转率水平的35.40%。同时，与可比公司横向比较，发行人2022年的存货周转率也仅有可比公司平均值水平43.62%。
而与报告期内发行人存货账面价值快速攀升、存货周转效率明显下降形成鲜明对比的，则是其存货跌价准备计提比例的大幅减少。截至2023年9月底，发行人在产品与产成品存货跌价准备计提比例分别仅为0.67%、0.78%，远低于截至2020年底分别为3.26%、5.62%的跌价准备计提水平。对此，发行人解释为主要系公司前期部分研发的过渡机型未能完全实现预定使用效果进而导致整体跌价准备计提比例较高。但估值之家认为，考虑到前述发行人存货规模大幅增长的变动趋势以及其产品规格型号也在持续扩张的具体情况，同时叠加考虑2023年以来发行人收入结构中定制化重型装备占有所增加，而定制化产品相较于常规机型其市场流动性风险更大的因素，其报告期内显著降低的存货跌价准备计提水平是否合理仍有待商榷。
单位：万元
二、前次募投项目遭遇多次延期，过于稳健财务状况下融资必要性与合理性高度存疑，募投项目或与监管要求契合度不高，运营资金缺口测算前后存巨大差异，募投项目效益测算的谨慎性、合理性也可能较低
前次募投项目遭遇多次延期，目前仍有项目建设进度并不理想。发行人前次募投主要项目——多工位高速精密智能成形装备生产基地建设项目经历延期达9个月；而其第二大募投项目——工程技术研发中心建设项目更是经历了4度延期，直至2023年底才达到预定可使用状态，延期总时长高达2年有余。此外，发行人营销及服务网络建设项目也同样经历着长期延期，项目两度变更后其预计达到可使用状态日期更是调整至了未来2024年6月，延期时间超3年。而截至2023年12月底，该项目的募集资金累计投入使用比例仅为21.55%，项目整体进展缓慢，大量募集资金被长期闲置，资金使用效率较低。对于此项目建设的严重滞后，发行人于问询函回复中的最新解释说明为公司尚未完成对相关备选网点的综合评估和实地考察。回顾从2022年4月该项目第二次宣布延期开始，发行人对于项目延期原因的解释均为相关营销及服务网点的考察尚未完毕，而经历了近两年时间仍未能完成相关网点考察也颇令估值之家感到诧异。
而在前次募资后，发行人资产负债率显著低于行业可比公司，尚无任何银行借款，且拥有大量财务性投资的情况下，本次融资的必要性和合理性均高度存疑。就融资用途来看，发行人此次拟募集资金不但计划用于多工位精密温热镦智能成形装备、一体化大型智能压铸装备制造项目，还将有5,000.00万元计划用于补充公司流动资金。而截至2023年9月底，发行人资产负债率仅为17.31%，且还不存在任何银行借款，而同时点可比公司平均值则高达52.32%，纵观整个报告期内发行人资产负债率均保持在远低于可比公司的低财务杠杆水平。此外，发行人不仅同时点账面货币资金余额达13,766.07万元，而且还有大量闲置运营资金用于短期投资，其交易性金融资产账面价值高达10,000.00万元。基于以上发行人目前可能过于稳健的财务状况、可运用银行渠道等借款途径较为充足，估值之家认为，发行人此次融资的必要性与合理性，其是否涉及过度融资均高度存疑。
而通过进一步比对发行人两版募集说明书，估值之家也发现对于新增营运资金缺口预测数据前后存在巨大差异，其也可以有力证明发行人此次融资相关测算过程的谨慎性与合理性同样可能较低。在2023年11月版本募集说明书中，发行人对于2023年营收预测为57,937.63万元，当年新增资金缺口高达3,225.21万元；而与之形成鲜明对比的是，截至2023年9月底，发行人账面含交易性金融资产共计有超2.3亿元可用运营资金。同时，发行人以14%的较高双位数收入增长率作为关键假设，预测了2023年-2025年的公司营运资金缺口合计高达11,093.42万元。然而，在仅过去二个月后的2024年1月版本募集说明书中，发行人对于2023年营业收入预测则下调至48,281.36万元，较前次预测值下调比例达16.67%；对于未来三年营收增速预测关键假设更是出现大幅下调至8.16%，较前次假设基准下调比例高达41.71%，进而发行人所预计未来三年营运资金总需求缺口锐减至5,806.59万元，较前版预测数近乎腰斩。基于上述两版预测值的大幅变动，同时结合考虑2023年1-9月其营业收入同比出现拐点向下13.39%的双位数减少，发行人此次融资相关测算过程谨慎性与合理性可能较低的情况可见一斑。
同时，发行人此次募投项目中涉及一体化大型智能压铸装备制造项目，其与公司目前主业匹配度也可能不高。虽然发行人目前保留了必要的压铸装备业务规模，但其业务营收占比极小，且报告期内占比还呈现下降趋势。2023年1-9月，发行人压铸装备产品相关营业收入仅为692.99万元，占主营业务收入比例仅为较低个位数2.31%；同期冷成形装备产品营收同比减少为13.92%，而压铸装备产品营收同比减少则高达43.16%，该业务营收的波动性也明显较大、抗风险能力明显较低。同时，报告期内，压铸装备产品本就不高的营收占比还呈现显著下降趋势，其占比从2022年的3.84%已降至2023年前三季度的2.31%。基于以上占比极低且业绩堪忧的发行人现有压铸装备业务情况，估值之家认为，发行人此次募投压铸装备制造项目与《注册办法》第四十条中关于募集资金应当主要投向主业的规定契合度并不高，且考虑到现有业务营收已出现严重下滑，该募投项目建设的必要性也同样存疑。
另一方面，发行人在募投项目效益测算过程中所涉及诸多相关重要假设也可能存在谨慎性、合理性较低。首先，在营业收入预测方面，发行人所预估收入存在虚高的可能性较大，其预计在募投项目建设期满后投入使用的首个年度项目整体生产负荷即可达到70%，并预计可实现百分之百销售。而我们反观其2023年1-9月整体产销率为91.31%，2022年更是仅为85.50%的情况下，其所预估满销的重要假设是否合理值得商榷。同时，通过与发行人所披露预计项目达产后可实现年营业收入金额进行比较，估值之家也可以合理推测，其整体营收测算中并未考虑到在产品重要因素存在的可能性较大。报告期内，发行人在产品规模呈现着快速增长，截至2023年9月底，其在产品账面价值已高达14,719.00万元，而截至2020年底其账面价值仅为6,266.21万元；2020年-2022年期间，其在产品规模年复合增长率达35.02%，远高于同期营业收入规模的年复合增长率14.44%。参考上述情况，同时我们预计发行人产品规格型号未来还将不断增多，募投项目新产品对于相关生产设备技术参数、厂房硬件要求更高，其生产周期预计也可能会进一步延长的情况下，估值之家认为，发行人过于理想、乐观的营收测算过程其谨慎性、合理性可能较低。
其次，所测算募投项目毛利率水平也可能存在虚高。其中，发行人对于压铸装备募投项目的测算毛利率为27.20%，高于2020年-2022年公司现有压铸装备业务平均毛利率达6.65个百分点，且考虑到2023年1-9月现有业务营收锐减超四成、毛利率已再度跌破20%的情况下，估值之家认为，并非公司优势主业的压铸装备募投项目其毛利率测算结果的合理性可能并不高。同时，发行人对于温热镦成形装备募投项目的毛利率预测更是高达47.71%，其不但远高于2023年1-9月现有冷成形装备基础业务37.97%的毛利率水平，同时由于国外同行业公司相关数据并未公开，故而也无法将该测算毛利率与同行业可比公司产品进行合理横向对比。基于前述情况，估值之家认为，发行人所预测温热镦成形装备募投项目于制造行业中极为优异的毛利率水平未来可否实现的不确定性仍然较高。
再次，发行人对于募投项目整体期间费用水平预估的合理性也同样存疑。一方面，对于项目销售费用率预测，发行人以下游客户存在一定的重叠，公司可在现有客户群体的基础上进行产品营销，市场拓展成本有所降低为由，预计募投项目整体销售费用率为4.56%，较报告期内公司平均水平4.62%还有进一步降低。但我们需要看到，如前述章节所分析发行人业务面临所处行业竞争激烈、其前五大客户销售收入集中度不高，且大客户整体稳定性偏低等诸多并不乐观因素，同时叠加考虑2023年1-9月公司营收拐点向下的同时，销售费用金额则同比出现大幅增长、期间销售费用率已高达6.07%的情况下，估值之家认为，发行人所预计募投项目整体偏低的销售费用率水平其谨慎性、合理性均高度存疑。另一方面，发行人对于募投项目整体研发费用率水平预计为4.03%，仅仅比报告期内公司平均水平高出0.17个百分点。而考虑到其募投项目涉及在现有冷成形技术基础上的较大升级，其产品多为新一代产品且尚有产品仍处于技术验证阶段，理应投入更大研发力度的情况下，发行人募投项目所预估仅仅与现有业务基本相当的研发投入水平，就估值之家看来其合理性也较低。
此外还值得我们关注的是，此次发行人拟募投项目均未有对应在手订单提供未来业绩支撑，其中温热镦智能成形装备项目新产品仍处于试样或试制阶段，而压铸装备项目中更是存在尚未完成技术验证的新产品。由于此次募投项目中资产类投资数额较大，预计总投资额为47,046.00万元，未来若项目建成投产后，发行人所测算其每年预计新增折旧摊销费用将达2,145.81万元，占其2022年净利润的比例预计高达15.40%。考虑到2023年1-9月发行人扣非归母净利润同比已出现大幅下滑达36.13%，新建项目拖累公司整体毛利率下滑，现有压铸装备业务规模萎缩明显，且未来新增产能尚无任何在手订单支撑等诸多不利情况下，此次募投项目未来投产后能否及时产生预期效益的不确定性就估值之家看来依然较高，一旦业务拓展不及预期，大幅增长的折旧摊销费用恐将令发行人未来经营业绩进一步恶化。
三、结语
在现有业务方面，发行人存在经营业绩大幅下降，所处行业竞争激励，客户集中度与稳定性较低、生产周期显著延长、新建项目投产后毛利率承压、激进销售模式下应收账款坏账风险聚集、存货规模不断高企等诸多隐忧。
从募投项目来看，发行人前次募投项目就曾遭遇多次延期，而其目前过于稳健的财务状况下此次融资必要性与合理性也高度存疑。同时，此次募投项目与监管投向主业相关要求的契合度也可能不高，发行人运营资金缺口测算前后存巨大差异，募投项目效益测算的谨慎性、合理性同样可能较低。
