当地时间5月3日至5日，一年一度的全球投资盛事、被誉为“投资界春晚”的伯克希尔哈撒韦股东大会将于奥马哈举行，届时，93岁的巴菲特将回应全球股东的提问。在当前行情震荡之时，先让我们聊一聊这位传奇“股神”的低估型投资。
1957年到1969年，巴菲特合伙人时期的业绩曲线，至今少有人超越——12年时间里，年化复合收益率达到30.4%，且无一年亏损。
造就如此优异业绩的，是巴菲特常用的三类投资方法：低估类、套利类和控制类。合伙人后期又加上了相对低估类。
那么，在A股市场低迷的当下，人们是否可以模仿和践行巴菲特的低估类投资方法呢？
2016年刚开始接触巴菲特致股东的信时，曾经一度我认为可以模仿，随着认知的提升以及重读信件，长坡雪认为，使用巴菲特低估型投资方法要慎之又慎，甚至普通投资者根本无法模仿。为什么？
巴菲特眼中的低估
我们先看看信中详细介绍的两个低估类投资的案例。
案例1：桑伯恩地图公司
该公司主营业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图，1930年代，这些地图是保险公司承保的重要参照物；但随着承保方法的变化，地图信息不再有用，该公司的地图业务利润从1930年代的50万美元下降到1950年的不足10万。
尽管主营业务不振，但是公司积累了大量股票、债券等投资组合。
根据信件的描述，长坡雪制作了巴菲特对该公司的估值信息表:
如上表可知，巴菲特买入时，桑伯恩地图公司拥有的投资组合价值，每股为65美元，比当时的股价要高出20美元，地图业务算是白送。
案例2：登普斯特农具制造公司
另外一个低估案例是登普斯特农具制造公司。
公司生产农具和供水系统。巴菲特1956年开始买入，当时，该公司的股价是18美元，净资产72美元，流动资产（现金、应收账款和存货等）减去所有负债是50美元。
从上述两个案例中，我们可以发现，巴菲特眼中的低估，是从产业资本的视角观察公司的——把公司买下来然后立刻变现仍然能赚到一笔。这种低估可以称之为清算型低估。
清算型低估类的股票，其经营基本是暗淡无光，短期内看不到任何利好因素。巴菲特知道，此类投资有时能很快获利，有时需要几年时间。
为了确保投资的确定性，巴菲特会分散持有很多种清算型股票。
“经验表明，买入一百只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。”
巴菲特的确定性：低估类向控制类转换
除了用分散持有多只清算型股票为保证投资的确定性外，巴菲特还会主动亲自下场，将低估类投资转化为控制类投资。
市场发现不了公司的价值，巴菲特下场去创造和实现公司的价值。
“一只股票，我们是当做低估类买入的，但是如果股价长期低迷，会考虑把它发展成控制类；如果还没有买到足够的货，股价就涨起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。”
巴菲特在信中详细阐述了登普斯特农具制造公司的案例过程，感兴趣的读者可以去读原版信件，本文仅简单复述整个过程的大致脉络：
1956年，当作低估型投资买入→股票仍然低估，巴菲特逐步控股，最高持股70%以上→先后罢免两任总裁→公司一度面临倒闭风险→经芒格推荐，聘任了新总裁→公司经营改善→登广告卖公司→1963年，公司所在的小镇居民反抗巴菲特卖出公司，集资300多万美元买下巴菲特持有的公司股权→巴菲特获利2倍多。
为了获得2倍多的利润，巴菲特可谓煞费苦心，先后罢免过两任总裁，变卖公司的行为还得罪了公司所在的小镇居民，被当地居民讨厌。
经过分析，我们可以看到：
低估型投资，遇到的几乎是不好的管理层管理的不好的行业中的不好的公司，在“三个不好”的加持下，你很难做成一笔优雅的生意，难怪格雷厄姆称之为“捡烟蒂”。
不适合A股的原因
2016年刚接触巴菲特的信时，觉得可以在A股复制低估型投资的方法；如今再回头看，散户要慎用巴菲特的低估型投资方法，原因在于：
一是，A股市场少有巴菲特低估型投资的机会。
很多人看到股价下跌50%、70%甚至80%，就认为某家公司股票低估了，这是不理智、不科学的。
巴菲特所谓的低估是指清算型低估，是经过缜密的财报分析，找出那些市值大幅低于清算价值的公司。
1950年到1969年之间，美国之所以有大量低估型投资的机会，是因为之前经历了1930年代的金融危机和第二次世界大战。随着人们对股票市场态度的转变，在美国，这种低估型投资机会遍地的情形也消失了。
在关闭合伙基金前两年，巴菲特经常阐述“环境变了”、机会少了这样的观点。
1967年，他写道：这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去二十年里，没再出现 30年代时的经济危机，没有人们对股票的厌恶，就没有遍地都是的便宜货，人们把股票筛选了一遍又一遍。
正是因为没有了大量的低估型机会，巴菲特才于1969年关闭了合伙基金，并在此后很少使用“捡烟蒂”的投资方法。
对应的，中国的A股市场经历了30多年的发展，A股发行价还比较高，当前的国际环境也没有世界大战，要找到清算型低估的机会并不容易。
再者，就是偶尔找到几家，投资者也很保证盈利的确定性。
按照巴菲特的描述，清算型低估类股票，其盈利的概率在80%左右。为了确保确定性，巴菲特会分散持有多只股票；为了确定性，他还会实现从低估型向控制型的转换。
如果做不到上述的动作，投资者持有2、3只清算型低估股票且干耗时间的话，时间是差公司的敌人，差生意日益亏损，曾经低估的优势会不复存在，伯克希尔纺织厂后来不就倒闭了。
因此，在A股市场，投资者要慎用巴菲特早期的低估型投资方法。即便A股当下市场低迷，大多数股票只是相对低估，达不到清算型低估的标准。
当下的市场中，与强调低估相比，买入好公司更加重要。
也就是说，巴菲特伯克希尔时期践行的“买入+持有”好公司的策略更适合A股——在当下震荡低迷的市场中，投资者以相对低估的价格买入好公司，也许股价还会继续下跌，但随着利润持续增长，好公司的股价终究会再创新高。
以上内容出自价值投资研究专家、舵手图书特邀作者长坡雪，感谢老师的精彩分享，下期内容更精彩。
