基小律说：
私募基金从早期仅作为财务投资人被动享受投资收益的定位，到统合产业资源、为企业赋能，再到直接控股拟上市企业，私募基金在境内资本市场扮演着越来越重要的角色。近年来，亦有一定数量的第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会，本文将结合相关上市公司案例，对私募基金作为第一大股东的拟上市企业审核关注要点进行分析和介绍，以飨读者。
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随着私募行业在中国的蓬勃发展，私募股权投资基金管理人及私募投资基金在境内资本市场扮演着越来越重要的角色。实践中，PE基金多为财务投资者，通常选择发展前景较好的非上市企业进行股权投资，投资完成后通过各种方式促使其增值，最终再通过IPO、股权转让等方式实现退出并获取收益。基于此，PE基金持有拟上市企业的股权比例一般较小，往往被动享受企业收益或被动接受大股东的IPO决策。然而，经笔者通过公开途径查询，近年来，已有一定数量的第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会，包括思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（“思瑞浦”）、拓荆科技股份有限公司（“拓荆科技”）、成都康华生物制品股份有限公司（“康华生物”）、上海硅产业集团股份有限公司（“沪硅产业”）、上海微创电生理医疗科技股份有限公司（“微电生理”）等。
一、全面注册制下对于实际控制人的认定
关于发行人实际控制人/控制权的认定，法律法规及中国证监会的相关规定包括（1）拟生效的《公司法》（2023修订）第二百六十五条规定，实际控制人是指通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”（2）根据《证券期货法律适用意见第17号》，实际控制人是指拥有公司控制权、能够实际支配公司行为的主体。（3）《上市公司收购管理办法》规定，拥有控制权的情形包括持股比例50%以上、支配上市公司表决权30%、对董事会构成控制或对股东大会决议构成重大影响。
此外需要说明的是，发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应当将该股东认定为控股股东或者实际控制人。且存在下列特殊情形之一的，中介机构应当就是否通过实际控制人认定规避发行条件或者监管并发表专项意见：（1）公司认定存在实际控制人，但其他持股比例较高的股东与实际控制人持股比例接近；（2）公司认定无实际控制人，但第一大股东持股接近百分之三十，其他股东比例不高且较为分散。
因此，如第一大股东为PE投资机构且在相对分散的股权架构中，PE投资机构持股比例达到30%的，应当关注PE投资机构是否符合认定为实际控制人的情形；如不将PE投资机构认定为实际控制人且最终认定发行人无实际控制人的，则需对无实际控制人进行充分论证，并注意是否属于需要出具不存在规避发行条件专项意见的情形。
二、相关案例
案例一：思瑞浦
案例二：拓荆科技
案例三：康华生物
案例四：沪硅产业
案例五：微电生理
三、PE基金作为拟上市企业第一大股东在IPO审核中的关注要点
综上，康华生物、微电生理的第一大股东为合伙型的私募基金，思瑞浦的第一大股东为公司型的私募基金，拓荆科技的第一大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下简称为“集成电路产业基金”），而国盛集团和集成电路产业基金并列为沪硅产业的第一大股东。从基金背景看，前述上市公司案例中的第一大股东多为产业型基金，其中既有国有大型产业基金如集成电路产业基金，也有在领域内深耕多年的基金，如康华生物的第一大股东平潭盈科的管理人盈科资本，牵手泰格医药已在生物医药领域广泛布局。
值得说明的是，前述案例中除康华生物实际控制人为王振滔外，其他案例均最终认定为无实际控制人，其中思锐浦和拓荆科技系股东持股比例相对分散，无绝对控股股东；沪硅产业和微电生理系前两大股东持股比例相同或相近，任一方均无法形成对公司的绝对控制。笔者理解，认定为无实控人一方面确实是股权结构相对分散或均衡，另一方面在于尽管基金方占有较大股份比例，可以对公司决策产生重要影响，但仍希望保留公司创始团队对公司运营的相对主导权，从微电生理招股书披露的“嘉兴华杰、微创投资作为公司的股东，仅通过股东大会、董事会对发行人进行影响，未参与发行人的日常生产经营”可见一斑。
从前述案例看，证监会在对私募基金作为第一大股东的拟上市公司，倾向于重点关注如下问题：
1.实际控制人认定的合理性及控制权稳定性。例如，康华生物未认定第一大股东平潭盈科为控股股东，由于平潭盈科持股比例与实际控制人持股比例较接近，中国证监会特别关注实际控制人认定的合理性以及控制权的稳定性措施。思瑞浦曾被问询到，未认定第一大股东华芯创投为实控人的合理性，无实控人认定的原因以及上市后股权和控制结构稳定的安排措施。再如，无实际控制人的微电生理，其被问询到第一大股东嘉兴华杰曾享有“一票否决权”，是否构成对公司的实际控制，并要求结合前述问题充分说明认定发行人无实际控制人的依据是否充分。
2. PE基金控制的企业是否与发行人存在同业竞争。例如，康华生物的第一大股东平潭盈科的一致行动人泰格盈科的基金投资者是泰格医药，中国证监会特别关注泰格医药是否与发行人从事相同或相似的业务，是否存在规避同业竞争的情形等。
3. 是否存在认定为无实际控制人以规避发行条件及监管要求的情形，包括实际控制人最近两年未发生变化、锁定期的安排、同业竞争等。如思瑞普曾被问询到，发行人及其主要股东是否存在通过认定无实际控制人规避同业竞争、锁定期等相关要求。拓荆科技曾被问询，结合最近两年内国家集成电路基金持股比例曾超过 30%的情况，说明最近两年内发行人是否曾存在实际控制人及实际控制人是否发生变更。
4. PE基金出资人的背景以及是否与发行人的董监高及主要客户/供应商存在关联关系。如康华生物曾被问询，穿透后的机构股东是否控制与发行人的主要客户、供应商存在资金往来的公司。
5. PE基金作为第一大股东但无实际控制人情形下，企业如何保持后续持续运营的稳定性；尤其是第一大股东与第二大股东持股比例相对均衡的情形，监管部门会重点关注公司的分歧解决合沟通机制。如沪硅产业曾被问询到，上市后发行人在无实际控制人的情况下是否存在保持公司生产经营、管理团队持续稳定的措施或安排。拓荆科技亦被问询到，无实际控制人股权架构下发行人管理团队的运作机制及与股东之间的沟通机制，是否可能影响发行人管理层和生产经营的稳定。
尽管有上述IPO成功过会案例，但是实践中PE基金成为拟上市企业的第一大股东/控股股东均可能对其IPO审核产生影响，尤其是不存在实际控制人这样一种相对特殊的股权架构更易受到重点关注。监管部门往往会对实际控制人认定的合理性，是否存在通过认定为无实际控制人规避发行条件及监管要求进行深入问询，并对同业竞争，与客户/供应商是否存在关联关系，企业后续持续经营等问题给予充分关注。我们相信，伴随中国PE基金的进一步发展，PE基金作为上市企业第一大股东的架构模式将有利于金融资本驱动产业的进一步发展；对于PE基金而言，也需要提前了解监管部门就IPO审核时关注的问题并进行事先的规范和筹划。
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