船大难掉头还是积重难返
短保面包龙头桃李面包（603866.SH）近年来日子不太好过。
4月18日，桃李面包发布2024年一季报，其实现营收14亿元，同比下降5.15%；实现净利1.15亿元，同比下降16.95%，营收净利双降。
在刚过去的2023年，桃李面包营收仅同比增长1.08%至67.59亿元，净利则同比大幅下滑10.29%至5.74亿元。
这已是自2021年以来，桃李面包连续第三年交出增收不增利的业绩表现。
对于2024年一季度业绩下滑，桃李面包相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示，主要是由于新市场的产能没有完全释放加之原材料价格上涨所致。
桃李面包面临的局面要远比新市场开拓不利严峻得多，大本营市场正在失守。
2024年第一季度，桃李面包来自东北和华东市场营收分别同比下滑13.86%和3.69%，二者为桃李面包的前两大区域市场，合计占总营收60.5%。
由于短保面包的保质期仅有5-15天，受运输半径限制，为了实现全国化野心，开拓更多区域的市场，桃李面包只能在各地新建生产基地。
这也意味着桃李面包每年要硬扛较高的固定资产折旧，其利润表现亦承受相当压力，2023年其固定资产折旧新增1.64亿元。
志在全国化的桃李面包仍在大肆扩产。截至2023年底，桃李面包仍在广西、长春、河南、上海等六地有生产基地在建，预计将为其新增设计产能22.43万吨。
但问题是，桃李面包的产能利用率在逐年下滑的情况下，仅是在建产能究竟是未来的助力还是有可能成为负担。
4月19日，桃李面包收跌1.94%至6.08元/股，年内跌幅已达20.63%。
01
船大难掉头
2023年是中式烘焙连锁的失意之年。
先是虎头局陷入关店撤城，资金链断裂的消息，紧接着墨沫点心局也宣布业务收缩，退守湖南大本营市场的消息。如今，虎头局母公司已被破产清算。
消费降级背景下，这是新消费品牌的失落。
作为烘焙“老品牌”，桃李面包近年来过得并不好。
2020年，桃李面包营收增速骤降，从上年的16.77%降至5.66%，并自2021年起陷入增收不增利的困局。
2021年至2023年，桃李面包营收复合年均增长率仅为3.29%，净利润也逐年下滑，从7.63亿元降至5.74亿元。
逐渐卖不动，还要归因于桃李面包对商超KA渠道过于依赖。
2020年至2023年，桃李面包直营模式的营收占比始终在60%以上，分别达到61.72%、62.13%、61.76和61.47%。
其采用直营的方式与永辉超市（601933.SH）、华润万家等大型商超和红旗连锁（002697.SZ）等区域性知名连锁超市建立合作。
通过抱紧KA大腿，桃李面包本可更容易掌握终端库存情况，进而调整生产计划，降低返货率。
但在社区团购、直播电商、会员店等新业态的竞争下，永辉超市、大润发等传统KA渠道逐渐式微。
永辉超市在2021年至2023年连续三年净亏88亿，永辉超市前董秘也不由得发出我们正在下山”的无奈感叹。
主要仰仗KA的桃李面包，在渠道转型上表现出“船大难掉头”。
目前，面向下沉市场便利店、夫妻店的经销渠道营收占比则在38%左右。2023年，桃李面包净增33个经销商至985家，但经销渠道贡献营收仅同比增长1.96%；来自电商平台的收入规模较小，不足以在财报中单列。
据方正证券分析师王泽华的数据，桃李面包2022年在抖音平台的GMV（商品交易总额）仅有1.3亿元。
桃李面包还要应对来自当下正火热的量贩零食渠道烘焙零食的竞争。
信风（ID：TradeWind01）从接近桃李面包人士处获悉，在一次内部交流中，有分析师问及来自量贩渠道烘焙产品对桃李面包的影响。
桃李面包管理层的回应显得不以为意——认为目前量贩渠道的烘焙产品的品质比较低，销售也比较少，主要在于量贩渠道整个运营体系和物流体系能力较弱。
但从押注量贩零食渠道盐津铺子（002847.SZ）的财报中能看出，2023年，其休闲烘焙类产品贡献营收6.27亿元，同比增长12.75%，与桃李面包负增长的业绩表现形成对比。
02
全国化的代价
当信风（ID：TradeWind01）问及桃李面包相关人士在2024年一季度桃李面包营收下滑的原因时，对方归因于新市场产能没有完全释放所致。
该人士提及的“新市场产能”承载着桃李面包的全国化野心。
由于短保面包的保质期仅有5-15天，受运输半径限制，为了覆盖更多市场，桃李面包只能在消费市场就近建厂。
2020年至2023年，桃李面包的固定资产几乎翻倍，从17.94亿元增至36.56亿元。截至2023年底，桃李面包在广西、长春、河南、上海等六地有生产基地在建，预计将为其新增设计产能22.43万吨。
但全国化的“代价”是沉重的。
首先，不断增加的新建产能也为桃李面包相应带来固定资产折旧压力。
截至2023年底，桃李面包的固定资产新增折旧1.64亿元，占当期净利润的28.57%；累计折旧总额达到11.8亿元，占其固定资产净额的32.28%。
其次，大举扩张后的资金压力也正临近。
三年多前的2020年末，桃李面包在手货币资金达7.15亿元，但到了2023年末，这一数字仅有1.74亿元，同时还出现了6.62亿元的长期借款。
要知道，在2022年之前，除2013年有少量的0.04亿元，桃李面包未有长期借款。
这也导致其2023年财务费用激增，同比增长122.96%至2562万元，财务费用率达到22.6%。
2020年至2023年，桃李面包的资产负债率从14.99%增至27.82%。
目前来看，桃李面包的全国化扩张难言顺利。
2024年一季度，除西南地区营收同比增长3.4%、华北地区营收同比增长4.62%外，包括大本营市场东北在内的其他五个地区均同比下滑。
全国化的阻力也是显而易见的。
桃李面包的经销禀赋资源大多位于华北、东北和华东地区。截至2024年第一季度，三地经销商数量占桃李面包经销商总数的71.39%。
这意味着在开拓大本营东北之外的南方市场时，桃李面包或相应缺乏渠道助力。
如此可见，本应在消费分层进展中受益的桃李面包，全国化扩张的难处不在产能，而在渠道。
