前言
在上两篇案例分析文章中，我们分别介绍了私募基金管理人的适当性管理义务和基金清算义务。而本篇将重点讨论私募基金管理人在基金投资阶段的勤勉义务。在法律法规和中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）的自律规则层面，除《私募投资基金监督管理条例》要求管理人应根据基金合同约定进行投资[1]和对基金投资标的、层级等进行原则层面的规定外，甚少有涉及私募基金管理人如何运用私募基金进行具体的项目投资的规定 ，包括如何进行投资项目的尽职调查、如何对投资项目进行风险控制等等。但是，我们理解，无论是契约型私募基金，还是合伙型私募基金抑或公司型私募基金，私募基金管理人均是接受私募基金投资人的委托，为私募基金投资人的最大利益进行专业的财产管理，其实质一般认为是信托关系[2]。私募基金管理人作为受托财产管理人，其应当负有“善良管理人”的勤勉义务。那么私募基金管理人在运用基金财产进行投资时如何确保自身已尽到勤勉义务呢？为此，通过检索基金管理人与投资者之间关于基金投资方面的纠纷，我们发现基金管理人被司法机关认定为在私募基金投资阶段违反勤勉义务的情形主要集中在尽职调查、风险控制和基金投向三个方面。本文拟通过分析相关司法判例[3]，对私募基金管理人与基金投资相关的勤勉义务的“雷区”进行归纳，以为广大私募基金管理人和投资者规避或者处理相关纠纷提供有益参考。
一、基金管理人在投资尽调过程中的勤勉义务
（一）相关案例
1. 基金管理人在投资前未进行尽职调查，在投资后未依约履行相关风控措施，且在投后管理及清算退出阶段均存在重大违约，法院判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用损失
在【（2021）京0105民初33105号】邵某与WF财富投资管理有限公司等合同纠纷一案中，案涉基金的债权投资项目的尽调报告并非基金管理人自行制作，而是依赖于被投资方提供的尽职调查报告和相关财务数据。故而，法院认定案涉管理人在投前未尽审慎调查和勤勉尽责义务。此外，案涉基金管理人亦无法证明其已适当执行尽调报告中提及的，管理人对标的公司偿还案涉基金债权应采取的风控措施（包括标的公司销售回款账户监管等）。结合案涉管理人在投后管理、清算退出过程中均存在过错，法院最终判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用损失。
2. 基金管理人未审查投资项目的基础合同，未调查发现基金投资项目的底层资产并不真实存在，法院判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用利息
在【（2022）津02民终1733号】HT（上海）资产管理有限公司、王某某等合同纠纷一案中，根据案涉基金合同的约定，案涉基金主要用于受让A公司对B公司合法拥有的因销售合同而产生的应收账款。但实际上前述应收账款所对应的销售合同并不真实存在。因此，法院认为，案涉基金管理人在案涉基金的设立之初即未尽到审慎注意义务，未对基础销售合同进行实质性审查，存在重大过错，有违勤勉尽责管理基金财产的义务，且因此造成了投资者遭受实际的本息损失。最终，法院判令该管理人对投资者的全部本金和资金占用利息承担赔偿责任。
无独有偶，在大成私募基金专业带头人杨春宝律师团队代理投资人提起的一起仲裁案件中，管理人同样因为基金受让的应收账款系虚构而被仲裁庭裁决赔偿投资人的全部本金和资金占用利息。
3. 基金管理人未对投资项目基础资产的交易合同履行情况、担保措施有效性、回购方履约能力等情况进行充分调查，但通过积极主张回购等方式收回部分款项，法院判令管理人赔偿投资者本金和利息损失的40%
在【（2023）京74民终393号】周某某与某某银行股份有限公司北京分行等合同纠纷一案中，案涉基金投资方向为受让C公司根据基础合同而持有的标的ATM产生的技术管理费债权。二审法院认为，一方面，案涉基金管理人未对项目基础合同的履行情况及ATM机更新情况进行调查，部分基础合同可能已经终止，部分标的ATM机的技术管理费债权可能并不真实存在。另一方面，案涉质押财产存在在先的质押登记，导致基金管理人对投资项目的优先受偿权约定并不具备有效性。且基金管理人亦未考察约定的回购主体的回购能力。案涉基金管理人后通过起诉回购和申请执行，仅执行回部分款项。因此，法院认定管理人在尽职调查中未尽到谨慎勤勉义务，导致案涉基金最终既未能通过约定的担保措施获得优先足额受偿，也未能获得预期的回购款，故判令其赔偿投资者本金和资金占用损失的40%。我们理解，虽然该案二审法院未详细说明其认定案涉基金管理人赔偿比例的理由，但结合已查明的案涉管理人已通过起诉要求回购收回部分款项的事实，管理人在基金退出过程中采取了积极措施控制和降低基金财产和投资者的实际损失，可能是影响法院认定案涉管理人过错程度和赔偿范围的重要因素。
4．管理人对资管计划底层信托贷款的担保情况认定错误，且存在信息披露迟延等违约行为，法院判令管理人赔偿投资者投资本金的50%
在【（2023）沪74民终1824号】某某公司与孙某委托理财合同纠纷一案中，案涉资管计划的投资标的是用于向D公司发放信托贷款的信托计划。案涉管理人在发起设立案涉资管计划时，对前述投资项目进行了尽职调查，并在2016年10月出具的《尽职调查报告》（“尽调报告”）中载明项目的第一还款来源为D公司的营业收入，第二还款来源为D公司实际控制人开某对偿还贷款履行担保责任，该尽调报告还载明，在报告期（我们理解，此“报告期”应指截至尽调报告出具日）内，开某无未结清贷款、无对外担保情况、无对外诉讼。但D公司2015年和2016年的公开的财务报表均显示开某担保D公司多笔债务且未履行完毕。案涉管理人通过公开渠道很容易核查到担保人开某的担保情况，却未将其体现在尽调报告中，显示其尽职调查不够审慎。同时，案涉管理人亦存在重大风险信息延迟披露和在D公司和开某发生影响偿债能力、担保能力的事件时未及时采取包括要求提前解除合同收回贷款在内的各种积极有效的措施维护投资者利益等违约行为。一审法院认为，由于案涉管理人事先通过《资管合同》和《风险揭示书》向投资者揭示了投资风险，在D公司违约事件发生后通过起诉并申请强制执行等方式督促履行，法院认为投资者也应对自己的投资行为承担相应不利的法律后果，最终判令管理人赔偿投资者投资本金的50%。二审法院维持原判。
（二）律师分析与建议
由于目前并未有相关法律法规对私募基金管理人应当如何开展投资项目的尽职调查进行明确规定，故而在审理相关案件时，审判机关对于判断基金管理人是否勤勉谨慎地做好投资项目的尽职调查具有较大的自由裁量空间。综合上述案例，基金管理人应高度重视尽职调查工作，委托律师事务所、会计师事务所等专业机构进行专业尽职调查[4]，并应在开展项目尽职调查过程中注意穿透核查投资项目的底层资产（如有），包括其是否真实存在以及具体情况；准确把握投资项目的回款和收益来源及其潜在风险；此外，基金管理人还应当充分核查相关增信措施的有效性和优先级[5]。
而在私募基金管理人存在项目尽调瑕疵的赔偿责任认定方面，综合相关案例，法院会根据管理人过错的严重程度，该过错与投资者损失之间的因果关系以及投资者实际遭受的损失等因素来认定基金管理人应承担的赔偿责任范围。如在（2022）津02民终1733号一案中，因案涉管理人在尽调中未发现投资项目的底层资产完全不存在，该等过错行为与投资者的财产损失之间存在直接因果关系，且合同约定的案涉基金权益基本无实现可能，投资者的投资款、资金占用利息损失已经固定，因而法院判令管理人赔偿投资者的全部本金和利息损失。而在（2023）沪74民终1824号一案中，管理人虽在投资尽调过程中存在过错，但由于管理人能够证明其已履行了风险揭示义务、披露了相关文件和风险且通过起诉等方式督促相关义务主体履约，故法院在综合认定其过错程度的基础上，判令管理人对投资者损失仅承担一半责任。因此，我们建议基金管理人首先应适当履行投资尽职调查义务[6]；如事后发现对投资项目的尽职调查确有疏漏，也应尽一切合理努力控制相关风险和减少基金损失，采取一切必要措施积极维护投资者的合法权益，并做好相关过程留痕和证据材料留存，以避免因尽调瑕疵而被投资者追责，或尽可能减少因尽调瑕疵而导致的对投资者的赔偿责任。
二、基金管理人在投资风险过程控制中的勤勉义务
（一）相关案例
1. 基金管理人未完全充分落实尽调报告中载明的相应风控措施仍指示放款，法院认定管理人重大违约，判令其赔偿投资者全部本金及资金占用损失
在【（2022）京74民终669号】某某私募基金管理有限公司等与胡某某合同纠纷一案中，案涉基金系对标的公司进行债权投资。案涉基金管理人向投资者提供的《尽职调查报告》中载明基金投资的风控措施包括标的公司股权质押、应收账款质押和不动产抵押等。然而，案涉基金管理人在运作基金过程中未能充分落实前述风控措施，使得基金的资金损失风险增高，有悖于投资者合理预期，法院认定管理人构成重大违约。且由于未能落实风控措施，在标的公司未按期还款后，案涉管理人亦未能通过保证人、抵押人、质押人追回贷款，已给基金投资人造成实际损失。此外，因管理人亦未披露“未落实风控措施”这一可能影响基金份额持有人合法权益的重大信息，亦构成违约，法院最终判令管理人赔偿投资者全部本金及资金占用损失。
2. 基金管理人未实际履行承诺的基金风险控制措施且利用基金财产输送利益，法院判令其赔偿全部投资者的全部本金及利息损失
在【（2021）粤03民终16338号】叶某某、深圳CR管理有限公司金融委托理财合同纠纷一案中，管理人未履行承诺的风控措施，在项目合同中未约定具体的担保方式及担保责任，不能达到对基金财产的投资形成的债权给予担保的法律后果。后由于缺乏能够作为执行对象的责任财产，相关债权不能得到实现，致使基金财产遭受损害。且案涉管理人还利用基金财产牟取利益，进行利益输送[7]。法院认为案涉基金管理人未尽到恪尽职守、谨慎勤勉的管理义务，导致基金财产遭受损失，同时还利用所管理的基金为自己牟取利益，已构成违约，应当承担相应的违约责任，判令其赔偿投资者的全部本金及利息损失。
3. 基金管理人未审查基金资金流向，对基金财产被案外人侵占转移存在重大过错，法院判令案涉基金管理人赔偿投资者的全部本息
在【（2021）沪74民终1113号】上海JP投资集团有限公司等与杨某某其他合同纠纷一案中，二审法院认为，案涉基金的投资方向为先行注入合伙型基金，再由合伙型基金以股权代持的方式投向标的公司。然而，在该等结构复杂、风险较高的投资模式中，案涉基金管理人在投资、管理过程中，未能施以必要的注意义务，密切关注并把控各个环节中的风险，未主动行使查阅权、监督权，就募集资金的流向只是核对了股权投资书面文本和资金转账截屏，在案外人伪造的转账截屏存在明显瑕疵的情况下，未及时向股权投资标的企业进行必要核实，使得投资款处于高度风险状态，对投资款脱离掌控存在重大过错。同时，案涉基金管理人还存在未尽投资者适当性管理义务等过错，法院最终判令案涉基金管理人赔偿投资者的全部本息。
4. 基金管理人将基金财产投向终止时间晚于基金终止时间的信托产品，且未积极催收，法院判令基金管理人向投资者赔偿其本金及资金占用损失
在【（2022）京74民终809号】HY投资基金（北京）有限公司与吴某某合同纠纷一案中，一审法院认为，案涉基金管理人将基金财产投向终止时间晚于基金终止时间的信托产品，基金终止时信托计划尚未到期，直接导致不能及时完成基金清算的结果。且案涉基金管理人亦未采取积极措施进行催收，违反了管理人谨慎勤勉的管理义务。最终，法院结合案涉基金管理人在适当性义务履行方面亦存在过错，判令其向投资者赔偿其本金及资金占用损失。二审法院维持原判。
（二）律师分析与建议
私募基金管理人建立全流程风险控制制度并有效执行，是有效控制风险的重要方式。很多私募基金管理人相对比较重视投前的尽职调查，但在投资阶段和投后管理中却不够重视风险控制，甚至完全缺失，以至酿成纠纷，甚至承担较重的赔偿责任。
综合前述案例，在投资风险控制方面，首先，如投资项目的《尽职调查报告》中载明了项目风险和相关风控措施，则基金管理人应当确保该等措施在运用基金财产进行投资前已经得到落实。尤其在投资者已产生风险可控的合理信赖并对案涉基金的收益持有较高预期的情形下，基金管理人未落实承诺的风控措施大概率会被法院认定违约程度较高，如（2022）京74民终669号一案的裁判观点。
其次，基金管理人应绝对禁止利用所管理的基金财产为自己或他人牟取利益[8]，此行为不仅明显违反了管理人的忠实义务，也侵害了投资者对管理人的信赖利益。在（2021）粤03民终16338号一案中，法院在说理部分即使用“最重要的”一词特别强调管理人利益输送行为在其多项违约行为中的严重程度之高。
此外，基金管理人对募集资金的流向应尽到必要合理的核实义务。尤其在基金投资模式较为复杂的情况下，如在（2021）沪74民终1113号一案中，基金管理人应确保资金的实际流向与每一项投资步骤相符合，并且最终达成投资目的。否则一旦资金被非法侵占转移，基金合同约定的基金权益便无实现可能，在此情形下，法院大概率会支持投资者要求管理人赔偿损失的诉请。
最后，如果基金管理人未审慎选择投资项目而直接导致基金投资出现期限错配的问题，且在后期退出阶段又未积极通过各种措施催收，从根本上造成基金到期后无财产可供清算的，参考（2022）京74民终809号一案，法院最终判令该案基金管理人赔偿投资者的全部本金和利息损失。故而，基金管理人在运用基金财产进行投资时应当避免发生期限错配，否则，大概率会被认定为违反勤勉义务。
三、基金管理人对基金实际投资方向的勤勉义务
（一）相关案例
1. 基金管理人向关联企业转移、占用基金款，根本导致基金资产无法及时收回并实现盈利，法院判令基金管理人赔偿案涉投资者的全部本息
在【（2021）粤03民终35437-35453号】曹某某、黄某等金融委托理财合同纠纷一案中，案涉基金募集的资金并未实际投入到基金原定的投资项目中，而是被转入案涉基金管理人的关联企业。二审法院认为，案涉基金管理人挪用基金资产，未将基金款全部用于投资标的项目，通过其关联公司转移、占用基金款[9]，严重损害了投资人的利益，从根本上导致基金资产无法及时收回或实现盈利，应当向投资人承担赔偿责任。法院据此判令案涉基金管理人赔偿投资者的全部投资本金及合理预期范围内的投资收益。
2. 基金管理人擅自将基金投资于超出约定范围的项目，且同时违反适当性义务和信息披露义务等，法院判令管理人向投资者赔偿全部本金
在【（2022）沪74民终1474号】XC投资管理（上海）有限公司与李某某等其他合同纠纷一案中，案涉基金合同约定基金投资范围系拥有核心技术或创新经营模式的高成长型未上市企业的股权。而案涉基金管理人将基金通过D公司认购E基金，而E基金的底层资产为上市公司的股权。法院认为，案涉管理人的投资行为明显违反基金应投资“未上市企业”的投资范围约定。此外，案涉基金管理人还存在违反适当性义务、违反信息披露义务等行为，法院判令管理人向投资者赔偿全部投资本金。
（二）律师分析与建议
如基金管理人未按基金合同的约定运用基金财产进行投资，由于该行为直接违反基金合同约定的基金的投资范围，审判机关大多倾向于认定构成管理人重大违约，并最终判令管理人向投资者承担赔偿责任。其中，值得注意的是，基金管理人向关联公司转移、占用基金款，则属于基金管理人严重违反忠实义务和勤勉义务的情形，并从根本上造成基金到期后无财产可供清算或者分配，参考（2021）粤03民终35437-35453号一案，法院最终判令案涉基金管理人赔偿投资者的全部本金和利息损失。
因此，我们建议基金管理人应当严格按照基金合同的约定落实基金的投资方向[10]：如系单一项目基金，或者基金合同约定了具体的投资项目，则应当将基金款项投向该等特定标的；如约定某一类型的投资项目（如有明确的行业、地域、投资阶段等限制），则基金管理人不应通过多层架构的方式间接突破该等投资方向的规定，损害投资者的信赖利益。
此外，根据中基协发布的《私募投资基金管理人内部控制指引》的规定，私募基金管理人应当建立健全投资业务控制，保证投资决策严格按照法律法规规定，符合基金合同所规定的投资目标、投资范围、投资策略、投资组合和投资限制等要求。故而如私募基金管理人未按照基金合同要求做出投资决策和进行投资，还可能面临中基协采取的书面警示、行业内通报批评、公开谴责等措施[11]。
结语
综合上述案例可知，私募基金管理人应在运用私募基金进行投资之前对投资项目展开适当的尽职调查，核查投资项目或资产的真实性和潜在风险，并充分落实已向投资者承诺或披露的或从私募基金管理人善尽勤勉义务角度出发所应当采取的投资风险控制措施，同时注意合理确定私募基金所投产品的期限，避免出现期限错配的问题；在投资时应当注意按照基金合同约定的投资范围或者投资方向进行投资，不得擅自改变或者间接突破原定的基金投资标的或者范围；在发出划款指令后，尤其在基金投资存在多层复杂架构设计的情况下，应当审慎核实基金资金的流向是否与约定的投资模式保持一致，避免因未尽到基金投资阶段的勤勉谨慎义务而被审判机关认定应向投资者承担损失赔偿责任，或被相关监管机构和中基协处以行政处罚和自律管理措施。
[1]《私募投资基金监督管理条例》第十一条 私募基金管理人应当履行下列职责：……（三）按照基金合同约定管理私募基金并进行投资，建立有效的风险控制制度；……
[2] 一般认为契约型私募基金系信托关系，但将合伙型私募基金和公司型私募基金也认定为信托关系，司法实践中对此有一定争议，此二者的基金管理人在《合伙企业法》或者《公司法》下本就负有忠实义务和勤勉义务，无需套用《信托法》的规定，也有人认为私募基金管理人与投资人之间实质上是委托合同关系。但《私募投资基金监督管理条例》的上位法《证券投资基金法》规范的主要对象是契约型公募证券投资基金，因此监管部门将基金管理人与投资人之间的关系界定为信托关系也就不难理解了。
[3] 本文的案例分析主要讨论裁判机关在相关案例中认定的私募基金管理人在投资阶段未善尽勤勉尽责义务的情形，本文引用的类案中基金管理人可能存在较多违约违规行为和过错，考虑到文章篇幅和主题，我们所归纳的案件事实及裁判观点可能并未对案涉管理人存在的全部违约和过错情形进行完整、详细地阐述，而是聚焦投资阶段进行归纳并供参考，具体请以相关案件的终审判决书载明的事实与理由为准。
[4] 在（2021）京0105民初33105号一案中，案涉基金管理人因依赖被投资方提供的尽职调查报告和相关财务数据而被判定投前未尽审慎调查和勤勉尽责义务。
[5] 私募基金管理人未适当调查核实标的资产或者被投企业的相关重要信息，亦可能被监管机构采取行政监管措施。根据沪证监决〔2023〕301号决定，相关管理人因未充分履行谨慎勤勉义务，未及时发现标的资产已被质押的情况等违规事实，而被采取出具警示函的监督管理措施。根据沪证监决〔2022〕89号决定，相关管理人因未核实被投企业注册资金实缴情况，未尽私募基金管理人的谨慎勤勉义务等违规事实而被采取出具警示函的行政监管措施。
[6] 私募基金管理人如未适当开展投资项目的尽职调查，亦可能被监管机构采取行政监管措施。根据深圳证监局〔2023〕242号、〔2023〕111号、〔2023〕51号、〔2023〕53号、〔2023〕22号等多份行政监管措施决定书，相关基金管理人因未实际参与或独立开展基金投资项目的尽职调查、投资决策等违规事实，而被认定为存在未切实履行谨慎勤勉义务的情形，被采取出具警示函的监督管理措施。
[7] 《私募投资基金监督管理条例》第三十条 私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有下列行为：……（二）利用私募基金财产或者职务便利，为投资者以外的人牟取利益；……
《私募投资基金管理人内部控制指引》第九条 私募基金管理人应当健全治理结构，防范不正当关联交易、利益输送和内部人控制风险，保护投资者利益和自身合法权益。
[8] 私募基金管理人利用基金财产为自己或者投资者以外的人牟取利益，亦会面临监管机构的行政监管措施，如上海证监局出具的沪证监决〔2023〕307号、沪证监决〔2023〕301号、沪证监决〔2023〕242号、沪证监决〔2023〕128号决定，均载明了被采取行政监管措施的基金管理人存在利用基金财产牟取利益的违规事实。
[9] 《私募投资基金监督管理条例》第三十条 私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有下列行为：……（三）侵占、挪用私募基金财产；……
《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条 私募基金管理人 、私募基金托管人 、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务 ，不得有以下行为：……（四）侵占、挪用基金财产；……
[10] 《私募投资基金监督管理条例》第十一条 私募基金管理人应当履行下列职责：……（三）按照基金合同约定管理私募基金并进行投资，建立有效的风险控制制度；……
[11] 《私募投资基金管理人内部控制指引》第三十一条 私募基金管理人未按本指引建立健全内部控制，或内部控制存在重大缺陷，导致违反相关法律法规及自律规则的，中国基金业协会可以视情节轻重对私募基金管理人及主要负责人采取书面警示、行业内通报批评、公开谴责等措施。
作者介绍：
杨春宝
大成上海 合伙人
杨春宝，一级律师，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人、资本市场专业委员会理事，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。杨律师执业29年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖TMT、大金融、大健康、房地产和基础设施、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；荣登首届《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。出版16本投融资法律专著。
孙瑱
大成上海 合伙人
孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。
李嘉欣
大成上海 律师助理
李嘉欣，复旦大学法学学士，曾参与多个母基金选择基金管理人及成立子基金项目的尽职调查、基金投资标的公司的尽职调查，以及基金募投管退相关的日常法律服务。
