2024，退出的关键之年。不光是GP着急想退出项目，对LP来说，子基金退出已成了箭在弦上之事。
“我们前年开始就已经进入退出期了，今年更是把重心都放在了退出上。在退出面前，没有情面可讲。我们已经起诉了不少管理人，也要对十几只子基金启动强制清算了。” 一家成立于2015年的创投引导基金负责人郭强（化名）告诉母基金研究中心。
政府引导基金设立在2015、2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。
而对于引导基金来说，母基金通过子基金退出，实质是子基金的退出问题，压力自然给到了GP。 01 GP百态：有GP创始人被起诉成限高，有GP直接躺平任“诉” “我们投的项目基本都是早期，真不是想退就能退的。我们也知道，国资LP是要DPI的，因此想尽了一切办法去退出，但目前的退出环境大家也都知道，不管是IPO、S交易、并购还是老股转让，很多偏早期的项目确实没有什么竞争力，打骨折也退不出去。而回购？呵呵，几乎没有创始人愿意还钱，真正能通过回购收回来钱的项目凤毛麟角，就算对簿公堂也很难拿回来钱。如果一支基金要全部指望回购来收回资金的话，已经是一种失败了。”北京某VC基金执行董事李一（化名）对母基金研究中心表示。
李一谈到，此前，引导基金每年对GP的业绩考核多为IRR，而现在考核要求基本上是既要IRR、又要DPI，随着基金进入退出期，LP方面基本上每周都会来问退出进度，并且对业绩不好的GP会倒查以往大大小小的流程合规问题。
“LP想挑我们的错太容易了。捋着投资协议一条一条事无巨细的追查、审计，做管理人总会有一些小瑕疵的，人无完人，GP工作中也不可能没有一点不完美的地方。LP抓住这些‘小辫子’来起诉我们，我们也很无奈。”李一表示。
DPI即投入资本分红率，用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报水平。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回，大于1时则说明LP获得超额收益，当DPI小于1，则说明LP没有收回所有成本。
近两年，以引导基金为代表的国资LP在DPI方面的诉求显著加强，由此也引发了一系列LP与GP间的纠纷。据上海金融法院关于涉政府引导基金案件审理情况的调研报告，根据中国裁判文书网查询的结果，自2020年至2023年上半年，涉及政府引导基金的一审民商事案件共95件，起诉缘由较为集中：该类案件中，涉借款纠纷40件（含民间借贷纠纷、金融借款纠纷等案由），涉股权回购纠纷38件（含股权转让纠纷、股东出资纠纷等案由），共占全部案件的82.11%。被投资企业未按约定归还借款或履行股权回购义务是原告起诉的主要原因。此外，还有因被投资公司未按约定用途使用引导基金导致的合同纠纷、基金管理公司履职过程中发生争议导致的服务合同纠纷等。
原告主要为政府引导基金一方，从诉讼主体分析，政府引导基金一方作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%。并且，政府引导基金一方胜诉比例较大。从裁判结果分析，因借款纠纷和股权回购纠纷提起的78件案件中，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其他案件法院均支持了政府引导基金一方的诉请。其余案件中，除1件合伙纠纷案件外，其他案件政府引导基金一方均为胜诉方。
上海某早期基金的吴可（化名） 告诉母基金研究中心，现在很多引导基金投资子基金的协议里就对退出有强制条款约束：“引导基金会设置强制退出条款，也即引导基金作为权利方，有权在特定条件成就时要求以股权转让、股东回购及破产清算等方式强制退出子基金；且强制退出条款往往会强调引导基金有权单方决定，无需履行决策程序或经其他出资人同意。”
李一也表示，上述情况是业内的普遍情况，引导基金会设置一些约束条款，如果GP没有满足要求，引导基金可以要求GP回购当时的股份，以实现本金的退出，甚至本金退还后股权还可以继续保留。
有GP的股东已经上演“真还传”：“引导基金着急退出，把我们起诉到法院了，但我们账上没钱，只有股份。他们把能关联的都关联了，能查封的也查封了，我们股东都被采取‘限高’、‘失信’措施了。”一家被强制执行的GP告诉母基金研究中心。
也有“躺平型”的GP——“反正账上没钱，起诉就起诉呗，仲裁就仲裁，不管了。”某创投基金风控总监林易（化名）告诉母基金研究中心。 02 引导基金：退出难下的无奈之举 那么，造成当前境况的原因何在？
上述引导基金负责人郭强对母基金研究中心表示，引导基金也有期限，到期必须清算，“我们不让延期，因此必须要按期清算。基本上就是两种：有协议的按照协议条款来执行；协议里没约定的就去和GP谈退出，管理人层面解决不了退出的，就去找受让方或者去市场上挂牌。并且如果有条款能支撑强制退我们就强制清算。”
另外一位引导基金负责人王涛（化名）也表达了相似的观点：“现在的大形势是真的不好退，但基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，引导基金是财政属性的资金，引导基金退出的成败，事关政府预算和财政出资。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为引导基金管理人的工作。”
王涛指出，国内绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI根本不到1，而随着IPO节奏放缓、加之大环境下大量项目估值缩水，就更难以达到DPI大于等于1的要求。GP回不来钱，引导基金管理人就得自己想办法，但有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。 他举例，旗下表现最好的一支子基金的份额已经找好了受让方，协议都签好了，但因为受让方自己资金周转不灵没钱了，接不了了；还有的子基金份额已经和受让方达成交易共识，但就在促成交易这几个月里子基金已投的部分项目估值断崖式下跌，受让方不愿意接了……
“这些能出手去找受让方的子基金还算好的。我们过往投了一些文娱、消费类子基金，这些才是真的不知如何是好。目前我们也一直在和管理人沟通退出事宜，但GP也一直不给我们准话到底能不能拿回来钱、能拿回来多少，耗到到期可能还是要走法律程序。”王涛无奈道。 03 如何“破题”母基金的退出难 当前，是许多引导基金的“交卷”时期，其对于现金回报的预期也达到了顶峰。正如上述引导基金LP所言，强制清算子基金也只是走到最后无奈的一步，并非是能有效实现资金退出的举措。那么，母基金行业的“退出难”怎么破？
在此前2023中国母基金50人论坛上的“母基金的退出专场”圆桌论坛中，纽尔利资本董事总经理陈宇指出，现阶段母基金的退出主要面临以下几个难点：首先是当前盲池基金的投资速度变慢，导致退出期延长，基金难以正常完成清算。其次是虽然市场上有很强的S交易需求，但是买卖双方对S基金的定价存在明显差异，GP的配合度和经验也有所欠缺。对此，需要以终为始，在设计母基金产品的时候就通过包含盲池基金、S基金、直投项目等不同的配置，改善母基金在运行前端、中端、后端现金流的表现。 北京高精尖产业基金董事总经理孙志刚表示，引导基金如果到期就退，很大可能会影响引导的效果，但是如果退的晚了，可能不利于国有资本的保值增值，因此把握退出时间点非常重要：“在对子基金管理的过程中需要加强对于项目的把握，现在对一些面临清算的项目和优质的项目我们都在大力督促管理机构完成退出。引导基金本身首先要对底层项目有一个很好的了解，这样不论是在投后管理还是在退出中都能有更多的主动性，更好督促子基金退出的实现。”
启明创投合伙人于佳指出，GP需要“遵守纪律”：“投项目的团队往往对项目天然有一种感情，他会相信项目发展会好，因此不愿意退。从基金退出的角度来说，需要专门有一个流程去操作团队如何退出，无论是上市或未上市的，要确定不同的情况下怎么退，如果规定了今年你要卖50%，那你就要去卖，重视DPI是GP的职责所在。”
善达投资合伙人王生娥认为，目前退出中最大的问题是LP的被动性，由于LP自身的属性和母基金嵌套的特性，对于底层资产缺乏了解，导致只能被动接收GP退出方案和可能的延期。对此，她表示，需要加强LP与GP之间的沟通。首先，GP在投前应该结合基金的存续期和LP的诉求，设计好退出方案；其次要加大对投后管理方面的投入，充分运用除了IPO以外的各种退出方式，适时进行退出；此外，LP对GP要多一些宽容，为项目落地做好支持和服务，GP对LP要切实负责，不能盲目扩张，要修炼好自己的专业能力，持续提升商业运营能力，为投资人切实带来回报。
母基金研究中心认为，在行业下行周期中，LP与GP的退出压力都在加剧。在做好退出方面，GP仍然任重而道远。高DPI压力下专业扎实且准确的投研能力、贯穿一二级市场的战略性长期眼光、耐心踏实的投资心态、对游戏规则变化的快速反应能力、布局并购、S交易等其他退出渠道的计划等，都成为了当下投资机构的必修课。同时，如何处理好与LP的关系，值得GP们深思。
（应访者要求，文中郭强、李一、吴可、林易、王涛均为化名）
