文 | 研究员：何俊峰
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2023年国资物企上市潮涌现，年内共4家递表企业，其中3家为国资属性。2024年2月，3家国资物企相继获得备案通知书，国资物企正成为上市物企中不可忽视的力量。
市场普遍认为，国资上市物企母公司及关联企业资源丰厚、企业经营稳健、资本市场估值相对民企也更高。2023年年报已基本落下帷幕，10家国资物企中9家交出答卷，本文将选取其中8家作为研究样本（珠江股份2023年借壳上市不作为研究样本），从资源厚度、经营质量、资本表现、经营效率、独立性五大维度一一剖析，探究国资上市物企成色。
家底哪家厚？
1.关联地产拿地、销售首尾差距大，最大为16倍
关联地产的拿地和销售情况是国资物企持续稳定发展的重要保障。地产行业危机尚未完全清除，国资房企拿地仍是主力，2023年8家国资物企关联地产中建发房产新增土地建面最高606.3万平方米，排名第三，仅次于保利置业和华润置地两大央企，是华发股份的3.6倍；万科地产全口径销售金额最高达到3755.4亿元，是金融街的16.0倍，关联地产的贡献差距明显。
2.建发物业营收逆势上涨55.83%，母公司贡献使其位列第一
关联地产对物业的贡献直接影响了上市物企的业绩增长。2023年，上市物企营收增长继续放缓，56家上市物企营收增速下降至8.46%，较上年同期下降8.2个百分点。8家国资上市物企中7家营收增速高于行业均值，其中建发物业增速最快，为55.83%，居于行业首位，苏新服务营收增速也近40%，排名第三。
具体来看，2023年建发物业营收增长的主要动力来源于社区增值服务增长，社区增值服务收入占比较上年提升17.7个百分点至38.52%。其中，家居美化业务实现收入7.49亿元，同比增长984%，承接母公司3个项目的房屋硬装业务收入达到6.84亿元。母公司项目的交付为企业带来了可观的收入增长。
关联地产是国资物业的重要资源之一，但国资物企资源远远不止关联地产。国资物企仍有很多资源值得挖掘，主要有以下三类。第一类，是物业后勤资源。国企集团旗下通常设有多个物业公司和后勤部门，资源的分散影响整体工作效率，且存在同业竞争，此类资源梳理和整合尤为必要。第二类，是存在协同效应的关联业务资源。从国资物企的母公司业务资源来看，除地产外，旅游、教育、医疗健康、商务会展、信息化业务等在一定程度上与物管业务相互促进，在增加物企营收的同时，也增加了市场的想象空间。第三类，是国资委旗下的其他国企资源。例如越秀服务，其在上市前整合了广州国资委管辖的广州地铁集团部分业务，收购了其旗下的地铁环境工程和地铁物业管理公司，进一步巩固了自身在“地铁TOD”领域的专业优势。
经营质量哪家高？
1.资产减值均低于行业均值，建发物业净利润增速最快
行业调整期，上市物企普遍会面临资产减值计提的情况，多家上市物企净利润大幅下滑，部分企业甚至出现亏损。然而，国资上市物企表现更为稳健，2023年国资上市物企资产减值损失金额均低于行业平均水平，且资产减值损失占营收的比例也均在行业均值之下。
8家国资上市物企中3家净利润超过行业均值，建发物业房屋硬装等高毛利业务发力，净利润增速领跑行业，高达117.79%。万物云、建发物业、华发物业服务3家企业净利润增速超过营收增速，成为增收又增利的典范。
2.越秀服务应收账款增速低于营收25个百分点，风险控制最佳
应收账款增加通常随着企业营收的增加而增加，但如果应收账款增速过快，尤其是增长快于营收时，意味着企业的货款回收越来越慢或有越来越多的客户欠款未还，这将大大增加企业经营风险。
2023年，4家国资物企应收账款增速小于营收增速，其中越秀服务应收账款增速低于营收增速25个百分点，企业应收账款周转天数由2022年89天下降至77天，企业年报解释，其主要是由于企业持续发展业务的同时积极加强回款管控所致。
3.万物云在手现金最多，苏新服务现金及现金等价物增速最快
行业重回现金流逻辑，上市物企通过加大物业费收缴及预收力度来确保企业现金流安全。2023年国资上市物企中3家企业现金及现金等价物超过行业均值，其中万物云最高为157.45亿元，苏新服务增速最快为33.15%，高于行业增速20.6个百分点。
资本表现哪家优？
1.2023年万物云市盈率最高，24年一季度建发物业登顶
市场普遍认为，国资物企经营业绩稳健、经营风险可控，资本市场通常会给予这些企业更高的估值水平。但并非所有国资都能得到资本市场青睐，数据显示，2023年，国资物企平均市盈率约10.11倍，低于上市物企均值（11.61倍），仅万物云、建发物业、越秀服务3家高于行业平均水平。
2023年万物云平均市盈率位列8家国资上市物企榜首，为20.08倍，2024年以来，受到关联地产影响企业市盈率大幅下滑，2024年一季度平均市盈率下滑至12.63倍，建发物业跃升为首位。
2.京城佳业为年度唯一股价上涨国资企业，涨幅为22.54%
2023年上市物企股价普遍下跌，国资物企也不例外。但从跌幅来看，国资物企跌幅普遍低于行业，其中京城佳业成为年底唯一一家股价上涨的地方国资企业，涨幅达到22.54%。
经营效率哪家高？
1.国资物企人均净利润普遍高于行业，京城佳业3项指标均居首位
国资物企在国有资产监管体制下，企业经营往往以保持安全性和稳定性为优先，企业管理效率相对较低。但随着国企改革的深入推进，国资物企经营效率正呈现分化态势。
2023年国资上市物企人均管理面积、人均营收、人均净利润分别为0.96平方米/人、38.99万元/人、3.45万元/人，3项指标较上年均有所提高。与行业均值相比，国资物企人均管理面积、人均营收高于行业的企业数量分别为2家和3家，国资物企表现较为逊色。但从人均净利润指标来看，国资上市物企普遍高于行业均值。
国资物企内部排名来看，京城佳业3项目指标均表现不俗，其中人均营收、人均净利润均在行业均值的2倍以上，人均管理面积也为行业平均水平的1.9倍。
2.减员提效，京城佳业力度最大
通常情况下，企业员工数量随着规模的增加而增加，但当前行业竞争激烈，收入提升难度增加，加强员工成本管控也成为部分国资物企的选择。2023年2家国资上市物企进行了员工缩减，其中京城佳业减员力度最大，降幅为12.77%。
独立性哪家强？
1.国资物企第三方在管面积普遍不足5成，万物云第三方营收上升至86.5%
2023年行业独立性进一步加强，多家物企主动降低关联方业务，部分物企尝试与关联地产“脱钩”。万物云作为国资物企头部企业，市场化较早，其关联业务紧随行业趋势逐步降低，年内第三方营收持续上升至86.5%，企业独立性得到进一步加强。
但对于其余国资物企而言，关联地产较少实行全国化拓展，开发的项目基本集中在大本营区域，这使得国资物企的地域性特征依然很强。以越秀服务为例，2023年企业55.05%的在管面积位于大湾区。
受激励制度不完善、市场费用不灵活等多方面因素的束缚，国资物企市场化转型进度缓慢，市场拓展能力依然较弱。2023年国资物企第三方在管面积占比普遍低于50%，远低于上市物企整体水平。其中，华发物业服务第三方在管面积占比低至16.13%。
2.新增拓展普遍不足500万平方米，鲁商服务第三方在管面积缩减
从新增拓展量来看，除市场化较早的万物云以外，其余国资上市物企市场化拓展能力仍相对较弱，2023年金融街物业、建发物业、京城佳业、华发物业服务新增第三方在管面积均不足500万平方米，鲁商服务第三方在管面积出现缩减。
小结
2023年3月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。
高质量发展背景下，价值创造成为新一轮国企改革重点，但各地国资物企资源禀赋不同、经营能力不同、企业之间差距依然明显。
目前地方国资控股的上市物企已有10家，还有3递表企业即将上市，更多的国资物企正在进行上市前的整合筹备工作。我们相信，随着越来越多的国资物企上市，企业间的差距也将进一步扩大。
