事件：当地时间 4 月 10 日公布的数据显示，季调后，3 月美国 CPI 同比上涨 3.5%，高于预期的 3.4%和前值的 3.4%；3 月美国核心 CPI 上涨 3.8%，高于预期的 3.7%，与前值持平。4 月 11 日早间公布的数据显示，3 月我国 CPI 同比上涨 0.1%，低于预期的 0.3%和前值 0.7%；3 月我国 PPI 同比下降 2.8%，低于预期的下降 2.7%和前值的下降 2.7%。
核心观点：美国 3 月 CPI 和核心 CPI 涨幅均超预期，且后续通胀下降的路径尚有较大的不确定性，因此进一步推迟了市场对联储启动降息时间的预期。于大类资产而言，美债和美元汇率因此大幅上行，并可能保持高位或进一步上涨；美股和大宗商品尽管短期有所掣肘，但是中期维度可能仍有较好的机会；此外，预计海外流动性波动对 A 股市场的影响钝化。国内的 CPI 和 PPI 走势均弱于预期，但物价数据有望在 2-3 个月后走出周期底部。对于国内债券而言，方向选择还需等待下周公布的一季度经济数据验证；股票市场当前的结构性行情可能会延续一段时间，当前采取“哑铃型”布局或许是较好的选择。
一、美国 3 月 CPI 数据点评
美国 3 月 CPI 和核心 CPI 涨幅均超预期。昨晚（当地时间 4 月 10 日）公布的数据显示，季调后，3 月美国 CPI 同比上涨 3.5%，高于预期的 3.4%和前值的 3.4%，为近 7 个月最高水平；3 月美国核心 CPI（剔除食品和能源）上涨 3.8%，高于预期的 3.7%，与前值持平，连续第三个月超预期。环比来看，3 月美国 CPI 环比上涨 0.4%，同样高于市场预期的0.3%；3 月美国核心 CPI 环比上涨 0.4%，高于市场预期的 0.3%。结构上，非房租核心通胀价格（Supercore，以服务为主）以及能源类价格（能源以及交通运输）大幅走高，拉高了本期 CPI 和核心 CPI 数据，房租价格略有下滑，但仍处高位。
美国未来的通胀演绎路径还有很大的不确定性。结构上，近期美国物价数据超预期很大程度上由住房价格，服务业价格以及能源价格贡献。向后展望，住房方面，近期美国新建私人住宅套数有明显上行趋势，如果这一趋势能够延续，增额供给有望压低住房价格。但在同时，持续过热的美国就业情况（包括就业率的超预期以及工资增速的超预期）有可能进一步推高住宅价格和服务业价格。能源价格方面，美国大选的结果会很大程度上影响美国国内新增页岩油的产量，进而影响能源价格，此外，巴以冲突的进展和 OPEC+的产量决议也对美国能源价格有重大影响，而以上几个因素在未来的演化方向都是市场参与者和联储也难以准确预测的。总体来看，美国未来的通胀演绎路径还有很大的不确定性。
市场对美联储降息的“信心”大规模走弱。3 月 CPI 数据公布后，截至 10 日收盘，利率互换市场的数据显示，联储 6 月启动降息的押注几乎消失殆尽，市场对联储首次启动降息的时间预期推迟到了 11 月，对年内次数的预期相应降为 2 次。
美债收益率大幅走高，或将持续高位波动。降息预期的走弱快速推高了美债收益率，截至 10 日收盘，2 年期美国国债收益率上行 14bps 至 4.97%，10 年期美国国债收益率上行19bps 至 4.55%，冲击了 2023 年 11 月的高点。向后看，随着联储启动降息时间点的“渐行渐远”，美债利率或将持续在未来一段时间内持续高位波动。
美股大跌，中期或仍有较好的机会。降息预期的走弱同样压制了美股的行情，截至 10日收盘，道琼斯工业指数下跌 1.09%，标普 500 指数下跌 0.95%，纳斯达克指数下跌 0.84%。美股从去年 10 月以来，整体处于单边牛市行情中，尽管在遭遇美国通胀数据过强或联储“放鹰”时，会有所波动，但对其单边上行的整体趋势并没有被打断。就目前而言，以纳斯达克指数为代表的美股逻辑焦点在于科技公司，尤其是 AI 行业的景气程度，在 AI 行业整体预期仍在上行的前提下，美股在中期可能还有较好的机会。
国际大宗商品普遍回调，中期或仍有较好的机会。与美股的情况类似，国际大宗商品价格普遍承压，截至 10 日收盘，伦敦金现货下跌 0.8%，伦敦银现货下跌 0.77%，布油近月合约下跌 0.32%，LME 铜下跌 0.21%。大宗商品近三个月的情况和美股类似，整体趋势没有被联储降息预期的后移打破。就目前而言，大宗商品的主要逻辑在于地缘政治冲突的加剧（贵金属）、逆全球化下全球经济体对非美资产的追求（黄金、BTC）以及中国经济复苏进程带来的需求预期（铜、铝）。超预期的 CPI 数据并没有打破以上逻辑，因此在中期层面大宗商品可能也有较好的机会。
美元汇率走势强劲，或将进一步走高。息差的走阔导致美元汇率明显走强，截至 10 日收盘，美元指数大涨 1.04%。展望后市，由于全球主要发达经济体的货币政策普遍受限于联储决策，在联储不启动降息的前提下，各国央行（尤其是 ECB）也都难以率先启动大规模宽松；与此同时，以欧元区为代表的主要非美经济体的经济韧性和景气指数要远逊于美国，维持在较高的利率水平可能会进一步压制这些区域的经济发展。无论这些区域最后选择率先降息还是放弃一部分潜在的增长维持高利率，都有望导致美元对其进一步升值。因此在未来一段时间内，美元指数可能会进一步走高。
美国通胀超预期对 A 股市场的负面影响可能比较有限。尽管联储降息的推迟既会影响外资对 A 股的流入以及 A 股（尤其是成长股）的估值，又会因汇率压力在短期内对人行的货币政策空间形成一定的限制，但是其对 A 股市场的负面影响仍可能不会很大。过去的一段时间内，在国内经济和市场的拐点还不明确的情况下，海外流动性波动对 A 股带来了比较大的压力。随着国内经济逐渐走出周期底部，A 股市场更加“以我为主”，北向资金在近期也相应地开始忽略海外流动性变化，逐渐流入 A 股市场“抄底”。预计在未来，国内经济的复苏进度将进一步取代海外流动性的变化，成为主导A 股市场走势的核心因素。
二、国内 3 月通胀数据点评
国内 3 月通胀数据弱于预期。今日（4 月 11 日）上午公布的数据显示，3 月我国 CPI同比上涨 0.1%，低于预期的 0.3%和前值 0.7%；3 月我国 PPI 同比下降 2.8%，低于预期的下降 2.7%和前值的下降 2.7%。环比来看，3 月我国 CPI 环比下降 1.0%，前值为上涨1%；3 月我国 PPI 环比下降 0.1%，前值为下降 0.2%。CPI 的环比大幅走弱最要是受春节假期影响。结构上，CPI 弱于预期主要是受到食品价格和下滑拖累，PPI 的下滑主要是受到煤炭和钢铁等国内定价的商品价格走弱拖累。
物价数据有望在 2-3 个月后企稳。去年 6 月以来，我国物价数据普遍弱于预期，体现社会需求持续不足，但是向后展望，物价有望在 2-3 月内同比企稳。此前公布的 3 月制造业 PMI 数据显示，新订单指数从 2 月的 49.0%快速上升到 53.0%，显示我国国内需求的景气程度快速回升，由于价格是宏观经济的滞后指标，未来几个月内有望见证国内需求逐渐走强，叠加通胀翘尾因素的影响，物价有望在后续两到三期数据后企稳。
国债收益率受影响较小，方向选择或在下周。截至 11 日收盘，主要期限的国债收益率普遍上行 0-2bps，几乎不受物价数据扰动。现象上看，国债的主要投资者们也并没有因为本期偏弱的 CPI 数据而对国内经济复苏感到悲观。就当前而言，在底部复苏的过程中，固投、工增和社零等同步指标会比物价类的滞后指标更有代表性，此前公布的 1-2 月我国国民经济运行情况相关数据较为超预期，预计待下周二一季度国民经济运行情况相关数据公布后，债券市场会做出关键的方向选择。
A 股市场有所波动，结构性行情或将延续。11 日当天，尽管 A 股市场受国内外 CPI 数据双重影响小幅低开，但是随后各大宽基指数日内反复震荡，没有明显的方向性，上证指数翻红收涨 0.23%。行业层面上，近期走势较好的高股息板块仍然较为强势，大消费板块则明显承压。向后看，在当前需求复苏有待提振的情况下，“哑铃型布局”或是一个较为合理的选择，进攻侧布局相对高波动的 TMT 科技成长板块；防守则重在高股息、低估值的红利策略。待观察到物价等指标企稳后，再对与总量相关性较大的大消费板块进行布局。
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