第一章 行业概况
1.1 简介
铜，作为一种重要的工业金属，其优良的延展性、导电性和导热性使其在社会经济发展中占据了不可或缺的地位。这种金属的消费需求量位居世界第三，仅次于铁和铝，展现了其在全球范围内的广泛应用和需求。
全球铜资源的储备量丰富，铜在地壳中的含量约为0.01%，主要分布在智利、秘鲁、澳大利亚等地区，而中国的铜矿资源占全球资源的大约3%。智利的埃斯康迪达（Escondida）铜矿是全球最大的铜矿之一，根据必和必拓2023年的运营报告，该矿2023年的铜矿产量达到107.3万吨，较前一年增长了1.8%。在中国，江西铜业拥有的德兴铜矿是国内规模最大的露天开采铜矿山。
铜矿石在自然界中主要以自然铜、氧化铜矿和硫化铜矿的形式存在，经过露天开采或地下开采等多种方式开采出来。开采后的铜矿石需要经过粗炼和精炼过程，最终制成电解铜，再加工成各种铜材料。这些铜材料因其独特的物理化学特性而在多个领域得到了广泛应用，包括电子电气、电力设备、交通运输、机械制造、能源设施及建筑工程等，铜的广泛使用不仅体现了其重要的工业价值，也反映了铜在推动现代社会和经济发展中的关键作用。
1.2 发展历程
铜的历史与人类文明紧密相连，其应用跨越了数千年，从古代文明到现代工业化社会，铜的角色一直在演变。考古发现在伊拉克北部证明铜的使用至少可以追溯到超过1万年前。夏朝时期，我国已开始利用天然铜制作工具和装饰品，展现了铜在中国早期文明中的重要性。至13世纪，瑞典法伦铜矿的开采技术进一步证明了铜的提取及加工技术的进步，对于当时社会经济的贡献不言而喻。
中国古代对铜的提炼方法包括湿法炼铜技术，是世界化学史上的一大发明。西汉《淮南子?万毕术》中的记载表明，我国古人对化学反应的理解和应用远比我们想象的要早。此外，河南省安阳县殷虚的发掘，揭示了古代铜矿提取的另一种方法，即通过化学还原反应从矿石中提取金属铜。
进入近代后，铜在电力和电子工业中的应用显著增加，特别是在20世纪60年代至1997年间，铜消耗量的大部分由这两个行业驱动。随着时间的推移，铜的应用领域进一步扩展到电气、轻工、机械制造、建筑工业和交通运输等多个领域。21世纪初，铜消费市场的重心从欧美转移到了中国、俄罗斯、印度和巴西等发展中国家，反映了全球经济力量的转移以及这些国家在工业化进程中对铜资源的巨大需求。
国内铜加工行业近年来面临激烈的竞争，促使企业间的并购整合与资本运作频繁发生。优秀的铜加工企业更加注重市场研究，深入探讨企业发展环境和客户需求的变化趋势。铜的回收再利用在发达国家已形成完善的循环系统，而对资源相对匮乏的中国而言，发展再生铜产业具有重要意义。尽管中国的工业化发展较晚，且再生资源回收产业尚处于初级阶段，但随着消费领域的扩大，未来铜的回收和再利用将面临更大的需求和发展空间。
1.3 铜价现状
在2023年，铜价的走势体现了一个充满变数和挑战的年份。整体而言，铜价经历了一系列起伏，其背后主要是受到宏观经济政策、全球货币政策变动、以及铜的供需格局变化的深刻影响。这一年的走势不仅展示了铜市场的复杂性，也反映了全球经济环境中不确定性的增加。
2023年初，随着国内公共卫生政策的全面优化和经济复苏预期的增强，叠加了美联储加息放缓的可能性，工业金属和贵金属价格显著反弹。这一时期，铜价的上涨反映了市场对经济前景的乐观预期。然而，进入第二季度，全球铜产业链需求动力减弱，特别是在房地产、交通运输和新能源领域，实际需求出现疲软。加之海外银行业的系统性风险事件频发，市场信心受挫。美联储超预期的加息行为进一步加剧了铜价的下行压力。
尽管如此，到了6月份，由于美联储首度暂停加息和美债上限问题的缓解，市场信心有所恢复，铜价随之回升。第三季度，随着中国政府推出多项稳增长和促消费政策，以及央行降息和市场对美联储货币政策转向的预期增强，铜价开始逐步企稳，沪铜价格在68000元/吨到70000元/吨之间震荡。
图 2023 年铜价走势
左轴：阴极铜期货收盘价（元/吨），右轴：LME 铜期货收盘价（美元/吨）
然而，10月份以来，受到美国经济韧性表现和美联储鹰派态势的影响，美元指数大涨，进一步导致铜价走低。但随着年末美国通胀数据的明显改善，市场对美联储加息周期的结束和2024年降息的预期逐渐增强，加之对中国经济2024年的乐观预期，铜价在年末再度显现回升趋势。
图 LME铜价（左轴，美元/吨）与美元指数（右轴）
截至2024年1月26日，伦敦金属交易所（LME）的铜价收于8529美元/吨，较年初仅下跌33美元，显示出铜价在经历了一年的波动后略有下跌。而在国内市场，沪铜价格收于68870元/吨，与年初相比下降了50元，展现出市场在多重因素影响下的调整和适应。
图 沪铜价格（左轴，元/吨）与美元指数（右轴）
千际投行认为，2023年铜价的走势反映了全球经济和政策变化对大宗商品市场的深远影响。铜作为一种重要的工业金属，其价格变动不仅受供需关系的直接影响，还受到全球宏观经济政策、货币政策以及市场情绪的间接影响。展望未来，铜价的走势将继续受到全球经济复苏路径、货币政策走向以及供需格局变化等因素的影响。因此，对铜市场的分析需密切关注全球经济和政策环境的动态，以及铜供应链中潜在的变化。
第二章 产业链、商业模式及政策监管
2.1 产业链
在铜行业产业链分析中，铜作为一种关键工业原材料，其产业链覆盖了从铜矿的勘探、开采到铜的加工、应用以及终端消费各个环节。
图 铜行业产业链全景图
铜矿采选
铜矿采选是铜产业链的起点，涉及铜矿石的勘探、开采以及选矿过程。全球80%以上的铜矿通过铜矿浮选方法进行开采，这一方法允许从矿石中有效地提取铜。开采方式多样，包括露天开采、地下开采、"露天+地下"结合以及浸出法开采。选矿过程主要采用浮选与湿法两种方式，进一步提升铜矿石中铜的浓缩度。
精铜冶炼
铜矿经过初步加工后，进入精铜冶炼环节。此环节可分为火法冶炼与湿法冶炼两大类。火法冶炼通过闪速吹炼或转炉处理将铜精矿转化为粗铜，然后通过火法精炼制成阳极铜，最终通过电解精炼得到含铜量高达99.99%以上的电解铜。湿法冶炼则主要针对低品位氧化矿和硫化矿，通过浸出、溶剂萃取和电解沉积工艺提取铜，同样能得到高纯度的电积铜。
铜的深度加工
随着铜的纯度达到工业应用标准后，铜及铜合金将被制成各种铜材，如铜管、铜棒、铜杆、铜线、铜箔等。这一阶段，铜材的应用领域不断拓展，从传统的民用、工业用途，到满足新兴技术产业的需求，铜材的种类和应用场景日益丰富，尤其是在高新技术领域中的应用，如电子信息、高端装备制造等，标志着铜材生产向着更高端的方向发展。
终端消费
铜材终端消费领域广泛，包括电子电气、家用电器、建筑工程、交通运输等传统行业，以及电子信息、新能源、高端装备等新兴产业。随着全球经济的发展和技术的进步，铜在新型产业中的应用日益增加，尤其是在新能源汽车、可再生能源等领域的需求快速增长，为铜行业带来了新的增长点。
通过深入分析铜行业的产业链，可以看到铜在全球经济中扮演着不可或缺的角色。随着技术的进步和消费需求的变化，铜行业的发展呈现出新的特点和趋势。
2.2 商业模式
在深入分析铜行业公司商业模式时，关键在于理解铜产业链的多维盈利模式及其内在机制。铜行业的盈利构成相当复杂，既涉及原材料的采购与加工，也包括风险管理和副产品的价值提取。以江西铜业为案例，其营业收入和成本结构揭示了行业特有的经营策略和挑战。
铜产业链盈利的五大部分包括：铜精矿扣除成本的收益、副产品（如硫酸、金、银等）的收益、粗、精炼的加工费用、协议价格与现货价格的价差收益，以及将精炼铜加工成铜材的加工费用。这五部分构成了铜行业公司收益的主要来源。
图 铜产业链盈利模式
江西铜业在采购铜精矿和精铜的过程中，采用套期保值手段规避价格波动风险，尽管这可能带来一定的收益，但主要目的是对冲风险而非直接盈利，因此该策略的盈利潜力并不作为主要考量因素。
铜精矿中不仅含有铜，还含有金、银等贵重金属。这些贵重金属，除黄金外，大多不计价，为冶炼商提供了额外的收入来源。尤其是在加工费用亏损时，这部分收入可弥补损失，凸显铜冶炼企业的盈利模式具有一定的灵活性。
副产品硫酸是铜冶炼企业的一大利润来源。炼制一吨铜可产生约三吨硫酸，其生产成本相对较低，而市场价格波动较大。在硫酸价格高企时期，硫酸销售成为重要的利润来源。因此，硫酸的市场价格对铜冶炼企业的盈利影响显著，副产品收益状况是冶炼商在谈判中的重要筹码。
综上，铜行业公司的商业模式分析显示，这些企业通过一系列复杂的盈利方式实现收益，包括对原材料加工的直接收益、副产品销售的额外利润、以及通过套期保值手段规達风险。这种多元化的盈利模式使得铜行业公司能够适应市场变化，优化收益结构。
2.3 技术发展
铜作为一种广泛应用于多个行业的关键金属，其生产与加工技术的发展对经济和技术创新有着深远的影响。近年来，铜行业技术发展显著，主要体现在冶炼技术的优化和加工工艺的创新上。
在原生铜冶炼技术方面，行业内主要采用火法和湿法两种冶炼工艺。火法冶炼，以其原料适应性强、能耗低、效率高和金属回收率高的特点，占据了铜冶炼市场的主导地位，其生产的精铜量占到总产量的80%以上。
图 铜冶炼技术
相比之下，湿法冶炼虽然设备更为简单，生产成本低且无二氧化硫（SO2）污染，但由于其杂质含量较高、冶炼周期长、效率低下、产能规模较小以及回收率不确定性等缺点，导致采用湿法冶炼的精铜产量较低，不到总产量的20%。
表 火法冶炼和湿法冶炼特点对比
再生铜冶炼技术的发展则提供了对废杂铜资源的高效回收途径。再生铜冶炼可以根据工艺步骤分为一段、二段和三段法。一段法直接将品位较高的废杂铜精炼成阳极铜，经过电解过程生成阴极铜，是一种高效的回收方法。二段法和三段法则适用于不同品位的废杂铜，通过更复杂的炼制过程来提高铜的回收率。随着技术进步，对低品位废杂铜的回收变得更为经济，提高了资源的综合利用率。
铜材加工技术也见证了显著的进步。铜及其合金通过轧制、挤制和拉制等方法加工成各种形状的铜材，包括棒、线、板、带、条、管和箔等。特别是在板材和条材加工中，热轧和冷轧工艺的应用，以及带材和箔材专用的冷轧工艺，提高了产品质量和生产效率。对于管材和棒材，挤制和拉制工艺的优化则进一步扩展了铜材的应用领域。
铜行业的技术发展优化了生产过程，提高了材料的回收率和产品质量，同时也减少了环境污染。这些进步不仅支持了铜行业的可持续发展，也为铜及其合金在新兴应用领域的使用提供了技术支持。随着全球对铜资源需求的增加，持续的技术创新将是推动铜行业发展的关键因素。
2.4 政策监管
覆铜板行业的主管部门为工信部，行业自律组织为中国电子材料行业协会覆铜板材料分会（CCLA）和中国电子电路行业协会（CPCA）。
工信部主要负责制定行业发展战略和产业政策；拟定技术标准，指导行业技术创新和技术进步；组织实施与行业相关的国家科技重大专项，推进相关科研成 果产业化。
中国电子材料行业协会覆铜板材料分会（CCLA）和中国电子电路行业协会（CPCA）是行业内的指导、协调机构，其承担行业引导和服务职能，主要负责对产业与市场进行研究，对会员企业提供公共服务，行业自律管理以及代表会员 企业向政府提出产业发展建议和意见等。
工信部和行业协会构成了覆铜板行业的管理和自律体系，各覆铜板生产企业 在主管部门的产业宏观调控和行业协会自律规范的约束下，面向市场自主经营， 自主承担市场风险。
图 行业主要法律法规及产业政策
第三章 财务、风险及竞争分析
3.1 财务分析和估值方法
在探讨铜行业企业的财务状况时，采用一种综合性分析框架至关重要。这种框架能够提供对公司运营效率、财务健康程度及其在市场中的竞争力的深入了解。具体来说，此分析框架包括四个主要方面：盈利能力分析、流动性分析、偿债能力分析以及运营效率分析。
首先，盈利能力分析关注企业创造收入和利润的能力。关键指标包括净利润率、毛利率和营业利润率，这些都能反映企业从销售中保留多少收入作为净收入。
其次，流动性分析评估企业短期内满足其债务和运营需求的能力。流动比率和速动比率是衡量企业流动性的常用指标，它们帮助分析企业能否使用其流动资产来覆盖流动负债。
第三，偿债能力分析着眼于企业长期偿债能力，即企业支付长期债务的能力。债务与资本比率、利息保障倍数等指标，可以揭示企业负债水平和偿债能力。
最后，运营效率分析强调企业资源利用的效率。存货周转率、应收账款周转率等指标能够揭示企业如何高效地管理其库存和收款，这对于资金流和整体运营效率至关重要。
整合这些分析，铜行业参与企业可以获得一个全面的财务健康状况视图，这不仅有助于内部管理决策，也能增强外部投资者和债权人的信心。通过持续监测这些关键财务指标，企业可以及时调整其战略和操作，以维持或提高其在竞争激烈的市场中的地位。
图 铜指数 884054.TI 财务数据
图 铜指数 884054.TI 市场表现
图 铜指数 884054.TI 市盈率
图 铜指数 884054.TI 市净率
图 指数成分股 TOP10 价值分析比较
图 指数成分股同花顺 ESG TOP10
中国铜行业企业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
3.2 驱动因素
铜作为一种关键的工业金属，在全球经济中扮演着至关重要的角色。它在电气化、建筑业以及可再生能源等众多领域中均有广泛应用。近年来，铜行业的发展受到了多种因素的推动，其中包括技术进步、全球经济增长、以及对绿色能源解决方案的日益增长的需求。
首先，技术进步大幅提高了铜矿的开采效率和铜材的加工能力。创新的开采技术如生物浸出法和电解精炼法，使得从低品位矿石中提取铜变得经济可行，同时也减少了环境影响。此外，自动化和数字化在矿业中的应用，比如使用无人驾驶车辆和远程操作技术，进一步优化了生产过程，提高了生产效率和安全性。
其次，全球经济增长是驱动铜需求上升的一个关键因素。特别是在新兴市场和发展中国家，城市化和工业化进程加快了对铜的需求。铜的导电性使其成为电气化项目不可或缺的材料，包括电力传输、电动汽车及其充电设施，以及各种电子产品。随着全球经济的发展，这些应用领域的需求预计将持续增长。
最后，对于绿色能源和可持续发展解决方案的需求激增，特别是在可再生能源如风能和太阳能发电中对铜的广泛应用，也显著推动了铜行业的发展。铜在这些系统中用于传输电力，由于其优异的导电性能，铜成为构建这些能源系统的首选材料。随着全球对减少碳排放和实现环境可持续性的关注增加，对铜的需求预计将在未来几十年内继续增长。
综上，铜行业的发展是多因素驱动的，包括技术进步、全球经济增长以及对绿色能源解决方案的增加需求。随着这些趋势的持续，预计铜行业将在未来继续保持增长势头，为相关企业和投资者提供丰富的机会。
3.3 风险分析
在铜行业中，风险分析是对企业战略规划至关重要的组成部分。最近的数据表明，全球铜矿品位的超预期持续回升以及副产品价格的超预期上行对铜产业构成了深远的影响。这些变化直接影响了全球铜生产的现金成本，导致铜价成本支撑的回落，从而为铜行业的未来发展带来不确定性。
图 常见风险因子
首先，品位的持续回升和副产品价格的上涨促使了铜生产的现金成本下降。这一趋势使得初始单吨资本开支回落，从而降低了铜价的成本支撑。这种成本快速回落的现象，对铜行业的经济性构成了潜在风险，尤其是在投资和资本开支决策方面。
其次，通胀的超预期回落进一步促使全球铜生产的现金成本下行，加剧了铜价成本支撑的回落。这一变化对铜价的长期稳定性构成威胁，可能影响铜行业的盈利能力。
此外，地缘政治和社区风险的改善，以及全球铜业安全事故的大幅减少，表明生产环境得到了改善。这促使企业增加资本开支的意愿，预示着远期铜矿产量的大幅释放。虽然这表明供给端的扩张，但也可能导致铜供给端的压力增大，进而影响铜价的稳定性。
美联储的超预期降息以及各地区对铜矿企业税率的大幅下调，都大幅改善了企业的融资成本和利润端。这些因素增强了企业增加资本开支和扩大产量的意愿，预计将导致铜供给的增加。虽然这有利于满足全球铜需求的增长，但过剩的供给可能会对铜价构成压力，影响行业的长期盈利能力。
千际投行认为，虽然铜行业面临的风险因素复杂多变，但通过深入分析这些因素，企业可以制定更有效的策略来应对未来的挑战。这要求铜行业的参与者不仅要关注当前的市场动态，还要对未来的市场趋势保持敏感和适应，以确保在不断变化的环境中保持竞争力。
3.4 竞争分析
在使用波特五力模型对铜行业生产企业的竞争环境进行分析时，可以从潜在竞争者的进入能力、替代品的威胁、卖方与买方的议价能力，以及行业内竞争的强度等方面来考察。波特五力模型为我们提供了一个分析企业外部环境的框架，使我们能够从更广阔的角度理解行业竞争结构及其动态变化。
图 竞争分析
首先，潜在新进入者对铜冶炼业的威胁相对较低。铜冶炼行业需要高额的初始投资和高技术要求，加之国家对此行业有着严格的入场和环保标准，使得民营和外资进入难度增大。尤其是铜作为国家战略资源的定位，进一步限制了外资的进入和扩张。这些因素共同作用，形成了较高的行业进入壁垒，降低了新竞争者的威胁。
其次，铜的替代品威胁极低。铜因其独特的性能广泛应用于电气、汽车、建筑等行业，并且随着技术进步，铜在新领域的应用不断拓展，如在半导体材料中的应用，使得替代品难以大规模替代铜的应用。
在卖方议价能力方面，由于国内铜资源的短缺和对外依赖程度高，使得国内铜生产企业在国际铜价面前缺乏议价能力，很大程度上是价格的被动接受者。国际铜价的波动直接影响国内铜价，从而影响生产企业的成本和盈利能力。
对于买方议价能力，虽然铜的下游应用行业需求持续增长，理论上增加了买方对铜价的影响力，但鉴于铜的供应紧张和铜的战略意义，实际上买方的议价能力仍然有限。特别是在供应紧缺的市场环境下，买方的议价能力进一步弱化。
千际投行认为，在波特五力模型的分析框架下，铜行业生产企业面临的外部竞争环境相对稳定，主要受到的威胁来自于国际铜价的波动及其对国内市场的影响。高入场门槛减少了新进入者的威胁，而铜的替代品目前尚无足以影响其市场地位的材料，卖方和买方的议价能力受到多种因素的制约。因此，铜行业生产企业应更多关注于提高生产效率、降低成本以及对外部市场价格波动的敏感性和应对策略，以维持和增强竞争力。
3.5 重要参与企业
在当前的宏观经济环境下，铜行业展现出了明显的增长潜力。主要受益于国内地产基建需求的复苏以及预期中未来铜供应增量的放缓，我们预见铜的供需关系将逐步趋向平衡乃至紧缩，铜价因而有望迎来新一轮的上行周期。在此背景下，特定公司因其独特的市场定位、成本结构和增长策略而显得尤为突出，预期将从行业的整体向好中受益匪浅。
图 主要铜公司估值对比表（截止 2023 年 10 月13 日）
紫金矿业和洛阳钼业，凭借其显著的成本优势和成长性，成为行业内的领先者。这些企业不仅在生产效率和成本控制方面拥有竞争优势，还因其大规模的产能和资源储备，在未来铜价上涨期间有望获得超额回报。
金诚信通过其矿业服务的基础和资源端的快速扩张，展示了其独特的业务模式和成长路径。该公司利用其在矿业服务领域的专长，加速资源的开发和产量的增加，预计将在铜行业的发展中扮演关键角色。
江西铜业，作为国内领先的阴极铜生产商，不仅在产能方面占据优势，而且因其高分红政策而受到投资者的青睐。公司的盈利能力和资本回报率预期将在铜价上行时期得到提升。
西部矿业，以其高股息率吸引了大量投资者的关注。该公司通过有效的成本管理和资本运作，在保持盈利稳定的同时，能够为股东提供吸引人的回报。
千际投行认为，随着铜行业的复苏，上述公司因其独特的竞争优势和市场地位，预期将成为受益最显著的标的。投资者在考虑铜行业投资机会时，应密切关注这些公司的发展动态和行业趋势，以把握潜在的增长机会。
第四章 未来展望
展望未来，铜行业的发展前景预计将经历一个先抑后扬的过程。在2024年上半年，铜行业面临的宏观经济环境充满挑战。欧美地区的高利率环境与中国国内经济复苏的缓慢，共同构成了行业面临的主要风险因素。这些因素可能会压制铜价，影响铜行业的整体表现。
然而，随着时间的推进至2024年下半年，情况有望发生积极变化。预计欧美央行将改善流动性条件，这一举措可能会为宏观经济环境带来明显好转，进而对铜行业产生积极影响。此外，从产业端看，铜的供需预计将趋向于紧平衡状态。这意味着供应和需求之间的矛盾不会特别明显，为铜价的稳定提供了一定基础。
基于以上因素，预计铜价将展现出一种先抑后扬的走势。在年初受宏观经济风险的影响下，铜价可能会面临一定的压力。然而，随着全球经济环境的逐渐改善，尤其是流动性条件的优化和供需关系的平衡，铜价有望在2024年下半年回升。
图 铜的现货价趋势
铜行业的发展前景不仅受到即时宏观经济环境的影响，还与长期趋势如绿色能源转型和电动汽车产业的快速发展密切相关。随着全球经济逐步从短期内的挑战中恢复并朝着可持续发展方向迈进，铜作为一种关键工业金属，在未来的能源转型和科技进步中将扮演越来越重要的角色。
千际投行认为，尽管短期内存在挑战，铜行业的长期发展前景仍然乐观。
