英伟达还是脊梁骨, 只是火力近达峰

虎嗅APP2024-11-21 12:54:19  119

英伟达(NVDA.O)于北京时间11月21日凌晨,美股盘后发布2025财年第三季度财报(截至2024年10月),具体内容如下:

1.整体业绩:收入继续增长,毛利率阶段性承压。本季度英伟达公司实现营收350.8亿美元,同比增长93.6%,好于彭博一致预期(332亿美元)。公司收入增长,主要受数据中心业务需求增长的带动。本季度英伟达实现毛利率(GAAP)74.6%,好于彭博一致预期(73.3%)。而在Blackwell新品备货等影响下,公司毛利率出现阶段性回落的情况。本季度的净利润193亿美元,同比上升109%,利润端再创新高。

2.核心业务情况:AI大赢家。数据中心业务占公司收入达到87.7%,是公司当前最核心的业务。

(1)本季度游戏业务同比增长14.8%,继续回暖。海豚君认为,公司本季度游戏业务增长,主要是受公司游戏显卡份额提升的影响。结合本季度全球PC市场同比0.9%的增长以及同期AMD游戏业务大幅下滑来看,公司本季度主要得益于自身RTX产品出货超预期的表现。

(2)本季度数据中心业务同比增长112%,主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI的需求推动。业务的增长得益于云服务厂商等资本开支的增加。随着下季度Blackwell的出货,公司相关收入有望继续增长。

3.主要财务指标:经营利润率保持平稳。英伟达本季度经营费用率继续下滑至12.3%,收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位,这也表明公司当前产品的需求情况还是不错的。

4.下季度指引:英伟达预计2025财年第四季度收入375亿美元(正负2%),同比增长69.7%,好于彭博一致预期370亿美元;第四季度毛利率73%(正负0.5%),好于彭博一致预期72.4%。

海豚君整体观点:英伟达本次财报还是不错的。

公司本季度营收端继续保持beat指引“+20亿美元”的表现,毛利率也达到了指引预期。本季度公司各业务都有不同程度的增长表现,其中数据中心和游戏业务给公司带来较大的增量。在下游云厂商继续提升资本开支的情况下,公司数据中心成长至300亿美元以上,占公司整体收入比重接近9成。随着公司业务规模的扩大,虽然研发及销售等费用绝对值有所增加,但费用率继续下降。整体经营性费用依然良性发展。

在达到beat指引常规的+20亿美元后,市场更关注公司下季度的指引。公司下季度的指引中,下季度收入指引375亿美元,毛利率指引73%。公司下季度业绩主要受Blackwell量产的推动,同时初期的爬坡对毛利率也带来了一定的影响。整体指引和节奏,都与市场买方预期(375亿~380亿美元)接近。

英伟达近期股价走高,主要是有三个利好:(1)公司在11月开始取代英特尔进入道指成分股;(2)黄仁勋及市场进一步确定,公司四季度Blackwell量产进度按计划进行,打消了此前市场对Blackwell的顾虑;(3)公司在PC方面的策略,有望在2025年在消费市场推出相关PC类产品,有望给公司带来新的增量。

此外,对于当前时点市场关心的Blackwell。从多方来看,鸿海、广达和Dell搭载Blackwell的服务器将在2024年年末陆续出货。公司管理层也上调了口径,将超过此前对“Blackwell四季度数十亿美元”的预期(此前市场预期在30亿~50亿美元)。

短期业绩层面,市场的关注重点在占比近9成的数据中心业务。本季度公司数据中心继续强势增长,在数据中心核心AI芯片市场的收入占比达到80.8%,将AMD和英特尔远远甩在身后。

由于数据中心AI芯片的收入,主要取决于下游云厂商的资本开支情况。结合四大核心云厂商(meta、谷歌、微软和亚马逊)的情况,海豚君预计,下季度四家合计资本开支达到696亿美元,环比增长7.2%。与AMD疲软的指引相比较,市场增量基本都被英伟达给拿下,下季度公司在AI芯片市场中的份额有望进一步提升。

综合来看,英伟达本次财报还不错。对于市场关注的下季度指引信息,整体勉强符合买方预期(375亿~380亿美元)。由于市场习惯了公司beat“+20亿美元”的常规情况,因此四季度收入实际上有望达到400亿美元左右。

Blackwell的收入上调,这方面还是比原本预期好一点。在下一财年云厂商继续高投入的预期和公司Blackwell新品带动下,海豚君预期公司当前股价大约对应下一财年利润在33倍PE左右,当前估值水位市场也是能接受的。在经历前期上涨后,由于本次财报并未带来过多明显的亮点,股价方面也并未迎来更多的上涨。

以下是详细分析:

一、核心业绩指标:收入继续增长,毛利率阶段性承压

1.营业收入:2025财年第三季度英伟达公司实现营收350.8亿美元,同比增长93.6%,好于彭博一致预期(332亿美元)。公司本季度收入继续拉升,主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。

展望2025财年第四季度,公司收入将继续增长。英伟达预计第四季度收入375亿美元(正负2%),同比增长69.7%,好于彭博一致预期370.5亿美元,其中收入的增长主要来自数据中心业务中Blackwell量产的带动。此前市场主流买方预期在375亿~380亿美元,本次指引也相对接近,基本符合。而其中Blackwell在四季度的收入也将好于公司此前给出的“数十亿美元”的口径。

2.毛利率(GAAP):2025财年第三季度英伟达实现毛利率(GAAP)74.6%,好于彭博一致预期(73.3%)。公司当前毛利率主要受数据中心业务的影响,本季度受低产量的Blackwell材料库存储备等因素的影响。

公司认为“Blackwell产品的中长期毛利率仍将达到75%附近”。因此,随着Blackwell的量产加速,公司整体毛利率也有望再次回升。而在当前产能爬坡过程中,毛利率将受到一定的影响。

英伟达对2025财年第四季度的毛利率预期为73%(正负0.5%),好于彭博一致预期(72.4%)。在AI等需求的带动下,公司毛利率的中枢已经从65%提升至70%以上。从公司持续提升的指引看,公司数据中心业务的订单依然饱满,产品价格也相对稳定。而在当前Blackwell新品备货及爬坡阶段,公司毛利率将承受阶段性的压力。

3.经营指标情况:

(1)存货/收入:本季度比值22%,环比持平。公司本季度存货回升至76亿美元,其中一部分用于Blackwell的产品备货。而和公司高增长的收入相比,公司存货占比仍处于历史低位。结合公司持续提升的增长指引看,公司产品当前仍处于供不应求的局面,毛利率也将继续维持在相对高位;

(2)应收帐款/收入:本季度比值50%,有所上升。应收账款占比也处于相对较低的位置,公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况:AI大赢家

在AI等需求的带动下,2025财年第三季度,英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大,本季度达到了87.7%。游戏业务的占比被挤压至一成以下,数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

1.数据中心业务:2025财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收307.7亿美元,同比增长112%。数据中心业务是市场的最大关注点,本季度增长主要是由HopperGPU计算平台的需求推动的,该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式AI应用程序的训练和推理。公司本季度的同比增长是由计算和网络的需求共同推动的。

细分来看:公司数据中心业务中,计算收入为276亿美元,同比增长132%;网络收入为31亿美元,同比增长20%,这得益于EthernetforAI,其中包括SpectrumX端到端以太网平台。

对于新品Blackwell,公司已经成功地完成了掩模更换,进而提高相关产量。Blackwell的生产发货计划于下季度开始,并将在下一财年继续增加。(这符合此前市场的预期,鸿海、广达和Dell搭载Blackwell的服务器将在24年年末陆续出货)

公司将在2025财年第四季度(即2024年11月至2025年1月)及以后发货Hopper和Blackwell系统。Hopper和Blackwel系统都有一定的供应限制,公司预计下一财年对Blackwell的需求将在几个季度内超过供应。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入已经达到了50%,因此云服务的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看,四家公司合计资本开支本季度达到了649亿美元,同比增长73.8%。结合公司数据中心业务112%的同比增速来看,英伟达在核心云厂商的资本开支份额仍在继续提升。巨头资本开支的持续增加,给公司数据中心业务的增长提供了保障。

从下季度资本开支的预期情况看,四家公司下季度资本开支合计约为696亿美元,同比增长59%,环比增长7.2%。而同时AMD给出了相对疲软的AI指引,海豚君认为,下季度核心公司加大了对英伟达产品的采购力度,并开始出货Blackwell新品,公司有望进一步提升在AIchips领域的市场地位(当前份额80.8%)。这也给公司下季度375亿美元的指引提供了明显的增量支持。

2.游戏业务:2025财年第三季度英伟达游戏业务实现营收32.8亿美元,同比增长14.8%。主要得益于GeForceRTX40系列GPU和游戏机SOC的销量增加。

结合AMD的业绩来看,海豚君认为,英伟达本季度明显取得了更多的市场份额。本季度AMD的游戏业务同比下滑69.3%,仅为4.62亿美元。而英伟达继续同比增长,公司将取得更多的独显份额。

此外PC市场的整体表现也将对公司的游戏业务产生影响。根据IDC最新的数据,2024年三季度全球PC市场出货量为6880万台,同比增长0.9%。PC市场的整体修复将对AMD、英特尔的PC业务产生直接增益。而由于游戏显卡主要搭载在PC上,因此对独显也有一定的带动作用。而在近段时间,AMD游戏业务继续回落,英伟达游戏业务持续增长,公司在独显市场的份额也是有所提升的。

3.汽车业务:2025财年第三季度英伟达汽车业务实现营收4.49亿美元,同比增长72%,英伟达的汽车业务,主要来自自动驾驶平台推动的。

公司汽车业务虽然也有明显增长,但当前在收入中占比很小(不足2%)。目前英伟达的业绩表现,仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

三、主要财务指标:经营利润率保持平稳

1.营业利润率

2025财年第三季度英伟达营业利润率为62.3%,环比保持稳定。公司本季度费用率的下滑,抵消了毛利率环比下滑的表现,最终经营利润率保持平稳。

从营业利润率的构成来分析,具体变化情况:“营业利润率=毛利率-研发费用率-销售、行政等费用占比”

(1)毛利率:本季度74.6%,环比下降0.5pct。受Blackwell新品材料存货储备等影响,公司毛利率有所承压;

(2)研发费用率:本季度9.7%,环比下降0.6pct。公司研发支出的绝对值有所提升,但由于收入端的快速提升,费用率再次下降;

(3)销售、行政等费用占比:本季度2.6%,环比下降0.2pct。虽然绝对值有提升,但公司销售费用率依然处于相对较低水位。

公司2025财年第四季度经营费用指引的数值继续走高至48亿美元,但相比于收入端的增长,下季度经营费用率有望继续保持在12.8%左右的低位。收入端高速增长,费用率处于良性状态。

2.净利润(GAAP)率

2025财年第三季度英伟达净利润193亿美元,同比增长109%。本季度净利率为55%,环比有所下滑。本季度公司收入端仍在增长,经营费用率继续下滑,两者基本抵消。虽然净利率有所下滑,但公司的经营利润率继续在高位保持稳定。

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