中金点睛
Abstract
摘要
9月美联储降息50bps提振风险偏好，在经济韧性和降息预期逐渐回吐的情况下，海外资产仍然延续顺周期特征；国内密集推出一系列积极宽松政策，助推A股估值修复。
美国方面，美联储超预期开启降息，短期内对股市和金铜等金属起到了提振作用。降息叠加结构性的需求韧性，最新相关数据如新屋销售、JOLTs职位空缺、非农就业均超预期回暖，失业率回落至4.1%，促使降息预期收敛，长端利率自降息以来趋势上行，顺周期风格持续扩张趋势。往前看，美国处于金融周期上行阶段，较强的内生动能叠加财政货币双宽松，可能促使美国经济实现较快复苏，强化海外顺周期逻辑。具体到10月份，我们预计美股在大选前一个月波动加剧，继续看好地产、可选消费、工业、原材料与能源板块等顺周期板块跑赢。我们判断美债曲线继续陡峭化，10年期利率伴随经济数据在3.9%-4.2%震荡，大选后伴随不确定消散、通胀及需求回升，长端利率有望趋势上行。大宗商品中，黄金有望维持强势；受地缘冲突影响，油价上行压力加剧；美国需求韧性支撑铜价在高位震荡，大选后有望再次站上10000美元每吨。
国内方面，9月24日央行、证监会和金融监管总局在国新会上推出一系列积极宽松的金融政策。9月26日政治局会议部署经济工作，提出促进房地产市场“止跌回稳”。积极政策提振下，投资者风险偏好明显改善，A股大幅反弹。10月12日，财政部在国新会上释放更加积极的财政政策信号，指出中央仍有较大举债空间，并加大对地方化债支持力度，以及多举措缓解年内财政收支压力等，反映财政在稳增长与防风险的力度双加码[1]。我们认为，当下政策底的确认有助于将短期由市场情绪和资金驱动的市场行情，演绎为中长期由基本面驱动的反转。往前看，财政政策如何发力是市场反弹可持续性的关键。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企。
我们认为中美正在进入新一轮货币财政共振宽松的政策周期，全球风险偏好有望提振，中美通胀预期有望上行。过去20年，中美经历过两轮货币财政政策共振宽松时期，分别为2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。2008年至2009年期间，美国金融危机爆发，国内经济亦转向收缩，货币财政政策积极配合下，上证指数相较底部累计上涨71%。2019年至2020年期间，中美贸易摩擦叠加新冠疫情，全球经济承压，中美开启新一轮的货币和财政双宽松，上证指数相较底部累计上涨26%。整体来看，中美货币财政共振宽松期间，或利好风险资产，同时黄金在此背景下亦有望表现不俗。
Text
正文
核心交易主线
9月美联储超预期降息提振风险偏好，在经济韧性和降息预期逐渐回吐的情况下，海外资产仍然延续顺周期特征；国内密集推出积极宽松政策，市场预期快速改善，助推A股大幅反弹。
美国方面，美国市场演绎降息预期的触顶回落。当地时间9月18日，美联储降息50个基点，超过了华尔街机构一致预期（25bps）。首次降息幅度较大，短期内对股市、金铜等金属起到了提振作用。降息后一周内，由于9月Markit制造业PMI初值仍不及预期，市场预期继续加码，成长型的纳指在降息后一周上涨2.9%。降息如期而至后，利率敏感的地产部门首先释放出乐观信号，9月25日公布的8月新屋销售超预期，促使降息预期触顶回落。随后一周，8月JOLTs职位空缺、9月非农就业均超预期，失业率回落至4.1%，降息预期进一步回落。
伴随关键经济数据的超预期回暖，市场继续呈现顺周期特征。由于经济开始企稳，降息落地本身带来的估值提振相对有限，而经济回暖有助于盈利改善。在此背景下，顺周期板块延续扩张趋势，三季度数据显示，资本品、可选消费品、原材料等行业资本开支保持同比上行或持续高速增长，对应相关行业的产能利用率处于高位，地产行业资本开支同比亦有触底回升迹象（图表1至图表4）。受地产和劳动力市场回暖的影响，10年期美债利率再度突破4%。
图表1：资本品资本开支同比持续上升
图表2：可选消费资本开支同比触底回升
图表3：原材料行业资本开支同比持续高位
图表4：地产行业资本开支同比正在触底
往前看，我们重申在《降息后，美国经济多快反弹》中的判断，本轮降息开启时居民现金多、负债低、地产空置率低，金融周期又处在上行阶段，经济底层韧性较强，叠加财政货币双宽松，可能促使美国经济实现较快复苏，强化海外市场的顺周期逻辑。具体到10月份，我们预计美股在大选前一个月波动加剧，继续看好地产（链）、可选消费、工业、原材料与能源板块等顺周期板块跑赢。我们判断美债曲线继续陡峭化，10年期利率伴随经济数据在3.9%-4.2%震荡，大选后伴随不确定消散、通胀及需求回升，长端利率有望趋势上行。大宗商品中，黄金有望维持强势；受地缘冲突影响，油价上行压力加剧；美国经济韧性和全球结构性需求支撑铜价在高位震荡，大选后有望再次站上10000美元每吨。当然，铜和油目前也更加受国内（财政）政策影响。
美国大选短期内可能对市场产生较明显扰动。我们在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》指出，大选结果的不确定性往往使得股市和铜在选前三个月进入波动期，本轮大选前亦不例外。而选后不确定性散去，美股可能打开新一轮上行趋势。9月以来，受罢工、飓风处理不当等因素影响，哈里斯选情再度落后特朗普[2]，市场可能开启新一轮“特朗普交易”，其反移民、加关税主张对通胀的推升作用可能推动美元和美债利率走高，而反对新能源压制油价。
国内方面，当前市场交易主线聚焦在前期跌幅较大及政策直接利好的行业，市场风格快速切换。在9月24日至9月底的第一阶段，受金融政策和政治局会议积极定调的利好，A股出现快速普涨，市场交易主线集中在以下三个方向：1）前期跌幅较大的行业反弹弹性更大，如食品饮料、消费者服务等消费板块，而前期表现相对较好的能源、公用事业和银行板块涨幅靠后；2）政策直接利好的行业板块领涨，如非银金融、房地产、建筑建材等行业涨幅较大；3）成长风格领涨，如计算机、电子、通信、新能源等估值较高的行业在本阶段涨幅领先。随后进入10月初政策等待期的第二阶段，市场开始回调，波动加剧，但相比9月24日政策出台之前仍累积了较大的涨幅。期间市场风格重回稳定，银行、公用事业呈现较强的韧性，同时现金牛、红利和央国企回撤较小；受政策利好的房地产、建筑建材等行业回调程度亦较小。政策利好显著提振市场情绪，但同时受政策推出节奏、美国大选和地缘风险影响，市场风格在短期内出现较快的切换和轮动。
当前市场修复主要由政策驱动带来的市场情绪改善和资金回流，后续财政如何发力和基本面改善是市场反弹可持续性的关键。目前货币政策发力，叠加金融监管与资本市场改革措施，对股票市场的预期产生了积极影响。但金融周期下半场，需求不足矛盾突出背景下，财政扩张对提振经济增长、缓解金融风险的重要性和必要性更为显著（《财政还可如何发力》）。根据A股历史上“政策底-市场底-经济底”的经验规律，当前政策底的信号较为明确，但仍需巩固，特别是财政政策进一步发力。政策底的确认有助于市场预期的进一步改善和未来经济底的形成，将短期由市场情绪和资金驱动的市场行情演绎为中长期由基本面驱动的确定性反弹。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企（《现金牛、顺周期、央国企有望继续发力》）。同时，美国经济“软着陆”甚至“不着陆”利好外需敞口较高或增速较快的标的，其中可选消费、电信服务、能源资源等现金牛行业海外营收占比较高（图表11）。建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动，具体关注两条主线：1）反映家庭部门需求韧性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用设备等；2）反映设备投资和制造业周期的计算机电子设备、工业设备、化学制品、煤炭石油制品等。
图表5：本轮主要指数普涨，成长板块领涨
图表6：10月8日A股成交额创历史新高
图表7：计算机、电子、非银板块领涨
图表8：前期回调较多板块领涨
图表9：高估值行业领涨
图表10：现金牛和央国企分红高于A股整体水平
图表11：可选消费、电信服务、能源等现金牛行业海外营收占比同样较高
10月主题：中美货币财政共振宽松
随着9月美联储正式开启降息，我们认为中美进入新一轮货币、财政共振宽松的政策周期。美国方面，我们预计降息周期或能延续至明年上半年。美联储也有望在年底结束缩表，使银行准备金规模保持在适度宽裕的状态（约3.2万亿美元）。同时，短期来看，美国今年下半年季度财政显著再发力（请参见《美债季报：三季度财政再发力》）；中长期看，我们认为美国两党将大概率延续功能性大财政，以扭转四十年来最严重的贫富差距、同时力求复兴其制造业（请参见《宏观范式大变局下的资产定价》、《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》等）。国内方面，当前经济修复向好趋势不变，但内需仍待货币财政协同提振。9月下旬至今，多部委陆续召开新闻发布会，推出一揽子增量政策，稳预期、促增长、提信心。10月12日，财政部在国新会上释放更加积极的财政政策信号，指出中央仍有较大举债空间，并加大对地方化债支持力度，以及多举措缓解年内财政收支压力等，反映财政在稳增长与防风险的力度双加码[3]。
过去二十年，中美经历两轮货币财政政策共振宽松时期，分别为2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。
2008年至2009年，美国金融危机爆发，国内经济亦转向收缩，货币财政政策积极配合下，国内风险偏好显著修复。国内经济方面，实际GDP增速从2008Q1的11.5%逐季回落至2009Q1的6.4%，出口增速则从2008年10月的19%快速跌落至11月的-2.2%，并出现罕见的13个月出口负增长。CPI同比从2008年2月的8.7%快速滑落至2009年6月的-1.7%。自2002年后，CPI和PPI再度同时转负。政策方面，2008年货币政策经历了从年初的紧缩到下半年的宽松转向，2008年上半年，央行5次升准，下半年又4次降准、5次降息。同时，财政政策也从稳健转为积极，推出“四万亿”刺激政策，将财政赤字规模从2008年的1800亿元扩大到2009年的9500亿元，推出“汽车下乡”、“家电下乡”等促销费政策，以及进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。市场方面，大规模经济刺激政策使国内经济在2009年出现明显反弹，实际GDP增速在2009年底重回11.9%的双位数水平，CPI、PPI和出口增速均回正，固定资产投资累计同比增速达到30.4%，创1994年以来新高，新增人民币贷款9.6万亿元，比上一年增加96%。伴随国内经济快速恢复，在盈利和估值的共同推动下，A股大幅反弹，相较底部，上证指数累计上涨71%。标普500、黄金和CRB商品指数均实现V型反转，自底部分别上涨25%、28%和18%。
2019年至2020年，中美贸易摩擦叠加新冠疫情，全球经济承压，中美开启新一轮的货币和财政双宽松，A股美股V型反转。国内经济方面，2019年中美贸易摩擦反复，在降速换挡的大背景下，国内经济增速进一步回落，2019年实际GDP增速回落至6%以下，出口增速从2018年的10%回落至0.5%，工业企业利润同比增速-3.3%，继2015年后再度负增，PMI在2019年4-10月连续6个月处于荣枯线以下。叠加2020年新冠疫情爆发，全球经济陷入衰退，2020Q1国内GDP首次出现负增长。政策方面，为缓解国内经济下行压力，央行于2019年11月调降MLF利率5bp，并在2020年新冠疫情爆发后两次下调MLF累计30bp。财政政策延续了2008年以来积极的定调，2020财政政策的总基调从2019年的“加力提效”转变为“更加积极有为”，并发行1万亿元抗疫特别国债，并进一步减费降税，调降制造业等行业的增值税率。市场方面，在强有力的疫情管控和经济刺激措施下，国内经济迅速反弹，2020年底，各项经济指标恢复甚至超过疫情前水平，Q4实际GDP增速回升至6.4%，PMI回升至52附近，创2018年以来新高，国内经济领先海外复苏，带动出口增速重回20%。国内疫情得到较好管控，经济快速复苏，带动A股大幅反弹，相较底部，上证指数累计上涨26%。标普500、黄金和CRB商品指数均实现V型反转，自底部分别上涨45%、30%和43%。
图表12：中美货币财政双宽松时期经济增速下行
图表13：中美货币财政双宽松时期价格下行
图表14：中美货币财政双宽松时期中国出口普遍下滑
图表15：中美货币财政双宽松时期长端利率下行
图表16：两轮中美货币财政双宽松时期的权益表现
图表17：两轮中美货币财政双宽松时期的大宗商品表现
核心量化模型
宏观交易因子
我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，9月大类资产价格综合反映出的增长预期相比8月有边际改善，预期未来12个月PMI同比（12MMA）将回到荣枯线以上，其中沪深300在9月的大幅反弹对增长预期的改善贡献较大；通胀方面，8月PPI同比相比7月进一步走弱，导致市场对通胀预期出现整体水平的下调，整体呈现震荡走弱，但边际上有所改善，其中可选消费板块和铜价的反弹对通胀改善贡献较大；流动性方面，9月预期未来流动性相比8月进一步收紧，未来12个月在-1%附近震荡，其中小盘股整体表现不佳对流动性收紧预期贡献较大。从宏观交易主线来看，反映流动性因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。
图表18：9月市场预期未来增长因子修复
图表19：9月市场预期未来通胀因子边际修复
图表20：9月市场预期未来流动性因子先松后紧
估值与资金
市场估值方面，传统估值中，截至9月底，沪深300的PE估值为13.3倍，位于过去10年69%分位数，略低于向上一倍标准差；沪深300的ERP为5.4%，位于过去10年63%分位数，仍略高于10年历史均值水平；标普500的PE估值为27.3倍，位于过去10年93%分位数，高于向上一倍标准差；标普500的ERP为-0.15%，位于过去10年5%分位数，低于10年向下一倍标准差；另外，根据股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例作为股票估值的资产配置估值模型（AggregateInvestorAllocationtoEquities，AIAE）（《新宏观范式下，海外市场韧性几何》），对股票未来收益具有较好的领先性。截至9月底，国内股票在金融资产中的配置比例约为18%，处于2016年以来最低水平，在均值回归趋势下，未来随着股票配置比例的向上修复，长期来看，A股未来收益率有望趋势上行；截至2季度，美国股票在金融资产中的配置比例约为50%，处于90年代年以来90%分位数水平，意味着长期来看，美股未来收益率有趋势下行的风险。
图表21：A股AIAE显示未来收益上行
图表22：美股AIAE显示未来收益下行
资金配置方面，当前外资配置A股在全球股票中的配置比例约为3.6%，为2015年以来约19%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对A股仍处于低配水平；9月外资整体流入A股，其中主要是被动资金，主动资金在9月末和10月初的两周由此前的净流出转为连续两周净流入。当前外资配置美股在全球股票中的配置比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对美股仍处于超配水平；9月外资整体流入美股，其中主要是被动资金，主被动资金在9月最末一周由净流入转为净流出，但随后在10月第一周再度转为净流入。
图表23：A股在全球主动基金中配置偏低
图表24：美股在全球主动基金中配置偏高
综合上述估值与资金配置指标，当前A股从估值和资金配置的十年历史分数水平来看，整体处于较低水平，具有较高的配置价值；美国股市估值和资金配置水平均处于较高水平。其他国家方面，印度和日本股市估值和资金配置水平也处于较高水平；德国股市估值和资金配置水平相对合理。
图表25：全球股市估值与资金配置历史分位数情况
注：指标数值为过去10年历史分位数水平，分位数越高代表估值程度越高、或资金配置程度越高。
股债打分卡
在《从周期到因子：一个新的股债配置框架》中，我们从影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项原则出发，筛选并建立影响股债表现的宏观因子模型，构建月度股债表现打分卡。10月最新打分卡显示，积极政策推出带来的市场情绪提振、增长边际改善、以及央行降准降息和美联储降息下国内外利率回落，均对A股收益形成利好，通胀则对A股带来一定拖累；而降息周期下，宏观因子对债券整体同样较为利好。整体而言，10月宏观因子模型结果显示更利好A股。
图表26：基于宏观因子模型的股债表现打分卡
图表27：9月全球大类资产表现
