转自：华尔街见闻
Costco从财报利润、现金流估值和股东回报三个角度来看，当前的估值都显而易见的偏高。Costco的重心仍在北美本土市场和线下零售上，并未展现能出靠海外和线上市场来拉高增长的迹象。长期视角来看，以当前价格买入，能赚到的收益率，就取决于Costco的永续利润增速比5.5%还要高出的幅度，恐怕空间也是非常有限的。
一、Costco贵的合不合理？
1、近年估值飞涨，进入明显偏高区间
由下图可见，从1999年至2024年每财年末PE的均值为27.9x，而目前（24财年末）Costco的PE已高达近55x，已高于过去20多年PE均值2倍标准差以上。历史上，如此“高高在上”的PE倍数，Costco仅在2000时“dot.combubble”的最高峰时有过一次先例。即便将回溯时间缩短到近5年的美股大牛市阶段，Costco目前的估值也依旧高出均值（40.9x）两倍标准差以上。
从这个角度看，Costco目前的估值无疑相当的偏贵。那么Costco近两年明显拉升的估值我们该如何理解？是可以主要归结于“泡沫，抑或是有“合理”的原因？
2、现金流角度并无惊喜
有哪些常见的原因能够解释/支撑看起来明显偏高的PE估值？：
1）最常见的解释--强劲的利润增速前景，即PE倍数≈未来利润增速，但Costco过去十多年来净利润年增速基本不超过20%，展望未来似乎也并无能明显提速的动力，对应50x以上的PE估值，显然并不能匹配。
2）另一个比较常见的合理解释是，公司的现金净利润明显且持续高于财务净利润，即尽管PE估值看起来偏高，但从P/freecashflow的角度公司的估值是比较合理。那么Costco是否属于这种情况？
从下图2010~2024财年的Costco的现金流可见，Costco的自由现金流并没有明显且稳定的高于财务净利润，相反大多数年份Costco的自由现金流反而是的低于财务净利润的。几个影响现金流的关键项目上，Costco历年的摊销和折旧普遍低于固定资产投资，反映了Costco自建物业重资产模式下持续的capex投入需求。而运营资金变动也并没贡献持续的现金流入，说明Costco同样没有持续从供应链或消费者占款的情况。换言之，Costco并不属于现金流的角度估值明显更便宜的情况。
3、股东回报也难言出众
净利润和现金流角度估值都“高高在上”，那么股东回报角度Costco又有没有出众之处能解释如此高的估值？
由下图可见，1999财年到2024财年间，Costco的市值增长了近24x，但股价（前复权）则是增长了近35x，换言之，持有Costco股权的收益，实际比公司总市值的涨幅要高出约46%，这个数字实际就粗略的反映了自1999年以来Costco股东除资本增值以外的股东回报。
具体来看，早年间（2012年及以前）主要是通过回购这种比较“灵机应变”的方式作为主要的股东汇报方式，13年后更稳定可预期的股息分红则成为了主要方式。回报力度上，2004年至今平均每年的股东回报率约为3.3%。
但结构上，早年间如06~08年，以及13、15、17年或由于大额回购、或出于不定期的一次性高额分红，回购+股息的回报率时长能达到高个位数。但18年之后，常态化的分红力度下，总体股东回报率一直不超过1.5%，即便2021年发放了不定期的大额分红，股东回报率也仅有3.5%，主要原因就是Costco市值大幅走高，分母大涨摊薄了回报率。由此来看，近年来Costco在股东回报上也并没出彩之处，足以支撑如此高的估值。
略过不稳定的回购和非常态分红，可见Costco的常态分红比率大体在26%~30%左右，并不高。按照分红回报率=1/PE*分红率的计算公式，Costco的PE倍数在30x以下是方有约1%的分红回报率，PE15x以下也不过2%左右的股息率。换言之，除非Costco明显提高其分红比率，即便PE估值大幅回调，Costco大概率不会成为真正意义上的“高分红股”。
二、增长空间有，但“爆发”从非Costco的style
通过以上的分析，可以看到从静态角度，Costco从财报利润、现金流估值和股东回报三个角度来看，当前的估值都显而易见的偏高。那么动态的看，中期内有没有能看到的能帮助Costco业绩增长明显提速、来逐步消化目前高估值的增长来源？简单来说，Costco身处线下商超零售这一成熟赛道，而Costco又属于“慢性子”的经营理念，业绩突然提速的可能性不高。中期来看，潜在增量方向也不过在两点：海外拓展和线上化。
1、海外市场
海外拓展上，可以看到Costco早在上世纪80年代刚成立初期，就着手于海外市场的拓展，至今覆盖约14个国家，截至2024财年末，海外门店（除美国和加拿大）的门店总数168家，占总体的近19%，可以说已小有成果。且从上图可清晰看到，在美国&加拿大两个核心市场和同在北美的墨西哥，其他国家的门店总数最多不超过小几十家。
从潜在增量空间的角度，全球范围内仍有大量国家Costco尚未进入，而已进入的国家中Costco的门店密度，若对标美国和加拿大也有巨大的提升空间。但有空间并不意味着Costco有能力/有意义去加速开拓海外市场。
历史上看，2010年后除2011一年外，Costco在非美国&加拿大地区的开店数量，一直明显少于美国本土的新开门店数量，每年也不超过10家。换言之，Costco在拓店时是优先考虑在成熟的北美加密门店数量，而非海外快速开拓新市场。换言之，指望Costco明显加速海外开店节奏，拉动业绩增长的可能性也不大。
2、线上化
另一个清晰且验证可行的发展方向这是线上化。虽然近几年美国整体线上零售的增速开始向整体零售快速靠拢，但相比新千年以来平均已不超过5%的整体零售增速（剔除汽车和油气），线上零售近年来也至少有高个位数增速，仍有相对的高成长性。
虽然线上化仍算的上一个增长方向，但从历史上看疫情前Costco的线上销售占整体的比重近10年间一直仅在3%~4%左右徘徊，可以说并无起色。疫情爆发的2020年，Costco由于线下隔离，被迫增加了在线上化的投入、并于当年以$10亿收购了Innovelsolutions（一家末端配送物流公司）以充实线上零售所需的履约能力。同年Costco线上零售的占比跳跃式增长到了约6%。
但线上零售迅猛的增长势头并没能延续到后疫情时代，22财年开始Costco线上销售增长快速回落到了20%以下。线上零售的占比也再度陷入瓶颈期（6%~7%左右）。Costco的线上零售业务，在体量小（占整体比重不到10%）的同时，也没有爆发式的增长能力（增速不超20%）。因此对整体营收虽有拉动能力但也比较有限。
结合以上1、2两点，诚然海外市场和零售线上化，都是明确可行且空间可观的增长方向，但可以看出，Costco的重心仍在北美本土市场和线下零售上，并未展现能出靠海外和线上市场来拉高增长的迹象。并且Costco喜欢做减法的经营理念，专注于核心业务，而不是“铺大饼”求速度，一开始就注定Costco的业绩很难出现爆发式的增长。
三、业绩预测和估值
以上，海豚投研通过“排除法”，逐个探讨了现金流、分红+股息回报、明显提速的增长前景，这几个最常见能能够支撑明显偏高估值的合理解释。但对Costco而言，上述每条看起来都并不成立。最终我们也只能“头铁”地通过定量分析，来看看Costco当期估值背后到底反映的是怎样的预期。
1、盈利预测
盈利预测上Costco的业务模型比较简单，收入端主要由新增门店数量和老店同店销售增速两个关键指标影响。更具体来看，新开店节奏依赖公司的指引，不容易提前判断，但好在历史上开店节奏平稳，不会有太大波动。
同店增长上，预见25财年和24财年类似，在高息和宏观经济走缓的环境下，销售增速会略有放缓或保持低位，在26财年开始则向上回归常态。
会员收入上，因公司宣布25财年开始普通会员订阅费上涨$5，商业及高级个人会员价格上涨$10，因此当年会费收入增速会有明显拉升。但按照过往6~7年涨价一次的节奏，后续预测期内应当不会有第二次会员费涨价，增长会重归平稳。
利润端，由于公司的主动控制，毛利率基本不会有趋势性的变化。经营成本的预测，则与经营中的门店面积总量相关。因此只要坪效增速高于每平经营成本的增速，Costco的利润率也会持续小幅地走高。但同样作为一个成熟生意，费用率也不会有大幅的波动。具体预测，可见下图，海豚投研就不累赘的一一报数了。
2、定量估值分析
首先从比较估值的角度，比较对象上我们一方面选取了商业模式接近、同属商超零售龙头的Walmart和HomeDepot。另一方面，我们则不拘泥于行业赛道，选取了几家在各自行业内都属绝对龙头、竞争优势明显且业绩确定性极高的公司。
由下表可见，Costco在商超零售行业内的溢价明显。在未来两年利润增速预期大体相近的同时，Costco的PE估值比Walmart普遍要高出约40%。
即便跨行业来看，Costco相比我们选取的几家零售相关龙头，其估值也比大多数要高。可以看到仅有两家奢侈品龙头Hermes和Ferrari的估值水平和Costco大致相当，都在40x~50x左右。
经业绩增速调整后的PEG指标，除HomeDepot因利润CAGR过低导致PEG异常外，也仅有Costco、Hermes和Ferrari这三家的PEG也都“巧合”的高于5x。
由此可见，市场对Costco的认知一定程度上类似顶尖奢侈品这种顶尖的商业模式。两者之间也确实有相似之处，例如都在定位范围较窄的优质客户群体、供给有限可控且增长缓慢、商家对于顾客的议价权极高（或者说用户忠诚度极高）等等。如此来看，Costco确实贵，但其他模式顶尖的公司是基本同样贵，Costco也并非孤例。
3、绝对估值
绝对估值上，我们采用DCF的方法。几个关键假设上，由于Costco极高的业绩确定性，beta系数较低，我们测算的WACC为7.62%，是个比较低的数字。
关键的预期差异点在对远期永续增速的判断上，
1）一般情况下，我们对永续增速是采用2%，大致相当于美国的稳态GDP增速。即大约在20多年的时间尺度内，Costco的利润/现金流增速会逐步下滑到2%。在此情况下，我们测算出Costco每股股价为$**，对应25年净利润相当于**xPE。相比目前股价有巨大差距，但也符合历史上Costco的平均估值。
2）但Costco的特别之处之一，正在于其穿越周期的稳定增长。毕竟消费者购买食品和日用品的需求是永续的。只要线下渠道份额没有明显下跌。过去20~30年普遍稳定保持10%以上增速的Costco，在未来20~30年滑落到2%的增速似乎也确实可能偏低了。那么多高的永续增速是合理的？这个问题同样很难先验的判断。不过反向从目前的估值倒推，基于我们的假设，目前价格隐含的对Costco的永续增速要求大约在5%~5.5%之间。如此来看，预期20~30年乃至更远的未来Costco保有5%以上的利润增速看起来也算不上妄想，是有可能达到的。
结合以上相对和绝对估值法，可见Costco的估值确实是贵的，这点不需要否认。但横向来看，其他同样拥有顶尖商业模式和业绩确定性的公司，估值并不比Costco低。绝对估值角度，只要Costco能长期保持5%的利润/现金流增速，目前的估值就能被支撑。
换言之Costco的估值虽贵但定量角度看多的资金也能有自圆其说的数据支撑。因此，即便我们认为存在一定的泡沫，但也无法断言会有“跳水式”的下跌挤出水分。
更合适的说法是，当前的价格隐含的性价比明显偏低，中短期内即便PE维持在50x+的水平不回落，投资者每年的收益率就是10%上下利润增速，将将跑赢9%的资本市场要求收益率（capitalmarketrequiredreturn），没有超额收益。长期视角来看，以当前价格买入，能赚到的收益率，就取决于Costco的永续利润增速比5.5%还要高出的幅度，恐怕空间也是非常有限的。
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