9月中旬的一天，熊猫资本创始人李论在北京出差，所有的会都是关于投后退出，“张罗他们（创业者）去美股、去做并购，或者去港股走18C”。（注：18C上市规则是港交所为特专科技公司设立的新框架，已于2023年3月31日生效。该规则降低了上市门槛，以便具备发展及投资潜力但尚未满足现行香港主板上市要求的新兴科技公司赴港上市，从而支持它们利用资本市场实现进一步发展。）
作为一家成立9年的VC，熊猫资本和大部分投资机构一样，也面临部分早期基金到期、急需退出的问题。熊猫资本曾投资过美团点评、摩拜单车、凹凸出行、宠物家、盈合机器人等多个明星项目，目前拥有人民币和美元双币基金，规模超30亿元人民币。
投后退出，是李论当下的工作重心，他现在70%的工作时间用在了投后管理上，而其中一半的时间，则放在了退出上。
这也意味着投资节奏变慢了。今年以来，熊猫资本新增投资项目只有三四个。
募资方面，李论也变得十分“佛系”。“我曾经也对募资产生过焦虑，因为不募资就没有管理费，养不起团队，还觉得基金不能越募越小，要越募越大。”现在他认为，基金规模大并不一定是好事，会导致为了投而投，“本来可能3~4个亿就能够覆盖到自己最想投的deal了，为什么一定要做一个10亿元的基金？为了规模，募了后面6个亿，只会把前面的核心资产带来的回报摊薄”。
他甚至认为，募回来的钱其实是“债”，“无论是人情债，还是财务债，都要对LP做回报的。”
在一级市场从业9年后，李论总结了三点：第一，不要过度认为你取得的成绩是凭借你的能力，其实你对大时代的判断，比你对微观的具体项目和赛道的判断重要得多；第二，不要过度醉心于总结所谓的方法论，执果索因，索的因大概率是自我麻醉，或者说是给外界讲了个故事，没有适用性和可复制性；第三，经验都是虚妄的，只有教训是真实的，教训才能避免踩坑再次发生。
以下为李论接受《中国企业家》专访的内容整理（有删节）：
退出成为工作重心，并购实操“巨难”！
现在我会花更多的时间在投后上，花在募资、投资、投后的时间，大概是1:2:7。
之所以在投后上花费如此多的精力，首先是我们的基金到了这个阶段了，工作重心肯定要放在投后上。
其次，原来市场相对好的时候，后面“接盘”的人多，创业者可能不着急去二级市场，或者不敢去二级市场。因为竞争对手还在后面追，（创业者）他不敢停，只敢在一级市场不断融钱。那个时候有BAT等大厂替我们操劳，现在大厂投资少了，我们在里面算是股比较大的投资人，就不得不去操这个心。
另外还有一点是，这几年（大厂）人员变动频繁，导致后面的投资人并不关注或关心项目。我们有一些项目是跟大厂合投的，当年大厂投资项目的人早离职了，代表大厂坐在项目里的董事或代表人换两茬了。他跟founder没有天然的感情链接，这个项目也不是他自己投的，何必花心思？最后创始人发现，当年有大厂投资的时候，中国最头部的公司都看好他，但大厂投完5年换了三茬（投资）人，都不熟，平时也不联系，只有开股东会董事会的时候，收到通知来了一个人，坐两小时就走了，永远不做决策，永远不给意见。
只有我们这种从最早开始投的小机构，自己就是GP，我们知道自己的责任，对他的关心程度、了解程度，会让他对我们有信任，也愿意听我们的意见，我们也真心实意想帮他，因为这就是自己的项目，所以我们现在投后的工作量会变重。
在做退出的过程中，我更多是管理创业者的预期，帮他找一条最好的路，而且这条路必须是他好我也好。
为什么很多时候退出做不成？到了这个阶段，创业者跟投资人一定会有巨大的利益冲突。
举个例子，最尴尬的是，一家公司有3000万元左右的利润，企业活得很好，短期内又上不了市。着急退出的是投资人，因为基金到期了。这时就有矛盾：创始人觉得干吗着急退，目前的利润很好，作为一家有利润的公司，不会死，又不需要融资，可以等到哪年二级市场好了再说。
如果投资人想退出，可以按投资协议，投资人强制回购，加一个年化回报，投资人就退出了。但投资人并没有挣到钱，因为他拿到的年化回报就是要给LP的年化回报。比如他单个项目投了2000万元，本来指望挣到15倍的回报，去cover那些没跑出来的项目，结果回报只cover了它自己的成本。
并购的话，矛盾又来了。如今二级市场的并购价格很低，基本上都是10倍以内PE，对于95%的项目来说，这跟一级市场是倒挂的。如果所有的投资人优先清算拿完回报，创始人就拿不到钱，那他干吗让你并购？
这需要我们找到一个办法，去平衡好各方的利益。我们不仅要管理自己的预期，还得管理跟自己一起投的其他基金的预期，因为有一家不同意就做不了这事。甚至投资人们得一起让点利益给创始人，否则他不同意谁也退不了。
为什么并购很花精力？因为我得在各方之间来回按摩、攒局，要照顾买家的预期，还要照顾卖家的预期。总之，并购的实操“巨难”！
我们目前退出成功的项目，还是把老股卖给了后续投资者。此外，还有几个正在IPO过程中，到目前为止，没有一个并购做成的。我觉得并购难度不亚于上市。
退出中经历的这些事，让我觉得“小股东不如狗”，所以我现在会去做一些控股型投资，即创始人继续干，但我们让他退出一部分，变成我们控股。
这也是由现在的LP结构决定的。因为很多LP是政府部门，而政府部门的钱很多是为了发展某个产业贷款来的，投给基金做招商引资，这部分钱每年要还利息，有的地方债可能8个点、9个点利息，5年过去了，光利息都已经付了40%了，结果一分钱没回来，自然而然会把压力传导给GP。
政府部门没有做错配的情况下，只能GP自己去做错配，因为我要对募到的基金负责。因此，我会拿出50%的基金去做控股型投资，投资标准是细分赛道的绝对头部项目，业务已经稳定发展3~5年以上，不会忽高忽低，每年有一定利润。
控股这样的项目之后，我们可以保证利润说了算，可以分红，每年给LP返回一些钱，从而把政府部门贷款的利息扛住。这样政府部门的压力小一点，传到我的压力也会小一点。剩下的基金我再去投一些高成长性的的项目，以求拿到超额回报。
不过，找到愿意接受控股型投资的创业者也很难。我谈了十几家公司，到目前只投了一家，正在走后面的流程。
转投冷门赛道：“想遇到同行都难”
2018年，我明显感觉移动互联网要到尾声了，就开始找新的方向。
当时我们看了几个方向，比如SaaS和机器人，也分别投了三四家企业。但到最后，我发现这两个赛道的市场容量可能没那么大。我就想找一个赛道又宽又没人、时间又长的，后来觉得农业可能有机会，就开始研究农业。
第一年，也就是2020年一整年，我们一家农业项目都没投。这期间跑了很多冤枉路，去过很多犄角旮旯的偏远地方。比如贵州的88个县，我大概跑过1/3，也算交了学费。
我们一开始的认知是，投农业，就应该去农业大县、农业大省找项目。后来我发现，一个省份农业（GDP占比）大，它肯定既没钱，也不发达，科技人才也不会集聚，一定是个人口流出的区域。
从2021年起，我们出差看项目的地方有一个标准，农业GDP占比不超过5%。全国农业GDP占比不超过5%的省份就没几个，广东省也只有珠三角的农业GDP少于5%，比如深圳，原来连农业局都没有。
为什么要确定这个标准？这些地方农业占比低，工业化、城镇化程度就会高，政府部门也会倾向于发展农业，比如鄂尔多斯市就提出“二产拉动一产”。
因为经济发达地区才有富余的钱去搞科技，有人才，本身又是农产品的销地，可以从销售端倒逼供给端做改革。
调整之后，我们基本上就不去特别贫穷的地方。如果看牧业，肯定是去西北，但我们也没有在内蒙古全面开花，只去了鄂尔多斯，因为全内蒙古只有鄂尔多斯的农业GDP在5%以下，他们有动力去搞科技农业，而且当地的光照、积温等自然禀赋也好，能源成本低；区位有优势，物流到北京，公路货运只要7个小时，航空货运40分钟；政府部门也有钱，投得起固定资产，科技有地方落地。
其次，科技农业需要大量的人才，比如说农业机器人等科技服务于农业的项目，人才还是集中于深圳、广州、上海、浙江等地，比如浙大的农业非常强。我们会跟院校合作，挖掘人才。
因为地方政府部门有需求，需要产业落地，所以很多地方政府部门是我们的LP。
一开始看完很多农业方向后，我们也不敢出手，因为我觉得市场也不太确定，只能慢慢把一个个方向去掉，最后总结出三个“不能投”：
第一，做种植的不能投，因为它跟土地发生很多关系，牵涉到土地性质等乱七八糟的事情；第二，做养殖的不能投，因为周期特别长；第三，育种也不太能投，因为育种本质上不是技术驱动的，是市场驱动的，国内大部分育种企业只有好赖差别，没有技术的绝对领先，无法形成竞争壁垒。科技的影响力权重占比很小，生态链里面的种植企业和收购企业，决定了哪一个品种能跑得出来。
我们后来发现，农业赛道的创业，80%并不是靠尖端技术，更考验落地能力。我觉得它很像智能硬件创业，idea好没有用，而是要看成本控制、代工企业管理、出货节奏把握能否做好，以及品牌效应、代理商管理、回款节奏等也要做好，缺一不可。在产业链里，一个包装纸盒搞不定，最终都出不了货，它不能有短板。
农业也是如此。比如我们投的循环水养鱼项目，从育苗角度来说，我们可能有一两个不同的无刺鱼品种或抗药品种；循环水技术在全国是好的；此外，它需要企业配好循环水系统里各种小硬件；企业对政府部门有交付能力，政府部门愿意帮企业做固定资产投资，让企业养鱼；企业要做好现金流管理，找到下游销路，保证销售链路顺畅；同时要管好回款周期，以及养鱼一年出塘多少次。这是个系统性的工作。
从2020年到现在，我们投了七八家（农业）公司。其中有一个很有意思的现象：一级市场虽然冷，我们投的农业企业中，最少的都融过两轮了。
不过，由于这个赛道不热，尽管农业赛道里的企业很多，但专注这个领域的机构微乎其微，我想遇到个同行都很难。
一级市场遇冷背后：行业回归理性
当下整个一级市场的融资体量、创业公司的数量，跟之前不太能比，或者说断崖式（下降）。
从VC的角度来说，我认为这是逐步回到相对理性、科学状态的过程。
从2014年一直到2018、2019年，市场那么火热，今天回看，VC产业肯定有泡沫：第一，投资人存在泡沫，没有这么多合格的投资人；第二，创业也有泡沫，没有那么多qualify的创业者。包括今天资本市场上发生大量的一地鸡毛的狗血事儿，都是因为这两方面被降得太低的结果。
我一直认为，投资不需要那么多人，对于投资机构而言，人多了可能是噪音。以前VC门槛压得太低了。国外最好的VC，就一个合伙人带一个投资经理，红杉基金在美国也没有那么多人。
人多了之后，看上去行业覆盖做得很好，回来的可能都是噪音，不一定有意义。因为人永远扛不起诱惑，作为基金管理人或者合伙人，你的覆盖面毕竟是有限的，每天你的团队都跟你讲，张三家投了A，李四投了B，你哪怕再坚定，都会觉得是不是错过了？也该看一看？
噪音会导致你对主营赛道不专注，甚至直接被整个市场所裹挟。一旦怕错过，你每个（赛道）里面也去挤一点，也得花时间，看起来参与了很多、很热闹，那都是噪音带来的。
在我看来，VC（VentureCapital）中Venture怎么理解？VC应该是社会综合发展和经济发展到一定阶段后的产物，风险只是它的一面，它更多代表的应该是对未来的判断和洞见，去真正支持那些对人类或者对一个地区、国家有长期价值的事情。
赚到钱只是VC的副产业。VC管理人为什么能赚钱？因为他对于未来有足够的洞见，即使在某一阶段他的判断有失误，但是拉到更长的时间维度，他对未来的判断、坚持的东西、看好的东西是正确的，所以他最后能赚到钱。
有的基金在早期消费（项目）投得好，我经常问自己，消费投得好的项目能归因吗？很难。
消费的创新在哪里？其实本质没有什么创新，号称找到了一个人群的某一个需求，这不是创新。消费到底该不该VC去投？其实我是偏否定的。
我觉得消费应该慢慢去发展。为什么要催生那么多新消费公司？消费难道不应该是产业里的人去干吗？他们有成熟的品牌体系、研发体系、门店管理体系。
我一直认为，千万不能因为一些早期的消费品公司成功了，给投资人挣到钱了，就认为这是一个赛道。除非你能够在消费里面找到一些东西，比如它确实是由科技或某种东西带来了变量。如果投的是Z世代消费者，这不叫洞见，每隔10年都会出现一代新消费者，这是时代带来的变迁，不构成投资的理由。
作为VC，该投的应该是像瑞幸这样的公司，它是由科技带来的变量。因为有了手机之后，品牌做大用户规模、增强用户黏性以及做会员体系的方式都不一样了。在咖啡这个高度标准品的消费市场里，可能原来需要像星巴克这样，10~15年才能打造出管理团队，今天用一套互联网管理系统，在2~3年就能够达到1万~5万人的管理半径。
本质上这背后是技术带来的变量，它把整个管理门槛降低、管理半径扩张的速度提升了，再加上咖啡消费在中国有接近两位数的年复合增长，这两个变量让这件事情变得有可能了。而大量的消费企业，并没有找到这个变量。
大家觉得今天市场冷、体感不好，本质是之前过热。当然今天也是过冷，最好的VC状态应该是比现在稍微暖一点，即二级市场退出相对确定一点后，让溢价稍微提升一些，但像过去那样我认为也是不正常的。
