权威解读|证监会公布“并购六条”, 明确支持跨行业并购、允许收购未盈利资产

在证监会主席吴清宣布将出台“并购六条”之后，9月24日晚证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”）。其中，不仅明确支持跨界并购、允许并购未盈利资产，还表示将提高监管包容度、提高交易效率、提升中介服务水平，并加强监管。

第一财经从监管人士处了解到，此次“并购六条”明确支持合理的跨行业并购，放开对未盈利资产的收购要求，并支持“两创”板块公司并购上下游资产且资产不必满足“硬科技”或“三创四新”要求，将为并购重组市场提供了更大空间。同时，提高监管包容度，简化审核程序，也将为并购重组提供更多便利。

南开大学金融发展研究院院长田利辉对第一财经记者称，证监会“并购六条”政策将对并购重组市场带来显著的提振作用，通过具体有力的措施促进市场活跃度和企业转型升级。同时，锁定期“反向挂钩”等市场化机制的引入也将激发私募机构对并购重组市场的热情，优化市场环境。

给予更大空间，提供更多便利

“并购六条”第一条即明确，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。包括，将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

“此次提到积极鼓励产业并购，特别是支持合理跨行业并购，引发了市场较大的关注。”有接近监管人士表示，实际上，从严监管一直针对的是盲目跨界的情况，对合理的跨界并购，政策上一直是有空间的，而且跨界并购也确实有现实需求。目前上市公司中传统行业占比依然较高，在产业转型升级的背景下，他们也有合理的转型需求。从监管角度，给予这类企业发展空间，支持上市公司围绕战略新兴产业、未来产业，布局跨行业的吸并和重组，支持资源向新质领域聚集。

目前科创板公司可以收购未盈利企业资产，其他板块上市公司也有这样的需求。第一财经了解到，有的公司从长期发展的角度考虑，愿意以比较低的价格去收购还处于比较早期的企业；有的公司从产业链发展的角度考虑，虽然有些企业还亏损，但有技术或者市场优势，收购可以满足拿到技术、拿到市场的需求；还有的公司处于“蓝海”，但还处在比较早期，可能更多资金投入到了研发领域或者用于占领市场，短期非要盈利也是可以实现的，但是现阶段加大投入抓住机遇可能更加重要。

“监管有必要为这样的公司打开空间。”上述监管人士表示，但也需要明确，允许收购暂时未盈利企业，但前提是不能影响上市公司整体的持续经营能力。在并购重组方案里，需要对中小投资者的利益保护做出相应安排。

据记者了解，对于科创板和创业板上市公司并购，收购的上下游资产是否也要符合“硬科技”或“三创四新”的IPO板块定位要求，市场一直存在一些争议甚至误解。“这次其实是做了澄清，可以去收购，并不需要按照IPO对两创板块的定位。”上述监管人士表示，但是，收购后是需要巩固整体的硬科技和三创四新的属性的。

其次，证监会明确鼓励上市公司加强产业整合。“并购六条”第二条提出，资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。

9月24日晚间，证监会同步公布了《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定(征求意见稿)》（下称《办法》），其中对私募基金“反向挂钩”作出具体安排。私募基金投资期限满5年的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

第三条是进一步提高监管包容度。证监会表示，将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。

“并购六条”的第四条是提升重组市场交易效率。证监会表示，将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。

上述内容在《办法》中也进行了修改。分期支付方面，将建立重组股份对价分期支付机制，将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至48个月；针对同业竞争和关联交易，将相关规定调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。

审核方面也给出了明确的时限。比如建立重组简易审核程序，明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，且在5个工作日内完成注册。针对上市公司之间吸收合并，对被吸并方控股股东参考短线交易限制，设置6个月锁定期，如构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求，对被吸并方中小股东不设锁定期。

此外，“并购六条”提出要提升中介机构服务水平，并依法加强监管。“证监会将引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务，打击各类违法违规行为，切实维护重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。”证监会称。

操作层面需尊重市场、尊重规律

支持政策密集出台，但监管态度并未改变。比如对盲目跨界并购仍是从严监管，对各类违法行为仍是严厉打击。

一位创投机构高管对第一财经表示，“并购六条”有助于畅通退出渠道，但从实际操作层面，仍需审慎进行跨行业并购。“与以往跨界并购相比，即使技术上有所不同，但是本质上中小企业没有跨行业整合能力。大型传统企业跨行业并购也存在风险，但是可以整合同一产业链上下游企业。”该人士称。

对此，他提出建议：“地方政府可以考虑改变考核标准，不宜只考核新增上市公司数量，要同时考核既有上市公司的质量，特别是通过设计一套有效的激励机制来引导同一省域内同一产业链上的小市值（50亿以下）上市公司之间的合并重组，这比直接退市要好。”

在万联证券看来，受益于政策支持的“硬科技”企业并购较为活跃，具有研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业并购意愿有望进一步提高。在推动做大做强的目标下，大型央国企加快并购重组、整合资源，提升产业协同效应。

从市场层面来看，今年5月以来，全市场披露重大重组案例近50单，其中包括多例大型央国企并购，以及券商吸并案例。特别是“科八条”发布后，已有心脉医疗、芯联集成、三友医疗等20余家科创板公司接连发布产业并购方案，数量较去年同期明显提升。

从重组目的来看，今年A股公司的重大重组事件中，多为聚焦主业和以产业合作为目的的重大重组，包括横向整合、垂直整合、战略合作等；“壳”资源价值明显下降。在行业分布上，以高端装备、生物医药、新能源等行业为代表的先进制造产业并购较为活跃。

在IPO阶段性收紧而多项政策鼓励并购重组的背景下，投行和股权投资机构将目光转向并购重组。

多位PE/VC人士告诉第一财经，现在是IPO和并购“两条腿走路”，能上市则推动企业上市，若无法上市则走并购的路径。近年来，PE/VC基金通过并购实现项目退出的案例显著增加，现阶段的主流是产业链纵向或横向整合的相关性并购。

“并购重组支持政策不断落地，对私募股权基金退出起到了较大的推动作用，但也存在难点，因为并购比IPO复杂，两家公司之间存在较多博弈。”前述创投机构高管称。

“并购六条”专门有一条对中介机构提出要求，证监会也将引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用，助力上市公司实施高质量并购重组。

“新的监管形势下，我们要抓住上市公司并购重组业务机会，发挥专业优势，推动上市公司通过并购重组实现资源整合、提质增效和产业升级，从而推动上市公司质量的提升。”有券商投行人士告诉第一财经，未来将通过两方面来提升产业并购能力。

一是尽快改变投行业务团队对于IPO业务标准化模式的思维方式和工作习惯，通过优化激励机制引导投行业务人员积极开拓并购重组业务。二是持续加强“投行+投资+投研”的业务协同模式，发挥投行资源优势，提高对产业的专业判断能力，为客户提供更多的支付手段，从而提高投行在并购重组业务中的撮合能力。