允许基金容亏高达80%! 国资打开“容错”大门

9月18日，佛山市南海区科学技术局发布《佛山市南海区蓝海科创天使投资基金管理办法（第六次征求意见稿）》征求意见通知。

值得关注的是，《征求意见稿》提及，基金坚持保护改革、鼓励探索、宽容失误、纠正偏差，建立和实行尽职免责容错机制。在基金管理人尽职调查到位、决策程序合规、未谋取个人利益、不存在重大失职行为的前提下，对项目投资亏损不作负面评价，基金管理人及相关投资决策、投资实施人员不承担投资亏损的有关责任，但违反国家法律、法规及其他有行政效力的规范性文件规定的除外。 原则上对单个项目的亏损或单个年度亏损，不作为对基金运营情况的负面评价。不涉及违法违规和其他道德风险的，如出现亏损的，应综合考虑动机态度、客观条件、程序方法、性质程度、后果影响等情况，参照“三个区分开”的原则，对“敢于担当、踏实做事、不谋私利”的相关主管部门、管理机构及其人员予以尽职免责。建立天使投资基金风险容忍机制，允许基金出现最高不超过 80%的亏损。 母基金研究中心认为，80%的容亏率，这可谓是当前全国“天花板”级别的基金容亏率，对整个引导基金和国资母基金行业的容错免责机制建设来说，是一种积极的引导与带动。科技创新股权投资尤其“投早投小”的风险大，出现项目失败也是可能的，但只要管理规范、投资稳健及盈利满意的，则应宽容少数项目的投资失败。

6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

佛山市南海区蓝海科创天使投资基金的相关机制，就充分体现了上述原则。一直以来，引导基金和国资母基金的考核与评价，都是业内关注的焦点问题。9月18日的国务院常务会议也指出，要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。 “国资的风险厌恶与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以近期国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。

今年以来，很多引导基金、国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。

引导基金设立在2015、2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。而对于引导基金来说，母基金通过子基金退出，实质是子基金的退出问题，压力自然给到了GP。

退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。近期，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。

其实，LP为退出追责GP、GP为退出仲裁被投企业，这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。因为科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆式创新。专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。因此，建设完善相关的容错机制、科学合理的考核机制至关重要。

母基金研究中心关注到，当前业内的尽职免责与容错机制正不断完善，表现为给予创投机构投资风险补贴、完善基金考核机制（如设置较高的基金容亏率）、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。

首先，越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。例如，山东、武汉、南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。“政府敢分担，资本才敢投”，给予早期科创项目投资风险补贴，有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”，助力硬科技成果实现转化。

其次，关于基金考核机制，多地开始探索完善考核机制，并设置较高的亏损容忍率。上述《征求意见稿》就允许基金出现最高不超过 80%的亏损。

今年以来各地国资具有代表性的探索实践，母基金研究中心不完全统计如下：

《广东省科技创新条例》明确提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

《湖北省科技金融质效提升行动方案》指出，省政府投资引导基金对省内科创天使类投资根据政策目标完成情况给予最高100%收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50%；完善省政府投资引导基金和国资母基金绩效考核评价办法，实施差异化分类考核和尽职免责制度，注重整体效能评价，不对单个项目盈亏和短期收益进行考核。

《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》提出，优化国有资本考核与评价机制，建立健全适应创业投资行业特点的长周期考核评价机制，强化“募投管退”全流程管理。落实尽职免责，对科技领域投资未能实现预期目标，但依照国家和本市有关决策、规定实施，且勤勉尽责未谋取私利的，不作负面评价。

湖南省金芙蓉投资基金建立完善容亏容错机制，容忍正常投资风险，设置合理的容亏率，如科技创新类容亏率最高可达50%。 成都高新区发布全生命周期投资基金运营体系，对各类投资基金明确亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。

另外，当前母基金行业对基金管理人本身的尽职免责容错机制也在完善。越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，例如，今年上半年，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，对比此前的管理办法，本次最大的一个修订调整，就是在第三十九条增加了尽职免责的详细措施，明确了六大类尽职免责的具体情形，相关部门及引导基金管理机构工作人员履行职责过程中，符合相关情形的，依法依规依纪免予责任追究。

此类容错机制的设置十分有必要，有利于更好发挥管理人的投资积极性。未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。