交易方案变更后，收购标的海旅免税的估值从最初的50.02亿元降至目前的20.37亿元，降幅接近60%
标点财经、投资时间网研究员 董琳
历经两年多，海南海汽运输集团股份有限公司（下称海汽集团，603069.SH）的资产重组方案再次生变。
据悉，此前方案为海汽集团作价20.37亿元，以发行股份及支付现金的方式向海南省旅游投资集团有限公司（下称海南旅投）购买其旗下海南旅投免税品有限公司（下称海旅免税）的全部股权。其中现金支付3.06亿元，股份支付17.32亿元，同时公司拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金。
调整后的方案是，海汽集团拟通过向海南旅投支付现金及/或资产方式，收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权，交易不再涉及公司发行股份或配套募集资金的行为。
标点财经、投资时间网研究员注意到，与此前重组方案相比，本次海汽集团不再是调整收购价格，而是修改交易方式。同时，海汽集团不再寻求100%控股，而是收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权。
事实上，从2022年5月首次提出收购预案开始，海汽集团就相关收购事项已做出多次调整，此次是方案的第三次变更。在此期间，交易标的海旅免税的估值被两次下调，从最初的50.02亿元降至目前的20.37亿元，共计下降29.65亿元，降幅接近60%。
同时，海汽集团近年来的资产负债率不断攀升。2021年至2023年，该公司的资产负债率分别为48.90%、52.13%、64.52%。截至今年6月末，海汽集团的货币资金余额仅有3.75亿元。在此情况下，公司是否有足够的现金或资产继续进行收购？
二级市场上，资产重组调整公告发布次日，海汽集团股价高开低走，单日下跌1.82%，报于15.10元/股（不复权，下同）。标点财经、投资时间网研究员注意到，自今年3月原方案获得海南省国资委批复以来，海汽集团的股价便进入下行通道。截至9月9日，海汽集团报收于14.79元/股，年内跌幅为19.62%，当前市值为47亿元。
海汽集团最近三年股价走势情况（元/股）
利润亏损下欲入局免税赛道
海汽集团成立于1985年，于2016年7月挂牌上市，主营业务为道路旅客运输服务，主要包括汽车客运、汽车客运站经营、汽车综合服务以及交通旅游等。公司第一大股东为海南海汽投资控股有限公司，其持有海汽集团股份占比为42.5%。
上市后，海汽集团业绩经历了几年缓慢增长。至2020年，公司的盈利能力开始出现下降。2020年和2021年，该公司归属于母公司股东的净利润（下称归母净利润）连续两年亏损，亏损额分别为1.01亿元、0.72亿元。
亏损之下，海汽集团将目光投向了免税行业。2022年5月16日，该公司公告，因筹划重大资产重组事项停牌。紧接着，5月28日，海汽集团发布收购预案，确定收购海旅免税100%股权。彼时，海汽集团表示，收购完成后，公司的主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
在当时免税概念火爆的影响下，海汽集团在5月30日复牌后，连续迎来11个涨停板，股价一度触及近三年的高点45.78元/股。
同年8月30日，海汽集团公布，重组交易作价初步确定为50.02亿元，其中发行股份支付42.5亿元，现金支付7.5亿元，同时拟向35名特定对象定增不超过18亿元，用于支付上述现金对价及补充流动资金等。
然而，由于免税行业景气度不及预期，海旅免税出现了旺季不旺现象。2023年4月，海汽集团第一次宣布调整方案。
公告显示，结合海旅免税最新审计、评估情况，公司将交易作价修改为40.8亿元，其中发行股份支付34.68亿元，现金支付6.12亿元，拟向35名特定对象定增金额修改为不超过14亿元。此后，海汽集团先后历经两轮审核问询、多次修改相关议案，并收到审核中心的意见落实函。
尽管如此，该公司在今年2月27日还是撤回了上述申请文件，并拟重新报送。3月6日，海汽集团发布公告称，由于2023年11月、12月行业趋势发生变化，标的公司业绩不及预期，因此交易作价调减至20.37亿元，其中股份支付17.32亿元，现金支付约3.06亿元，拟向35名特定对象定增募资不超过7.38亿元。
标点财经、投资时间网研究员注意到，在调整方案中海汽集团还披露了海南旅投的业绩承诺，即海旅免税2024年、2025年、2026年扣非净利润分别不低于1.61亿元、1.82亿元、2.02亿元，如果业绩承诺期顺延至2027年，则2027年度扣非净利润不低于2.21亿元。
从海旅免税过去三年的业绩表现来看，2021年至2023年，海旅免税实现营业收入分别为23.60亿元、33.74亿元、39.4亿元；净利润分别为0.04亿元、0.61亿元、1.39亿元。业内有分析认为，海汽集团再次调整收购方案，或是考虑离岛免税市场阶段走弱，导致海旅免税业绩承诺存疑。
重组方案再次生变
事情的走向也确实如此。仅隔半年时间，海汽集团公告宣布，再次对原方案进行重大调整。
据公告披露，自今年4月以来，公司与中介机构持续关注市场环境、标的公司业绩情况。根据海口海关统计数据，2024年1—7月海南离岛免税市场销售总额为201.33亿元，同比下降30.34%，标的公司免税业务与行业走势较为一致，从目前业绩情况来看，能否实现其承诺业绩存在较大不确定性。
此外，华庭项目开业以来经营未达预期，处于持续亏损状态。鉴于标的公司剥离华庭项目需要较长时间，且标的公司受市场环境影响业绩下滑也需要进行重新评估，经交易各方协商，拟将原重组方案调整为通过向海南旅投支付现金及/或资产方式，收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权。
值得注意的是，在海汽集团不断调整方案的两年多时间里，免税赛道的竞争却日益激烈。据海汽集团披露，目前海南离岛免税经营主体共有6家，包括中国中免（601888.SH）、深圳免税、海旅免税、海空全球精品免税、中服免税以及王府井（600859.SH），这些经营主体旗下的离岛免税店数量已增加至12家。
除了竞争加剧，当前离岛免税的热度亦有所退却。据海口海关统计，2020年海南离岛免税全年总销售额为274.8亿元，2021年激增至495亿元，但2022年受疫情影响回落至349亿元。2023年，海南离岛免税全年销售额回升至437.6亿元，但2024年很可能会再次陷入低迷。即便是行业龙头中国中免，也难以回避上半年业绩与股价双下滑的下行走势。
同时，经过多次调整，市场难免对海汽集团的资金状况加以关注。财报数据显示，截至今年6月末，该公司的资产负债率已上升至66.88%，相较于上年同期增加了10.5个百分点。
业绩方面，2023年，海汽集团实现营业总收入8.42亿元，同比增长13.76%；归母净利润由盈转亏，从2022年的盈利3923.89万元，转为亏损6896.88万元。今年上半年，海汽集团实现营业总收入4.56亿元，同比增长18.84%；归母净利润亏损817.14万元，虽较上年同期有所收窄，却仍未摆脱亏损困境。
在免税红利趋弱、债务承压的情况下，免税业务这块“山芋”，对海汽集团而言还如两年前那般重要吗？
2024年上半年海汽集团主要会计数据
